Ba o ca o lần đầu 2/2/217 Khuyê n nghi CTCP CAO SU TÂY NINH (HSX: TRC) MUA Giá mu c tiêu (VND) 42.35 Tiê m năng tăng giá 4,5% Cô tư c (VND) 1.5 Doanh nghiê p hươ ng lơ i lớn tư gia cao su phu c hô i Đư ng đâ u thi trươ ng vê năng suâ t thu hoa ch trong nhiê u năm liê n nhơ vươ n cây tre, tô i ưu. Thê ma nh sa n phâ m Latex cao câ p, phu c vu trong công nghiê p va y tê, i t ca nh tranh, đem la i biên lơ i nhuâ n cao. Thông tin cổ phiếu 2/2/217 Giá hiê n ta i (VND) 3.1 Sô lươ ng CP niêm yê t 3.. Sô lươ ng CP lưu ha nh 29.125. Vô n hóa thi trươ ng (tỷ VND) 876.6 Khoa ng giá 52 tuâ n 17.6-3.3 KLGDTB 13 tuâ n 13.75 % sơ hư u nươ c ngoa i 7.17% % giơ i ha n sơ hư u nươ c ngoa i 49% Tâ p trung va o hoa t đô ng sa n xuâ t kinh doanh cô t lo i va qua n ly chi phi hiê u qua Hành động: MUA Chỉ tiêu tài chính cơ bản ĐVT: Tỷ đô ng 216 217F 218F 219F 22F Doanh thu 35 516 528 574 85 Lơ i nhuâ n 72 156 144 143 181 EPS (VND) 2.413 5.21 4.832 4.77 6.29 P/E (lâ n) 12,5 5,8 6,2 6,3 5, LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ Nguồn: BCTC TRC va MBS dự phóng Biến động gia trong 24 tha ng 4 3 2 1 5 4 3 2 1 Chúng tôi tiến hành định gia lần đầu đối với cổ phiếu TRC của CTCP Cao su Tây Ninh với mư c gia mu c tiêu 42.35 VND/cổ phiếu, cao hơn 4,5% so với mư c gia hiê n ta i, dư a vào ca c luâ n điê m như sau: Gia cao su đươ c dư ba o khả quan trong năm 217 do ti nh hi nh thơ i tiê t khă c nghiê t, nguồn cung suy gia m. Ngoa i ra, nhu câ u tiêu thu đươ c dự báo tăng lên khi nga nh ô tô Trung Quô c đươ c ky vo ng lâ y la i tô c đô tăng trươ ng tư ng có, cu ng vơ i dự đoán như ng chương tri nh ki ch thi ch cu a tân Tô ng thô ng My Donald Trump se thu c đâ y kinh tê My tăng trươ ng nhanh hơn trong thơ i gian tơ i. TRC tâ p trung vào mảng sản phâ m cao câ p có biên lơ i nhuâ n cao như Latex, CV 5,6 chiê m 6% sa n lươ ng KhoiLuongGD GiaDongCua TRC đươ c hươ ng mư c thuế ưu đa i nhâ t trong các doanh nghiê p cu ng nga nh: 12.5% cho thuê TNDN tư trồng tro t va 15% cho các hoa t đô ng khác so vơ i 18% cu a DPR va 17.7% cu a PHR. Dư a n vươ n cây cao su ta i Campuchia la đô ng lực cho sự tăng trươ ng trong da i ha n cu a TRC. Dự án hiê n vâ n đang trong giai đoa n kiê n thiê t nhưng se giu p TRC tăng gâ p đôi quy mô khi đi va o hoa t đô ng kê tư năm 219. Chúng tôi dư phóng doanh thu và lơ i nhuâ n của TRC trong năm 217 lần lươ t là 516 tỷ đô ng (+47,3% YoY) và 156 tỷ đô ng (+115,9% YoY) với gia cao su trung bình năm 217 giả định ơ mư c 2.5$/tâ n. Mư c EPS forward năm 217 ươ c đa t 5.21 VND/cp, tương ư ng mư c P/E la 5,8 lâ n, khá thâ p so vơ i trung bi nh nga nh. Liên hê Trâ n Tro ng Đư c Chuyên viên phân ti ch Email: duc.trantrong@mbs.com.vn Tel: +84 949 91 675 ĐỊNH GIÁ Bằng phương pháp đi nh giá FCFF va so sánh P/E, chu ng tôi xác đi nh mư c giá hơ p ly cho cô phiê u TRC trong 12 tháng tơ i la 42.35 VND. Vơ i mư c EPS forward 217 la 5.21 VND, giá mu c tiêu tương đương vơ i mư c P/E 8,1 lâ n. www.mbs.com.vn Giải pháp kinh doanh chuyên biệt
RỦI RO Rủi ro biến động gia cao su thiên nhiên Hoa t đô ng kinh doanh chi nh cu a TRC la sa n xuâ t mu cao su. Do đó, kê t qua kinh doanh cu a TRC phu thuô c hoa n toa n va o giá bán cao su tự nhiên. Mă c du giá cao su đa ta o đáy va bă t đâ u chu ky hồi phu c râ t tô t tuy nhiên vâ n co n râ t nhiê u tô chư c lơ n nghi ngơ vê triê n vo ng tăng giá cu a cao su thiên nhiên trong thơ i gian tơ i. Rủi ro thơ i tiết, thiên tai ảnh hươ ng đến năng suâ t thu hoa ch Tư năm 214 tơ i năm 216, a nh hươ ng cu a El Nino la ma nh nhâ t trong 18 năm la m thay đô i mô hi nh thơ i tiê t. Nhiê u quô c gia như Indonesia, Philippines, Thái Lan va Viê t Nam pha i tra i qua thơ i tiê t khô nóng bâ t thươ ng, ha n hán xa y ra ta i các khu vực sa n xuâ t nông nghiê p tro ng điê m trong đó có các vươ n cây cao su đa la m gia m đáng kê năng suâ t mu cao su. Hiê n tươ ng La Nina ngay sau mơ i đây tiê p tu c gây a nh hươ ng đê n viê c khai thác mu cao su ta i Thái Lan. Mô t mô i nguy khác cho vươ n cây cao su đó la na n di ch bê nh va na n cháy rư ng. Viê c qua n ly va kiê m soát tô t se giu p ba o vê vươ n cây phát triê n ô n đi nh ta o năng suâ t khai thác cao, giu p nâng cao hiê u qua kinh doanh cho công ty. Rủi ro tỷ gia Do công ty có xuâ t khâ u sa n phâ m ra nươ c ngoa i va nhiê u hoa t đô ng kinh doanh đươ c thực hiê n bằng đơn vi tiê n tê khác vơ i đồng Viê t Nam nên se chi u ru i ro vê tỷ giá ngoa i tê mô i khi có biê n đô ng ma nh. 2 CTCP Cao su Tây Ninh (TRC) 2/2/217
TỔNG QUAN VỀ DOANH NGHIỆP Lịch sử hình thành và pha t triê n Công ty Cô Phâ n Cao Su Tây Ninh (TRC) tiê n thân la đồn điê n cao su cu a Pháp: Tháng 4 năm 1945 đươ c cách ma ng tiê p qua n lâ y tên la Nông Trươ ng Quô c doanh Cao Su Tây Ninh. Năm 1981, Nông trươ ng đươ c nâng câ p lên tha nh Công ty lâ y tên la Công ty Cao Su Tây Ninh. Nga y 27/3/1987, Tô ng Cu c Cao Su Viê t Nam ky quyê t đi nh chuyê n Công ty Cao Su Tây Ninh tha nh Xi Nghiê p Liên Hơ p Cao Su Tây Ninh 4/3/1993 đươ c Bô Nông Nghiê p va Công Nghiê p Thực Phâ m ky quyê t đi nh chuyê n Xi Nghiê p Liên Hơ p Cao Su Tây Ninh tha nh Công ty Cao Su Tây Ninh. 27/5/24: Công ty chuyê n sang hoa t đô ng theo hi nh thư c TNHH mô t tha nh viên. 28/12/26: Công ty chuyê n sang mô hi nh cô phâ n vơ i vô n điê u lê 3 tỷ đồng. 24/7/27: Cô phiê u TRC cu a công ty đươ c niêm yê t trên sa n chư ng khoán HOSE. Năm 212: Công ty triê n khai dự án trồng cây cao su ta i Campuchia. Công ty hoa t đô ng trong li nh vực khai thác, chê biê n va kinh doanh cao su thiên nhiên. Hoa t đô ng kinh doanh cô t lo i cu a TRC la trồng va thu hoa ch mu cây cao su đê chê biê n va xuâ t khâ u. TRC la doanh nghiê p có diê n ti ch trồng cao su ơ mư c trung bi nh, đư ng thư 3 trong các doanh nghiê p cao su niêm yê t nhưng có năng suâ t va hiê u qua thuô c nhóm tô t nhâ t trong nga nh. Cơ câ u cổ đông Sô lươ ng cô phiê u lưu ha nh cu a TRC hiê n ta i la 3 triê u cô phiê u vơ i cơ câ u cô đông khá tâ p trung, tỷ lê nă m giư cu a các nha đâ u tư tô chư c lên tơ i 66.81%. Tâ p đoa n Công Nghiê p cao su Viê t Nam (VRG) nă m giư 61.8%. Các nha đâ u tư tô chư c nươ c ngoa i chiê m khoa ng 7.16%, trong đó Quy đâ u tư America LLC la cô đông lơ n nă m giư 5,1%. Biê u 1 - Cơ câ u cổ đông 33,19% Tâ p đoa n Công nghiê p Cao Su VN America LLC 5,1% 61,8% Khác (Nguồn: TRC) 3 CTCP Cao su Tây Ninh (TRC) 2/2/217
PHÂN TI CH HOẠT ĐỘNG KINH DOANH CỦA TRC Năng suâ t thu hoa ch cao nhơ vươ n cây tối ưu TRC hiê n đang có 3 nông trươ ng cao su trong giai đoa n khai thác la Go Dâ u, Bê n Cu i va Câ u Khơ i vơ i tô ng diê n ti ch đa t 7,3 ha, trong đó có 4,718.13 ha đang trong giai đoa n khai thác. So vơ i các công ty thuô c Tâ p đoa n cao su Viê t Nam (VRG) thi quy mô vươ n cây cu a TRC khá khiêm tô n khi so vơ i các Công ty lơ n trong nga nh nhưng nê u so sánh trong các doanh nghiê p niêm yê t, TRC vâ n la doanh nghiê p có diê n ti ch khai thác lơ n thư 3 chi sau PHR (14,9 ha) va DPR (1,5 ha). Biê u 2 - Tình hình khai tha c cao su 56 54 52 2,1 2,15 2,14 2,36 2,19 1,92 2,5 2, 5 1,5 48 1, 46 44,5 42 211 212 213 214 215 216, Diê n ti ch khai tha c cao su (ha) Năng suâ t khai tha c (tâ n/ha) (Nguồn: MBS tô ng hơ p) Trong 5 năm qua, diê n ti ch khai thác thác cao su gia m nhe do TRC đa tiê n ha nh chă t bo cây gia đê trồng mơ i. Dự kiê n, mô i năm TRC se thanh ly tư 2-3 ha đê tái canh trồng mơ i, sau khoa ng 5 năm se khai thác trơ la i. Diê n ti ch khai thác se giư ơ mư c ô n đi nh 4.5-5. ha trong năm 217 va 218 trươ c khi dự án vươ n cây cao su ta i Campuchia đi va o khai thác năm 219. Năng suâ t thu hoa ch cao su mă c du đa có gia m tư 2,36 tâ n/ha xuô ng 1,92 tâ n/ha nhưng vâ n ơ mư c cao nhâ t nga nh do giô ng cây tô t va cơ câ u vươ n cây tô i ưu. Mư c năng suâ t thu hoa ch gia m do thơ i gian qua TRC đa că t gia m nhân công khi giá cao su gia m giá. Trong năm 217, vơ i ky vo ng giá cao su tăng trơ la i, TRC có thê dễ da ng đâ y năng suâ t thu hoa ch trơ la i mư c 2 tâ n/ha khi thay đô i chu ky ca o mu va tăng nhân công. 4 CTCP Cao su Tây Ninh (TRC) 2/2/217
Biê u 3 - Cơ câ u vươ n cây theo nhóm tuổi 1% 4% 5% Nhóm 1 (8-16 tuô i) Nhóm 2 (17-23) tuô i Nhóm 3 (24 tuô i trơ lên) (MBS tô ng hơ p) Vươ n cây cu a TRC vâ n đang trong giai đoa n sung sư c nhâ t vơ i nhóm 1 (8-16 tuô i) va nhóm 2 (17-23) tuô i chiê m tỷ tro ng lên tơ i 9% cơ câ u, đây la 2 nhóm tuô i cho năng suâ t cao. Trong 3 năm trơ la i đây năng suâ t có dâ u hiê u suy gia m, nguyên nhân do a nh hươ ng bơ i thơ i tiê t va giá cao su gia m ma nh. TRC buô c pha i că t gia m chi phi như gia m sô lươ ng công nhân khai thác, nâng sô nga y ca o mu tư D3 lên D4 va că t gia m bón phân. Tuy nhiên, đây la vâ n đê chung cu a các doanh nghiê p trong nga nh, năng suâ t se tăng trơ la i khi giá cao su tăng trơ la i. Sản phâ m cao câ p và ít ca nh tranh Sa n phâ m cu a TRC bao gồm: Mu nươ c latex, mu khô cao câ p SVR CV5, SVR CV6 va các loa i mu khô SVR 3L, SVR1, SVR2 chuyên sử du ng la m nguyên liê u sa n xuâ t lô p xe. Trong đó, mu nươ c latex la sa n phâ m thê ma nh cu a công ty, chiê m khoa ng 5% sa n lươ ng va 7% doanh thu. TRC có đươ c vi thê trong sa n phâ m na y do công ty đa chu đô ng đâ u tư công nghê tư giai đoa n 1993-1994. Hiê n nay, TRC đa xây dựng đươ c hê thô ng khách ha ng lâu năm, thương hiê u mu latex cu a TRC đươ c đánh giá cao vê châ t lươ ng. Mu latex có ha m lươ ng cao su cao, la sa n phâ m cao câ p đáp ư ng như ng tiêu chuâ n râ t chă t che cu a nha sa n xuâ t vê châ t lươ ng, ma u să c, la nguyên liê u du ng đê sa n xuâ t các sa n phâ m đă c biê t đo i ho i đô ti nh khiê t cao như như găng tay y tê, nê m, bao cao su, cao su tiêu du ng. Biê u 4 - Gia ba n ca c sản phâ m cao su Latex SVR CV5,6 SVRL, 3L SVR 5,1,2 SVR 2 RSS3 11 115 12 125 13 135 14 145 15 Gia ba n sản phẩm cao su ($/tâ n) (Nguồn: Tâ p đoa n CN cao su VN 31/12/215) 5 CTCP Cao su Tây Ninh (TRC) 2/2/217
Biê u 5 - Cơ câ u sản phâ m theo sản lươ ng CV5,6 9% Khác 9% SVR3L 14% Latex 49% SVR1,2 19% Latex SVR1,2 SVR3L CV5,6 Khác (Nguồn: TRC) Trong nga nh cao su Viê t Nam, ngoa i CTCP Cao su Dâ u Tiê ng (chưa niêm yê t) thi TRC la mô t trong sô i t các công ty tâ p trung sa n xuâ t mu latex. Các công ty trên sa n như PHR (1%), DPR (35%) chi sa n xuâ t latex vơ i tỷ tro ng khá thâ p. Vi vâ y, ti nh ca nh tranh đô i vơ i sa n phâ m na y ta i Viê t Nam vâ n co n thâ p, nhu câ u có ti nh ô n đi nh va i t bi a nh hươ ng bơ i nhu câ u cu a nga nh công nghiê p ô tô. Hơn nư a, mu latex chu yê u yêu câ u vê thiê t bi, công nghê, câ n i t lao đô ng trong khi chi phi sa n xuâ t chi tương đương các sa n phâ m co n la i va thươ ng có giá bán cao hơn tư 1-15% giu p biên lơ i nhuâ n cu a TRC tăng cao. Các sa n phâ m latex va CV5,6 có mư c giá bán cao nhâ t trong sô các sa n phâ m cao su hiê n nay trên thi trươ ng. TRC la doanh nghiê p có cơ câ u sa n phâ m cao câ p lơ n nhâ t vơ i 68% sa n lươ ng sa n xuâ t (latex 49% va CV5,6 9%), cao nhâ t trong các doanh nghiê p cao su đang niêm yê t (DPR 32% va PHR 52%). 6 CTCP Cao su Tây Ninh (TRC) 2/2/217
Quản lý chi phí hiê u quả và ưu đa i thuế Nga nh sa n xuâ t cao su thiên nhiên sử du ng râ t nhiê u lao đô ng, chi phi nhân công chiê m tỷ tro ng lơ n trong cơ câ u giá tha nh. Vi vâ y, kiê m soát sô lươ ng nhân công hiê u qua chi nh la yê u tô quan tro ng đê giu p doanh nghiê p kiê m soát đươ c chi phi. Biê u 6 - Số lươ ng nhân công của TRC Sô lươ ng nhân công va Giá cao su 3 3319 35 25 2 15 1 2714 2657 264 2569 19 1724 198 1532 1592 3 25 2 15 1 5 5 212 213 214 215 216 Sô lươ ng nhân công (ngươ i) Giá cao su ($/tâ n) (Nguồn: TRC) Trong 5 năm trơ la i đây, sô lươ ng nhân công cu a TRC có xu hươ ng suy gia m dâ n, riêng trong năm 215 sô lươ ng nhân công gia m ma nh 32,8% tư 2.569 xuô ng chi co n 1.724 ngươ i. Nguyên nhân chi nh la do giá cao su gia m ma nh, nguồn cung dồi da o khiê n TRC pha i thay đô i các chi nh sách vê quy lương va cơ chê nghi hưu. Chê đô lương hưu thay đô i tư đâ u năm 216 vơ i tỷ lê gia m trư lương hưu cho ngươ i nghi hưu trươ c tuô i tăng tư 1% lên 2%/năm khiê n nhiê u công nhân quyê t đi nh nghi hưu sơ m đê đươ c hươ ng cơ chê cũ có lơ i hơn. Cuô i năm 216 khi giá cao su có dâ u hiê u ta o đáy va hồi phu c, TRC đa nhanh chóng tuyê n nhân sự trơ đê ki p thơ i gia tăng năng suâ t. Sự đồng pha giư a sô lươ ng nhân công va giá cao su cho thâ y TRC có chi nh sách sử du ng lao đô ng linh hoa t, nha y bén. Chi phi qua n ly doanh nghiê p sau khi tăng 43% trong năm 215 do chi phi trơ câ p thâ t nghiê p va khâ u hao ta i sa n tăng lên đa gia m trơ la i vê mư c 25,6 tỷ đồng trong năm 216, giu p TRC tiê p kiê m 12,3 tỷ đồng. TRC cũng la doanh nghiê p đang đươ c hươ ng thuê thu nhâ p doanh nghiê p ưu đa i đê n năm 219 vơ i mư c thuê tô t nhâ t nga nh: 12,5% cho hoa t đô ng trồng tro t va 15% cho các hoa t đô ng khác. Mư c thuê na y thâ p hơn đáng kê so vơ i các doanh nghiê p cu ng nga nh như PHR (17.7%) va DPR (18%). Mư c thuê hiê n ta i giu p TRC có thêm 6 tỷ đồng lơ i nhuâ n trong năm 216 va se tác đô ng ti ch cực tơ i lơ i nhuâ n cu a doanh nghiê p trong thơ i gian tơ i khi triê n vo ng giá cao su se tăng cao. 7 CTCP Cao su Tây Ninh (TRC) 2/2/217
TRIỂN VỌNG TỪ GIÁ CAO SU THIÊN NHIÊN Biê u 7 - Gia cao su thiên nhiên 215-217 3,5 3 2,5 2 1,5 1,5 (Nguồn: Bloomberg) Giá cao su thiên nhiên sau khi ta o đáy năm 216 ta i 1,1$/kg đa tăng ma nh gâ n gâ p 3 lâ n lên mư c 3$/kg trong thơ i gian qua. Có nhiê u nguyên nhân khiê n giá tăng ma nh, trong đó bao gồm: Nguô n cung chịu ta c động bơ i thơ i tiết. Sa n lươ ng cao su đang suy gia m ta i mô t sô quô c gia do nguyên nhân cu a hiê n tươ ng La Nina a nh hươ ng đê n viê c khai thác mu cao su. Theo thông tin tư Hiê p hô i Cao su Viê t Nam, sa n lươ ng cao su ta i Thái Lan (quô c gia có sa n lươ ng khai thác lơ n nhâ t thê giơ i) có kha năng se gia m ma nh trong thơ i gian tơ i do yê u tô thơ i tiê t. Theo sô liê u cung câ p tư ANRPC, lũ lu t se la m gia m i t nhâ t 36, tâ n sa n lươ ng cu a Thái Lan so vơ i dự kiê n trong năm 217. Hiê n ta i, Thái Lan đang chiê m tơ i 37% nguồn cung cao su tự nhiên toa n câ u va 7% sa n lươ ng cu a ca nươ c đê n tư khu vực na y. Nhu cầu tiêu thu đươ c dư ba o tăng cao ta i Trung Quô c, quô c gia tiêu thu cao su lơ n nhâ t thê giơ i. Các nha đâ u tư ky vo ng nga nh ô tô Trung Quô c lâ y la i tô c đô tăng trươ ng như đa tư ng có, cu ng vơ i dự đoán như ng chương tri nh ki ch thi ch cu a tân Tô ng thô ng My Donald Trump se thu c đâ y kinh tê My tăng trươ ng nhanh hơn. Điê u na y se ki ch thi ch nhu câ u tiêu thu cao su tăng cao. Sư phu c hô i của gia dầu cũng la nguyên nhân giu p giá dâ u tăng cao trong thơ i gian qua. Giá dâ u tăng đê n tư viê c tô chư c các nươ c xuâ t khâ u dâ u mo OPEC va Nga đa đồng y gia m sa n lươ ng gâ n 1,8 triê u thu ng mô i nga y đê chô ng la i dư cung toa n câ u. Trong đó, các nươ c trong OPEC cam kê t că t gia m 1,2 triê u thu ng mô t nga y. Đây la tho a thuâ n tha nh công đâ u tiên cu a các nươ c xuâ t khâ u dâ u trên thê giơ i, ta o bươ c ngoă t triê n vo ng giá dâ u. Điê u na y cũng khiê n giá cao su nhân ta o, mô t sa n phâ m thay thê cu a cao su thiên nhiên mâ t ti nh ca nh tranh. Khả năng suy giảm của đô ng Yên Nhâ t do triê n vo ng tăng la i suâ t 3 lâ n trong năm 217 cu a Cu c Dự trư Liên bang (FED). Giơ i đâ u tư nhâ n đi nh do ng vô n se đô ma nh va o USD, khiê n đồng USD se tiê p tu c tăng ma nh so vơ i rô tiê n tê chu chô t. Điê u na y có thê tác đô ng đê n giá cao su do cao su đươ c giao di ch bằng đồng Yên. Đồng yên gia m se giu p ta i sa n mua bằng đồng Yên re hơn so vơ i tiê n tê khác. 8 CTCP Cao su Tây Ninh (TRC) 2/2/217
Vơ i các nguyên nhân kê trên, chu ng tôi cho rằng giá cao su se tiê p tu c đươ c giư ơ mư c cao trong năm nay va tác đô ng ti ch cực tơ i doanh thu lơ i nhuâ n cu a TRC. TRIỂN VỌNG TỪ DỰ ÁN TẠI CAMPUCHIA Dự án Cao su Tây Ninh Siêm Riê p ta i Campuchia cu a TRC có tô ng vô n đâ u tư 1.36 tỷ đồng. Trong đó, TRC sử du ng 7% vô n tự có tương ư ng 952 tỷ đồng va 3% vô n vay tương đương 48 tỷ đồng. Tô ng diê n ti ch dự án la 7.6 ha, diê n ti ch trồng cao su la 6.445 ha. Vơ i quy mô vươ n khai thác hiê n ta i ơ mư c 5. ha thi đây la dự án tro ng điê m, tác đô ng lơ n tơ i sự tăng trươ ng cu a TRC trong thơ i gian tơ i. Biê u 8 Diê n tích khai tha c và sản lươ ng dư kiến 25 228 2 15 15 1 1639 9 92 1 5 216 217E 218E 219E 22E 221E Diê n ti ch trong nước (ha) Sản lượng (tâ n) Diê n ti ch tại Campuchia (ha) (Nguồn: TRC) Cho đê n hê t năm 215, công ty đa hoa n tha nh công tác trồng cây kiê n thiê t cơ ba n. Vươ n cây va dây chuyê n nha máy dự kiê n se đưa va o khai thác kê tư năm 219 va tơ i năm 221 se đa t mư c khai thác tô i đa 6.445 ha. Các chi phi khâ u hao, la i suâ t, chênh lê ch tỷ giá liên quan tơ i dự án se đươ c ha ch toán va o kê qua kinh doanh kê tư năm 219. Dự kiê n, sa n lươ ng khai thác cu a TRC tư 217-219 tiê p tu c ơ mư c ô n đi nh 9.-1. tâ n/năm va se tăng ma nh kê tư năm 22 khi dự án ta i Campuchia bươ c va o giai đoa n thu hoa ch năng suâ t cao. 9 CTCP Cao su Tây Ninh (TRC) 2/2/217
MÔ HÌNH DỰ PHÓNG DOANH THU, LỢI NHUẬN VÀ ĐỊNH GIÁ Ca c giả định trong mô hình lơ i nhuâ n: Chu ng tôi dự phóng doanh thu năm 217 cu a TRC la 516 tỷ đồng, tăng trươ ng 47,3% so vơ i cu ng ky, lơ i nhuâ n sau thuê ươ c đa t la 156 tỷ đồng, tăng 115,9% so vơ i năm 216. Dự phóng dựa trên cơ sơ thâ n tro ng giá cao su năm 217 ơ mư c 2.5$/tâ n (giá cao su hiê n ta i ơ mư c 3.$/tâ n). Chi phi đâ u tư CAPEX trong các năm 217, 218, 219 ươ c ti nh 1 tỷ đồng mô i năm. Biê u 9: Dư phóng kết quả kinh doanh ĐVT: Tỷ đô ng 216 217E 218E 219E Doanh thu thuâ n 35 516 528 574 Lơ i nhuâ n gô p 62 184 173 179 Chi phi bán ha ng 2,85 4,1 4,2 4,6 Chi phi QLDN 25,6 36,1 36,9 4,1 EBIT 26 184 172 187 LNST 72 156 144 143 EPS (VND) 2.41 5.21 4.832 4.77 P/E (lâ n) 12,5 5,7 6,2 6,3 (Nguồn: MBS dự phóng) Bằng phương pháp đi nh giá FCFF va P/E, chu ng tôi xác đi nh mư c giá hơ p ly cho cô phiê u TRC trong 12 tháng tơ i la 42.35 VND. Vơ i mư c EPS forward 217 la 5.21 VND, giá mu c tiêu tương đương vơ i mư c P/E 8,1 lâ n. 1 CTCP Cao su Tây Ninh (TRC) 2/2/217
Phương pha p P/E Biê u 1: P/E trung bình ca c công ty cùng ngành Ma CK Công ty P/E PHR CTCP Cao su Phươ c Ho a 8,21 DPR CTCP Cao su Đồng Phu 16,75 TRC CTCP Cao su Tây Ninh 1,41 HRC CTCP Cao su Ho a Bi nh 12,63 P/E trung bình ngành 12 (Nguồn Bloomberg) Tư như ng công ty hoa t đô ng trong nga nh sa n xuâ t va kinh doanh cao su thiên nhiên, chu ng tôi xác đi nh giá tri P/E trung bi nh nga nh ơ mư c 12 lâ n. Vơ i EPS forward 217 la 5.21 VND, giá mu c tiêu xác đi nh theo phương pháp P/E trung bi nh nga nh la 62.52 VND. Biê u 11: Chỉ số P/E của TRC trong qua khư 16 14 12 1 8 6 4 2 (Nguồn: Bloomberg) Thô ng kê giao di ch cô phiê u TRC cho thâ y, mư c P/E trong quá khư tăng dâ n tư mư c 2 lâ n lên mư c 14 lâ n va o thơ i điê m giư a năm 216 va đang giao đô ng quanh mư c 1 lâ n. Chi sô P/E trung bi nh trong 8 năm la 6,8 lâ n. Vơ i EPS forward 217 la 5.21 VND, giá mu c tiêu xác đi nh theo phương pháp P/E trung bi nh cu a TRC la 35.428 VND. Biê u 12: Định gia phương pha p PE Phương pha p PE Tỷ trọng P/E P/E trung bi nh nga nh 3% 12 P/E trung bi nh cô phiê u 7% 6,8 Gia 43.555 VND Bằng phương pháp đi nh giá PE, chu ng tôi xác đi nh mư c giá mu c tiêu trong 12 tháng cu a cô phiê u TRC la 43.555 VND. 11 CTCP Cao su Tây Ninh (TRC) 2/2/217
Phương pha p FCFF Áp du ng mư c beta,65, la i suâ t trái phiê u 6% va tỷ suâ t sinh lơ i thi trươ ng la 12,5%. Biê u 13: Định gia phương pha p FCFF Đơn vị: Tỷ đô ng 217E 218E 219E 22E 221E 222E Doanh thu thuâ n 516 528 574 85 128 1282 EBIT 18 167 177 239 335 336 Thuê TNDN 13% 13% 13% 2% 2% 2% (+) Chi đâ u tư TSCĐ va TSDH khác -1-1 -1-1 -3-3 (+) Thay đô i VLĐ ngoa i tiê n mă t -146-7 -26-159 -248-1 FCFF -86 41 32-63 -5 243 WACC 12,7% Ky chiê t khâ u 1 2 3 4 5 6 Hê sô chiê t khâ u Gia trị hiê n ta i của dòng tiền,89,79,7,62,55,49-76 33 22-39 -3 1144 Tô ng PV (FCF) 888 Tỷ suâ t chiết khâ u (+) Tiê n va đâ u tư 487 Beta,65 (-) Nơ vay -139 La i suâ t trái phiê u 6% Tỷ suâ t sinh lơ i thi trươ ng 12,5% Gia trị VCSH (Tỷ VND) 1.253 WACC 12,75% Sô lươ ng CP lưu ha nh (triê u cp) 3 Gia trị cổ phần (VND) 41.77 (Nguồn: MBS dự phóng) Bằng phương pháp đi nh giá FCFF, chu ng tôi xác đi nh mư c giá mu c tiêu trong 12 tháng cu a cô phiê u TRCC la 41.77 VND. Tổng hơ p định gia Biê u 14 Tổng hơ p định gia Phương pha p Tỷ trọng Gia cổ phiếu P/E 3% 43.555 VND FCFF 7% 41.77 VND Tổng cộng 42.35 VND Chu ng tôi sử du ng hai phương pháp FCFF va PE đê ươ c ti nh mư c giá hơ p ly cho cô phiê u TRC. Chu ng tôi phân phô i tỷ tro ng 7% cho phương pháp đi nh giá FCFF va 3% cho phương pháp P/E. Tư hai phương pha p trên, mư c gia mu c tiêu cho cổ phiếu TRC là 42.35 VND. Với mư c EPS forward 217 là 5.21 VND, gia mu c tiêu tương đương với mư c P/E 8,1 lần. 12 CTCP Cao su Tây Ninh (TRC) 2/2/217
Liên hê MBS Equity Research Pha m Thiên Quang (Quang.PhamThien@mbs.com.vn) - Trươ ng bô phâ n Ngân hàng, Hàng không Pha m Thiên Quang (Quang.PhamThien@mbs.com.vn) Trần Yến Linh (Linh.tranthiyen@mbs.com.vn) Điê n, Công nghiê p, Xây dư ng Nguyễn Ngọc Hoàng (Hoang1.NguyenNgoc@mbs.com.vn) Cao su, Săm lốp Trần Trọng Đư c (Duc.TranTrong@mbs.com.vn) Hàng tiêu dùng, Công nghê Nguyễn Tha ch Thảo (Thao.NguyenThach@mbs.com.vn) Lâm Trần Tâ n Sĩ (Si.LamTranTan@mbs.com.vn) Cảng biê n, Dầu khí, Vâ t liê u xây dư ng Phí Quốc Tuân (Tuan.PhiQuoc@mbs.com.vn) Bâ t động sản, Bảo hiê m Dương Đư c Hiếu (Hieu.DuongDuc@mbs.com.vn) MBS Institutional sales Nguyễn Viê t Dũng (Dung1.NguyenViet@mbs.com.vn) Trương Hoa Minh (Minh.TruongHoa@mbs.com.vn) Hê Thống Khuyến Nghị: Hê thô ng khuyê n nghi cu a MBS đươ c xây dựng dựa trên mư c chênh lê ch cu a giá mu c tiêu 12 tháng va giá cô phiê u trên thi trươ ng ta i thơ i điê m đánh giá Xếp ha ng Khi (gia mu c tiêu gia hiê n ta i)/gia hiê n ta i MUA >=2% KHẢ QUAN Tư 1% đê n 2% PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG Tư -1% đê n +1% KÉM KHẢ QUAN Tư -1% đê n - 2% BÁN <= -2% CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN MB (MBS) Đươ c tha nh lâ p tư tháng 5 năm 2 bơ i Ngân ha ng TMCP Quân đô i (MB), Công ty CP Chư ng khoán MB (MBS) la mô t trong 5 công ty chư ng khoán đâ u tiên ta i Viê t Nam. Sau nhiê u năm không ngư ng phát triê n, MBS đa trơ tha nh mô t trong như ng công ty chư ng khoán ha ng đâ u Viê t Nam cung câ p các di ch vu bao gồm: môi giơ i, nghiên cư u va tư vâ n đâ u tư, nghiê p vu ngân ha ng đâ u tư va các nghiê p vu thi trươ ng vô n. Ma ng lươ i chi nhánh va các pho ng giao di ch cu a MBS đa đươ c mơ rô ng va hoa t đô ng có hiê u qua ta i nhiê u tha nh phô tro ng điê m như Ha Nô i, TP, HCM, Ha i Pho ng va các vu ng chiê n lươ c khác, Khách ha ng cu a MBS bao gồm các nha đâ u tư cá nhân va tô chư c, các tô chư c ta i chi nh va doanh nghiê p, La tha nh viên Tâ p đoa n MB bao gồm các công ty tha nh viên như: Công ty CP Qua n ly Quy đâ u tư MB (MB Capital), Công ty CP Đi a ô c MB (MB Land), Công ty Qua n ly nơ va Khai thác ta i sa n MB (AMC). MBS có nguồn lực lơ n vê con ngươ i, ta i chi nh va công nghê đê có thê cung câ p cho Khách ha ng các sa n phâ m va di ch vu phu hơ p ma râ t i t các công ty chư ng khoán khác có thê cung câ p. MBS tư hào đươ c nhìn nhâ n là: Công ty môi giơ i ha ng đâ u, đư ng đâ u thi phâ n môi giơ i tư năm 29. Công ty nghiên cư u có tiê ng nói trên thi trươ ng vơ i đô i ngũ chuyên gia phân ti ch có kinh nghiê m, cung câ p các sa n phâ m nghiên cư u vê kinh tê va thi trươ ng chư ng khoán; va Nha cung câ p đáng tin câ y các di ch vu vê nghiê p vu ngân ha ng đâ u tư cho các công ty quy mô vư a. MBS HỘI SỞ To a nha MB, sô 3 Liễu Giai, Ba Đi nh, Ha Nô i ĐT: + 84 4 3726 26 - Fax: +84 3726 261 Webiste: www.mbs.com.vn Tuyên bố miễn tra ch nhiê m: Ba n quyê n năm 214 thuô c vê Công ty CP Chư ng khoán MB (MBS), Như ng thông tin sử du ng trong báo cáo đươ c thu thâ p tư như ng nguồn đáng tin câ y va MBS không chi u trách nhiê m vê ti nh chi nh xác cu a chu ng, Quan điê m thê hiê n trong báo cáo na y la cu a (các) tác gia va không nhâ t thiê t liên hê vơ i quan điê m chi nh thư c cu a MBS, Không mô t thông tin cũng như y kiê n na o đươ c viê t ra nhằm mu c đi ch qua ng cáo hay khuyê n nghi mua/bán bâ t ky chư ng khoán na o, Báo cáo na y không đươ c phép sao chép, tái ba n bơ i bâ t ky cá nhân hoă c tô chư c na o khi chưa đươ c phép cu a MBS. 13 CTCP Cao su Tây Ninh (TRC) 2/2/217