CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ NĂM 2014 VÀ MỘT SỐ GỢI Ý CHO NĂM 2015 TS. Hà Huy Tuấn Phó Chủ tịch UBGSTC Quốc gia I. Diễn biến kinh tế toàn cầu và tình hình kinh

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ NĂM 2014 VÀ MỘT SỐ GỢI Ý CHO NĂM 2015 TS. Hà Huy Tuấn Phó Chủ tịch UBGSTC Quốc gia I. Diễn biến kinh tế toàn cầu và tình hình kinh tế Việt Nam năm 2014 1. Kinh tế thế giới - Kinh tế toàn cầu năm 2014 khởi sắc hơn. Hoạt động thương mại toàn cầu tăng trưởng nhanh hơn năm 20131; sản xuất công nghiệp từng bước hồi phục2... khủng hoảng nợ công có dấu hiệu ổn định hơn mặc dù cải thiện chưa đáng kể3. Biểu đồ 1: Tăng trưởng kinh tế toàn cầu, 2008-2014 3.04% 0.01% 5.43% 4.14% 3.37% 3.28% 3.31% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Nguồn: IMF - Điểm sáng của bức tranh kinh tế toàn cầu năm 2014 là kinh tế Mỹ tăng cao hơn dự báo, ước đạt 2,2%. Fed tiếp tục duy trì lãi suất cơ bản ở mức rất thấp (0 0,25%/năm) nhằm thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Khu vực ASEAN-5 cũng được coi là một điểm sáng khác trong bức tranh kinh tế toàn cầu khi mức tăng trưởng bình quân ước đạt 4-5%, trong đó Philippines, Malaysia và Indonesia tăng trưởng 5-6%, Singapore đạt trên 2% và chỉ có Thailand tăng ở mức thấp (0,7%). Biểu đồ 2: Tăng trưởng GDP của Mỹ, 2014 (QoQ) Biểu đồ 3: Tăng trưởng GDP khu vực ASEAN-5, 2014 1 Theo WTO tăng trưởng thương mại toàn cầu năm 2014 và 2015 lần lượt là 3,1% và 4% (năm 2013 là 2,1%) 2 Thể hiện qua chỉ số sản lượng công nghiệp toàn cầu các tháng trong năm luôn trên ngưỡng 50 điểm. Theo chỉ số Sản lượng Công nghiệp Toàn cầu do JPMorgan và Markit mức thấp rất trong năm qua là 53,2 điểm trong tháng 11/2014. 3 Nợ công trung bình của thế giới sẽ ở mức 78,2% GDP năm 2014 và 77,5% GDP năm 2015, giảm không đáng kể từ mức 78,6% GDP của năm 2013.

Q1/ Q2/ Q3/ Q4/ Q1/ Q2/ Q3/ Q4/ Q1/ Q2/ Q3/ Q4/ 2.6% 2.3% 2.7%1.6% 1.7%1.8% 2.3%3.1% 1.9% 2.6% 2.7% 2.4% 0.70% 6.10% 5.16% 5.70% 2.96% Nguồn: Trading economic Nguồn: www.statista.com - Kinh tế Eurozone và Nhật Bản hồi phục chậm. Tăng trưởng GDP năm 2014 của khu vực Eurozone khoảng 0,9% (số liệu sơ bộ) và của kinh tế Nhật Bản là giảm 0,8% (số liệu sơ bộ) sau khi rơi vào suy thoái kỹ thuật (tăng trưởng âm) trong 3 quý cuối năm 2014. Biểu đồ 4: Tăng trưởng kinh tế khu vực Eurozone và Nhật Bản (Q.o.Q), 2012-2014 3.5% 3.5% 1.1% 0.8% 0.8% 0.9% 2.2% 2.3% 2.4% 0.4% 1.4% 0.2% 0.0% 0.5% -0.2% -0.3% -0.5% -0.6% -0.7% -1.0% -1.2% -0.3% -1.4% -0.8% Q4/2014 Q3/2014 Q2/2014 Q1/2014 Q4/2013 Q3/2013 Q2/2013 Q1/2013 Q4/2012 Q3/2012 Q2/2012 Q1/2012 Q4/2014 Q3/2014 Q2/2014 Q1/2014 Q4/2013 Q3/2013 Q2/2013 Q1/2013 Q4/2012 Q3/2012 Q2/2012 Q1/2012 Nguồn: Trading economic - Tăng trưởng kinh tế Trung Quốc giảm tốc, đạt 7,4% năm 2014 (năm 2013 là 7,7%); Tăng trưởng kinh tế các nền kinh tế mới nổi khu vực Nam Mỹ giảm tốc do chịu ảnh hưởng bởi cầu yếu ở các thị trường xuất khẩu chủ yếu như châu Âu và Trung Quốc. Biểu đồ 5: Tăng trưởng GDP của Trung Quốc (Q.o.Q) 8.1% 7.9% 7.9% 7.8% 7.6% 7.4% 7.5% 7.6% 7.4% 7.5% 7.3% 7.3% Q1/2012 Q2/2012 Q3/2012 Q4/2012 Q1/2013 Q2/2013 Q3/2013 Q4/2013 Q1/2014 Q2/2014 Q3/2014 Q4/2014 Nguồn: Trading economic Nhìn chung, tăng trưởng kinh tế toàn cầu năm 2014 đã hồi phục tốt hơn năm 2013, nhưng tốc độ hồi phục còn chậm do tăng trưởng không đồng đều giữa các

2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 nước và các khu vực trên thế giới. Nguyên nhân chủ yếu do: (i) Giá cả hàng hóa sụt giảm gây khó khăn cho nhiều quốc gia xuất khẩu 4 ; (ii) Tình trạng trì trệ kéo dài tại các nền kinh tế phát triển và tốc độ tăng trưởng không như mong đợi tại các nền kinh tế phát triển và mới nổi; (iii) Xung đột và căng thẳng địa chính trị ở một số quốc gia và khu vực gây ảnh hưởng đến sự hồi phục tăng trưởng của nhiều quốc gia trên thế giới. 2. Kinh tế Việt Nam năm 2014: Kinh tế Việt Nam năm 2014 chịu ảnh hưởng nhất định từ bối cảnh địa chính trị và kinh tế thế giới không mấy thuận lợi. Song, chúng ta đã nỗ lực đạt và vượt hầu hết các mục tiêu đề ra: - Tăng trưởng GDP năm 2014 đã có sự hồi phục khá tốt đạt 5,98% (mục tiêu tăng trưởng là 5,8%). Phân tích cho thấy tốc độ tăng trưởng GDP hàng quý (loại bỏ yếu tố mùa vụ) duy trì được xu hướng tăng nhanh kể từ quý 2/2014 và xu hướng này cũng được thể hiện rõ nét qua phân tích yếu tố chu kỳ của tăng trưởng 5. Biểu đồ 6: Tăng trưởng và tăng trưởng loại bỏ tính mùa vụ Q1/2011-Q4/2014, % tăng GDP so cùng kỳ Biểu đồ 7: Tăng trưởng do chu kỳ Q1/2011-Q4/2014, % tăng GDP so cùng kỳ 7 6 5 4 0.6 0.3 0.0-0.3.098.210 -.028.384 Tăng trưởng Tăng trưởng loại bỏ tính mùa vụ Nguồn: TCTK và tính toán của UBGSTCQG - Khu vực công nghiệp và xây dựng đã hồi phục hơn so với 2013, nhất là ngành công nghiệp chế biến chế tạo. Chỉ số sản xuất công nghiệp (IIP) năm 2014 tăng 7,6%, trong đó công nghiệp chế biến, chế tạo tăng khoảng 8,7%, cao hơn mức tăng của năm 2013 (lần lượt là 5,9% và 7,3%). Tham khảo các chỉ số khác như PMI 6, lượng điện 4 Giá dầu thô sụt giảm mạnh nhất trong vòng 4 năm qua (mức giá dầu WTI thấp nhất tính đến thời điểm cuối năm 2014 là 56,45 USD/thùng, so với tháng 6/2014 đã giảm 40%). Cùng với đó, giá các mặt hàng trọng yếu cũng giảm mạnh: giá gạo giảm 16%, giá lúa mỳ giảm 35,7%; giá ngô giảm 26,7%, giá vàng giảm 9,6%. 5 Tăng trưởng GDP hàng quý được phân tách thành 4 thành phần: (i) tăng trưởng do xu thế; (ii) tăng trưởng do tính mùa vụ; (iii) tăng trưởng do chu kỳ; (iv) tăng trưởng do tác động của chính sách hoặc môi trường kinh tế thế giới. 6 PMI của HSBC là một chỉ số tổng hợp được xây dựng để đánh giá khái quát về hoạt động trong ngành sản xuất. Kết quả chỉ số PMI dưới 50 cho thấy nền kinh tế sản xuất giảm sút; trên 50 cho thấy phát triển; bằng 50 là không có sự thay đổi. Mức chênh lệch so với 50 càng lớn thì tốc độ thay đổi mà chỉ số báo hiệu sẽ càng lớn.

tiêu thụ năm 2014 cho thấy xu hướng hồi phục sản xuất năm 2014 7 là khá rõ nét. - Xuất khẩu tăng trưởng khá. Tổng kim ngạch xuất khẩu 2014 đạt trên 150 tỉ USD, tăng 13,6% so với năm 2013. Trong đó, xuất khẩu của khu vực kinh tế trong nước tăng 13% (2013 tăng 3,5%). Đặc biệt, xuất khẩu năm 2014 đánh dấu sự phục hồi của nhóm hàng nông sản với tổng kim ngạch xuất khẩu ước đạt 30,8 tỉ USD, tăng 11,2% (2013 tăng 0,7%). 8 Theo tính toán, phần tăng thêm về lượng của 8 mặt hàng nông sản xuất khẩu 9 đóng góp khoảng 56% phần tăng thêm trong tổng kim ngạch xuất khẩu 10. - Cân đối ngân sách được cải thiện nhờ tăng thu, nhất là thu nội địa và thu từ hoạt động xuất nhập khẩu11. Năm 2014, tổng thu NSNN đạt 104% so với dự toán, tăng 11% so với năm 2013. Bên cạnh những thành công trên, nền tảng vĩ mô tiếp tục được thiết lập vững chắc là một trong những thành tựu quan trọng đáng ghi nhận năm 2014. Theo đó, lạm phát 1,84%, kiểm soát ở mức thấp nhất trong vòng hơn 10 năm trở lại đây (4,09% nếu tính bình quân 12 tháng và lạm phát cơ bản12 ở mức 3%) 13; Cán cân thanh toán tiếp tục thặng dư, thị trường ngoại hối khá ổn định. Tỉ giá USD/VND tăng 1%, khoảng cách giữa lãi suất đồng ngoại tệ và nội tệ được duy trì khá rộng tạo tính hấp dẫn của tiền gửi nội tệ. - Thị trường tài chính có nhiều chuyển biến tích cực: + Môi trường kinh tế vĩ mô ổn định hơn, hệ thống TCTD giảm bớt rủi ro 14. Biểu hiện: (i) Thanh khoản hệ thống dồi dào, tiền gửi của khu vực dân cư và TCKT tăng mạnh dù lãi suất huy động giảm (hệ số LDR giảm 15 ), mặt bằng lãi suất huy động, cho vay và cả liên ngân hàng giảm mạnh xuống mức thấp tương đương với thời điểm năm 2005-2006; (ii) Đường cong lãi suất hợp lý hơn; (iii) Chất lượng tài sản của hệ thống TCTD cải thiện đáng kể, các TCTD tăng trích lập dự phòng 7 PMI bình quân năm 2014 đạt xấp xỉ 52 điểm, cao hơn mức bình quân 49,7 điểm của năm 2013; Lượng điện tiêu thụ trong năm 2014 cũng tăng 13,3% so với năm trước, cao hơn mức tăng 7,4% của năm 2013 so với năm 2012. 8 Theo thống kê của Bộ Nông nghiệp và Phát triển nông thôn 9 Hạt điều, café, chè, hạt tiêu, gạo, sắn, dầu thô, cao su. 10 Kết quả trên đạt được là do năng suất và sản lượng nhiều loại cây trồng, vật nuôi tăng cao hơn so với các năm trước nên mặc dù giá các mặt hàng nông sản thế giới đang có xu hướng giảm nhưng giá trị các mặt hàng xuất khẩu nông sản vẫn tăng. 11 Thu nội địa năm 2014 tăng 15,2% so với 2013 (cùng kỳ 2013 tăng 14,2%). Thu cân đối từ hoạt động xuất nhập khẩu tăng 16,5% so cùng kỳ (cùng kỳ 2013 tăng 11%). 12 Dựa trên CPI loại trừ giá lương thực, thực phẩm, giá hàng hóa cơ bản và dịch vụ công. 13 Lạm phát thấp trong năm 2014 chủ yếu do những nguyên nhân sau: (i) giá hàng hóa và năng lượng thế giới giảm, góp phần cắt giảm chi phí đầu vào của sản xuất, giảm thiểu tác động đến lạm phát của yếu tố chi phí đẩy (mặt hàng xăng A92 giảm tổng cộng hơn 30% trong năm). Dựa trên bảng IO 2007, ước tính mặt hàng xăng dầu và các sản phẩm hóa dầu chiếm 14,6% chi phí trung gian của nền kinh tế, tương đương 8,8% tổng giá trị sản xuất của nền kinh tế; (ii) tổng cầu thấp; (iii) tâm lý lạm phát của dân chúng ổn định nhờ lạm phát được kiểm soát trong 2 năm liên tiếp (2012 và 2013). 14 Ngày 11/12/2014, hãng xếp hạng tín nhiệm Moody s đã nâng triển vọng của hệ thống ngân hàng Việt Nam từ tiêu cực lên ổn định. 15 Ước tính sơ bộ chỉ số LDR toàn hệ thống năm 2014 ở mức 83,43% là mức thấp trong nhiều năm qua. Năm 2011, 2012 và 2013 lần lượt là 97,63%; 91,74% và 85,47%.

rủi ro tín dụng để xử lý nợ xấu; (iv) Áp lực suy giảm năng lực tài chính của các TCTD giảm bớt: Chênh lệch lãi suất cho vay huy động (NIM) đã ổn định sau khi giảm mạnh trong giai đoạn 2011-2013. NIM giảm từ 3,5% (năm 2011) xuống 3,2% (năm 2012) và 2,8% (năm 2013) và được duy trì ổn định trong năm 2014. + Thị trường chứng khoán tăng khá. Vốn hóa thị trường năm 2014 tương đương 31,5% GDP. Huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu và cổ phần hóa đạt 25.100 tỉ đồng, tăng 22% so với năm 2013. Tổng tài sản hệ thống Công ty Chứng khoán lần đầu tiên tăng trở lại kể từ năm 2011, đạt khoảng 75.500 tỉ đồng, tăng 20% so với cuối năm 2013. Tỉ lệ an toàn vốn khả dụng toàn hệ thống đạt 350% (cao hơn chuẩn an toàn 180%). Chất lượng tài sản của các công ty chứng khoán, công ty quản lí quỹ cải thiện đáng kể, một phần do các công ty chủ động cơ cấu danh mục đầu tư, một phần do giá chứng khoán tăng (chỉ số VN index tăng 8,13% trong năm 2014). Tóm lại, nền kinh tế Việt Nam năm 2014 đã thoát đáy và có sự phục hồi nhất định trên nhiều lĩnh vực. Cùng với đó, chúng ta đã thành công trong việc duy trì nền tảng vĩ mô ổn định hơn. Tuy nhiên, bên cạnh những thành tựu đạt được, vẫn còn một số vấn đề cần lưu ý: số doanh nghiệp ngừng hoạt động vẫn ở mức cao, tiến trình thực hiện tái cơ cấu kinh tế còn chậm, nợ công ở mức khá cao và cơ cấu chưa hợp lý \ II. Chính sách tiền tệ năm 2014 1. Diễn biến chính sách tiền tệ năm 2014 Quán triệt chỉ đạo của Chính phủ tại Nghị quyết số 01/NQ-CP ngày 2/1/2014, mục tiêu điều hành chính sách tiền tệ (CSTT) đã được chuyển từ linh hoạt, thận trọng, hiệu quả sang linh hoạt, hiệu quả với mục tiêu là tiếp tục ổn định kinh tế vĩ mô, kiểm soát lạm phát. Điều này được cụ thể hóa qua Chỉ thị số 01/CT- NHNN ngày 15/01/2014 của ngành ngân hàng, trong đó nêu rõ, mục tiêu của CSTT là: (i) Phối hợp chặt chẽ với chính sách tài khóa nhằm kiểm soát lạm phát theo mục tiêu đề ra, ổn định kinh tế vĩ mô, hỗ trợ tăng trưởng kinh tế ở mức hợp lý, bảo đảm thanh khoản của các TCTD và nền kinh tế. (ii) Điều hành lãi suất, tỉ giá phù hợp với diễn biến kinh tế vĩ mô, lạm phát, thị trường tiền tệ, bảo đảm giá trị đồng Việt nam, tăng dự trữ ngoại hối, cải thiện cán cân thanh toán. Đặc biệt là quản lý hiệu quả thị trường ngoại hối, thị trường vàng, kiên quyết chống đô la hóa và tiếp tục củng cố kết quả chống vàng hóa. (iii) Thực hiện các giải pháp mở rộng tín dụng gắn liên với kiểm soát và nâng cao chất lượng tín dụng, tập trung xử lý nợ xấu, trích lập dự phòng rủi ro tín dụng, cơ cấu lại nợ, hạn chế nợ xấu gia tăng, tăng cường kiểm tra, giám sát, thanh tra và công khai, minh bạch hoạt động của các TCTD. Về cơ bản, mục tiêu của CSTT trong năm 2014 không thay đổi nhiều so với 2013, ổn định kinh tế vĩ mô và kiềm chế lạm phát tiếp tục là mục tiêu hàng đầu. Diễn biến thực tế của chính sách tiền tệ trong năm 2014 đã thể hiện rõ sự

chuyển đổi này và bước đầu đã mang lại những kết quả tích cực. Cụ thể: a. Lãi suất được điều chỉnh theo xu hướng giảm dần: Năm 2014, có thể nói việc điều hành lãi suất đã tương đối thành công. Lãi suất được điều hành một cách linh hoạt không những tạo điều kiện kéo mặt bằng lãi suất về bằng giai đoạn 2005 2006, đẩy mạnh sản xuất mà còn được sử dụng linh hoạt để duy trì tỉ giá và ổn định thị trường nội tệ. Tiếp nối năm 2013, mặt bằng lãi suất duy trì xu hướng giảm trong năm 2014 (mức giảm từ 0,8 1,5% so với cuối năm 2013). Chủ trương hạ lãi suất thể hiện chủ trương tháo gỡ khó khăn, thúc đẩy sản xuất kinh doanh, theo đó chính sách tiền tệ được điều hành linh hoạt hơn để đáp ứng nhu cầu tăng cường tín dụng cho khu vực sản xuất và của nền kinh tế. Tín hiệu giảm lãi suất được phát đi từ đầu năm ngay khi lãi suất điều hành (lãi suất chiết khấu, tái chiết khấu, tái cấp vốn...) được chủ động hạ thấp. Cụ thể, ngày 18/3/2014, lãi suất tái cấp vốn được hạ từ 7% xuống 6,5%/năm, lãi suất cho vay qua đêm giảm từ 8% xuống 7,5%/năm lãi suất tái chiết khấu giảm từ 5% xuống 4,5%/năm. Lãi suất huy động VND kỳ hạn dưới 6 tháng giảm từ 7% xuống 6% (tháng 3/2014) và xuống 5,5% (tháng 10/2014), lãi suất tối đa cho tiền gửi USD giảm từ 1% xuống 0,75%/năm. Biểu đồ 8: Lãi suất điều hành NHNN giai đoạn 2011 2014 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 02-01-13 02-04-13 02-07-13 02-10-13 02-01-14 02-04-14 02-07-14 02-10-14 02-01-15 LSTCK LSTCV LS OMO Nguồn: NHNN Trong năm 2014, lãi suất được giảm 2 lần với những mục đích khác nhau. Đợt điều chỉnh lần đầu diễn ra vào tháng 3/2014. Đây là đợt giảm lãi suất để phát tín hiệu giảm lãi suất cho vay, kích thích tăng trưởng và tháo gỡ khó khăn cho sản xuất. Đợt điều chỉnh thứ 2 diễn ra vào tháng 10 /2014 dựa trên cơ sở tín hiệu tích cực về diễn biến CPI giảm liên tục trong năm và lạm phát kỳ vọng năm 2014 (ở dưới mức 5%), thanh khoản toàn hệ thống khá tốt. Có thể nói, các đợt điều chỉnh lãi suất trên là hợp lý, phù hợp với tình hình thực tiễn và yêu cầu của nền kinh tế nên đã góp phần thúc đẩy kinh tế phát triển.

Biểu đồ 9: Lãi suất huy động và cho vay phổ biến 16 12% 12.1% 9.2% 10% 8% 6.7% 6% 4.5% 4% 3/2013 6/2013 9/2013 12/2013 3/2014 6/2014 9/2014 12/2014 Biểu đồ 10: CPI so với cùng kỳ năm trước 0.018391 621 Lãi suất huy động Lãi suất cho vay Nguồn: UBGSTCQG Đối với lãi suất huy động, đến cuối năm 2014, lãi suất huy động các kỳ hạn dưới 6 tháng dao động trong khoảng 4-4,5%, kỳ hạn 6 tháng trở lên là 5,3 7,5%. Mặt bằng lãi suất giảm nhưng tiền gửi vẫn tăng mạnh (+19,3%). Trên thực tế, nhiều TCTD đã chủ động giảm lãi suất thấp hơn so với trần lãi suất quy định. Việc giảm lãi suất huy động có tác dụng giảm dần lãi suất cho vay. Việc tập trung điều chỉnh lãi suất huy động ngắn hạn và cho phép các TCTD tự thỏa thuận lãi suất huy động dài hạn đã khuyến khích người dân gửi vào kỳ hạn trên 12 tháng. Cơ cấu nguồn vốn chuyển dịch tích cực. Đến cuối năm 2014, tỉ trọng vốn huy động ngắn hạn so với tổng nguồn vốn huy động là khoảng 77% (năm 2011, tỷ lệ này là 90%). Đường cong lãi suất trở lại đúng quy luật từ đó giảm bớt rủi ro kỳ hạn và giúp TCTD chủ động phân bổ vốn tốt hơn. Về lãi suất cho vay, với việc lãi suất cho vay ngắn hạn được điều chỉnh giảm 2%/năm đối với các lĩnh vực ưu tiên, phù hợp với xu hướng giảm trần lãi suất huy động bằng VND và thấp hơn khoảng 2% so với mặt bằng lãi suất cho vay chung của thị trường đã có tác dụng hỗ trợ doanh nghiệp thuộc các lĩnh vực này giảm chi phí vay vốn theo chủ trương của Chính phủ. Trên cơ sở yêu cầu đẩy mạnh dư nợ cho vay vào các lĩnh vực ưu tiên, các TCTD đã đồng loạt giảm lãi suất cho vay ngắn hạn bằng VND đối với các lĩnh vực ưu tiên về mức 7%/năm theo quy định. Một số NHTM Nhà nước đã áp dụng lãi suất cho vay trung và dài hạn đối với các lĩnh vực ưu tiên về mức tối đa 10%/năm. Mặt bằng lãi suất cho vay phổ biến đối với các lĩnh vực ưu tiên ở mức 7%/năm, lãi suất cho vay các lĩnh vực sản xuất kinh doanh thông thường ở mức 7-9%/năm đối với ngắn hạn; 9,5-11%/năm đối với trung và dài hạn. Lãi suất của các khoản vay cũ tiếp tục giảm: Tỉ trọng dư nợ cho vay VND lãi suất trên 15% giảm từ 6,3% (năm 2013) xuống còn 3,9% (năm 2014), tỉ trọng các khoản cho vay lãi suất trên 13% giảm 19,72% (năm 2013) xuống còn 10,65% (năm 2014). 16 Lãi suất huy động và cho vay phổ biến tính trên số liệu bình quân của 10 NHTM lớn

Thanh khoản trên thị trường 1 ổn định, mặt bằng lãi suất huy động cho vay giảm, kéo lãi suất thị trường liên ngân hàng giảm, khối lượng giao dịch khá ổn định. Lãi suất liên ngân hàng duy trì ở mức thấp, và thấp hơn so với lãi suất OMO, tái cấp vốn và tái chiết khấu, là lợi thế giúp lãi suất cho vay bình quân giảm và tỉ giá ổn định. Biểu đồ 11: Lãi suất liên ngân hàng (O/N), 2011-2014 16% 12% 8% 4% 0% Nguồn: UBGSTCQG b. Dư nợ tín dụng và lượng tiền lưu thông tăng: Trong năm 2014, mức tăng trưởng tín dụng là 14,28% và đạt kế hoạch đề ra. Trong đó phải kể đến tăng trưởng tín dụng đã được tập trung nhiều vào một số lĩnh vực ưu tiên, như: (i) Tín dụng cho nông nghiệp nông thôn tăng khoảng 12,8%; (ii) Tín dụng cho doanh nghiệp vừa và nhỏ tăng khoảng 14%; (iii) Tín dụng cho doanh nghiệp ứng dụng công nghệ cao trong nông nghiệp nông thôn theo đề án tái cơ cấu của Bộ Nông nghiệp &Phát triển nông thôn tăng trên 16%. Bên cạnh đó, trong năm, một lượng lớn tiền đã được bơm hút đều đặn qua nhiều kênh khác nhau nhưng vẫn đảm bảo thanh khoản và hài hòa với mối quan hệ với tỉ giá. Cụ thể (Biểu đồ 12 và 13): - Đến 31/12/2014, tăng trưởng M2 đạt 17,69%, hoàn thành mục tiêu 2014. M2 nhìn chung được điều chỉnh nhịp nhàng, hài hòa với tình hình kinh tế vĩ mô. Cung tiền và tín dụng tăng đều hơn theo tháng, tăng trưởng tín dụng bớt dồn ép vào những tháng cuối năm như trước đây. Tín dụng đã dần đi vào khu vực sản xuất kinh doanh, số lượng doanh nghiệp hấp thụ được tín dụng đã cải thiện hơn. - Song song với việc tăng dự trữ ngoại hối, NHNN tăng phát hành tín phiếu để trung hòa lượng tiền bỏ ra để mua USD. Xu hướng chung trên thị trường mở 2014 là hút ròng khi NHNN liên tục có các đợt phát hành tín phiếu mới. Năm 2014, tổng khối lượng hút ròng của NHNN trên thị trường mở là 131.695 tỉ đồng. Tín phiếu là công cụ được NHNN sử dụng hiệu quả để điều hòa được lượng tiền trong lưu thông, các NHTM cũng có xu hướng tích trữ tín phiếu NHNN như một tài sản an

toàn, thanh khoản cao, mà vẫn tìm kiếm được lợi nhuận. Biểu đồ 12: Khối lượng giao dịch OMO năm 2014 (đơn vị: tỉ đồng) 150000.0 100000.0 50000.0 - (50000.0) (100000.0) (150000.0) (200000.0) T1/2014 T2/2014 T3/2014 T4/2014 T5/2014 T6/2014 T7/2014 T8/2014 T9/2014 T10/2014T11/2014T12/2014 Bơm (hút) ròng Tổng bơm Tổng hút Nguồn: UBGSTCQG tổng hợp Biểu đồ 13: Diễn biến tăng trưởng M2 và tín dụng theo tháng năm 2014 18% 17,7% 13% Tăng/giảm M2 Tăng trưởng tín dụng 14,3% 8% 3% -2% T1 T2 T3 T4 T5 T6 T7 T8 T9 T10 T11 T12 Nguồn: NHNN c. Về cơ bản, tỉ giá và thị trường vàng ổn định: - Trong cả năm 2014, về cơ bản, tỷ giá được giữ ổn định (với mức tăng chỉ 1%). Nửa đầu năm 2014, tỉ giá bình quân liên ngân hàng ổn định ở mức 21.036 VND/USD. Đến tháng 6/2014, trong điều kiện lạm phát giảm nhanh, tỉ giá USD/VND điều chỉnh lên mức 21.246 VND/USD để can thiệp thị trường ngoại hối sau sự kiện Biển Đông. Cụ thể diễn biến trong năm đã có 2 lần can thiệp mạnh vào thị trường ngoại hối. Lần thứ nhất diễn ra vào ngày 18/6, tỉ giá đã được quyết định tăng lên 1% thành 21.246 VND/USD để bám sát hơn với cung cầu thực tế đồng thời giúp ổn định tỉ giá. Do ngay từ đầu năm, đã có kế hoạch điều chỉnh tỉ giá không quá 2% trong năm 2014 cùng với tình hình lạm phát thấp, dự trữ ngoại hối cao nên việc điều chỉnh này đã không gây xáo động trên thị trường, thị trường ngay sau đó đã ổn định hơn. Lần can thiệp thứ 2 vào nửa cuối năm 2014, tỉ giá tăng mạnh bắt đầu từ ngày

12/11 một phần do kỳ vọng của thị trường là tỉ giá sẽ được điều chỉnh lần thứ hai, phần khác là do yếu tố mùa vụ khi cầu ngoại tệ tăng cao để đáp ứng nhu cầu nhập khẩu hàng hóa phục vụ tiêu dùng dịp lễ, Tết và khi các khoản vay ngoại tệ đáo hạn. Khi đó, việc can thiệp đã được thực hiện trực tiếp bằng cách bán một lượng lớn ngoại tệ (từ giữa tháng 11 cho đến hết tháng 12). Đồng thời, trên thị trưởng mở, một lượng tiền khoảng 46 nghìn tỉ đồng đã được bơm ròng để đảm bảo thanh khoản. Nhờ vậy, đã đảm bảo sự ổn định của thị trường ngoại hối đồng thời đảm bảo thanh khoản cho toàn thị trường. - Cùng với việc duy trì tỉ giá ổn định, giữ chênh lệch lãi suất tiền gửi VND và USD (4-5%) với hướng có lợi hơn cho việc nắm giữ VND đã làm tăng tính hấp dẫn của tiền đồng, khuyến khích doanh nghiệp bán USD cho ngân hàng, làm tăng cung ngoại tệ, góp phần khắc phục tình trạng đô la hóa, ổn định thị trường ngoại hối trong năm 2014 (tỉ trọng tiền gửi bằng ngoại tệ chiếm 13% tổng tiền gửi). Nhờ đó, dự trữ ngoại hối đã đạt 35 tỉ USD (quý II/2014), tương đương 14 tuần nhập khẩu. - Bên cạnh đó, với việc chủ động công bố thông tin định hướng điều hành tỉ giá, nâng cao vai trò là người mua/bán ngoại tệ cuối cùng trên toàn hệ thống đã giúp cho công tác điều hành chính sách tỉ giá thời gian qua được chủ động hơn, không bị động trước những áp lực của thị trường. Biểu đồ 14: Diễn biến tỉ giá 2014 và đầu năm 2015 21,800 21,600 21,400 18/6/2014:NHNN điều chỉnh tỷ giá bình NHNN bơm ròng trên OMO để điều hòa 7/1/12015:NHNN điều chỉnh tỷ giá 21,200 21,000 NHNN bán ra USD để bình ổn thị USD/VND.SBV USD/VND.LNH USD/VND. Tự do Biểu đồ 15: Xuất nhập khẩu và tỉ giá USD/VND 2014 Nguồn: UBGSTCQG tổng hợp

16 14 12 10 8 21500 21400 21300 21200 21100 21000 Xuất khẩu (tỉ USD - cột trái) Tỷ giá mua vào NHTM (cột phải) Nhập khẩu (tỉ USD- cột trái) Nguồn: VCB& TCTK

Biểu đồ 16: Diễn biến giá vàng trong nước và thế giới (triệu đồng/lượng) 38.5 36.5 34.5 32.5 30.5 28.5 1500 1400 1300 1200 1100 Trong nước (Triệu VND/lượng) Thế giới (USD/Oz) Nguồn: Gold.vn & Bloomberg - Ngoài ra, thị trường vàng 2014 diễn biến tương đối ổn định mặc dù chênh lệch giữa giá vàng trong nước và thế giới vẫn ở mức khá cao (4-5 triệu đồng/lượng). Tuy nhiên, việc NHNN không phải tổ chức đấu thầu vàng miếng để ổn định thị trường cho thấy tình hình cung cầu thị trường được kiểm soát. Diễn biến ổn định thị trường vàng đã góp phần không nhỏ cho việc ổn định thị trường ngoại hối trong nước. 2. Một số nhận xét: a. Những mặt tích cực: Nhìn chung, công tác điều hành chính sách tiền tệ trong năm 2014 đã đạt được một số mặt tích cực sau: - Thứ nhất là, xét về tổng quát, chính sách đã được thực hiện một cách chủ động, đồng bộ và nhất quán, trong đó có sự phối hợp khá chặt chẽ với những chính sách khác để đạt được những mục tiêu cơ bản là ổn định kinh tế vĩ mô, kiểm soát lạm phát, giữ ổn định giá trị đồng nội tệ, giảm dần hiện tượng vàng hóa, đô la hóa, đảm bảo thanh khoản của hệ thống các TCTD, thúc đẩy phát triển kinh tế. - Thứ hai là, hệ thống lãi suất được điều hành theo xu hướng giảm dần tương ứng với xu hướng giảm giá (CPI), tỷ lệ nghịch với tốc độ tăng trưởng kinh tế và sự hình thành đường cong lãi suất theo quy luật thị trường đã chứng tỏ hệ thống lãi suất đã góp phần tích cực hỗ trợ cho nền kinh tế nói chung và một số lĩnh vực ưu tiên phát triển. Bên cạnh đó, lãi suất VND được duy trì cao hơn lãi suất USD cũng đã góp phần ổn định tỷ giá, tăng dự trữ ngoại tệ và giảm hiện tượng đô-la hóa trong nền kinh tế. - Thứ ba là, lượng tiền cung ứng và mức độ tín dụng đã được tăng trưởng một cách có kiểm soát và phù hợp với nhu cầu và tốc độ phát triển kinh tế trong cả năm.

Bên cạnh đó, cơ cấu vốn huy động cũng đang được thay đổi theo hướng tích cực hơn với việc tỷ lệ vốn huy động dài hạn tăng và ngắn hạn giảm giúp ổn định thị trường tiền tệ. - Thứ tư là, lãi suất ổn định theo xu hướng giảm dần, thanh khoản được đảm bảo trên thị trường tiền tệ cùng với tỉ giá ổn định đã giúp cho thị trường ngoại hối hoạt động ổn định, giá trị đồng nội tệ được duy trì, hỗ trợ xuất khẩu và tăng trưởng GDP. Kết quả rõ nét nhất là cán cân tài chính chuyển từ thâm hụt (năm 2013) sang thặng dư hơn 5 tỷ USD (năm 2014) và cán cân thanh toán ước thặng dư 10 tỷ USD. b. Một số vấn đề cần được lưu ý - Xử lý nợ xấu và tái cơ cấu các TCTD được quan tâm nhưng tốc độ còn chậm Sau ba năm thực hiện tái cơ cấu, hệ thống TCTD đã có những dấu hiệu tích cực: (i) Thanh khoản ngân hàng ổn định (ii) Lãi suất có xu hướng giảm; (iii) Tỉ giá tiếp tục được duy trì ổn định; (iv) Tín dụng cho nền kinh tế tăng trưởng khá trở lại; (iv) Nợ xấu từng bước được xử lý qua nhiều hình thức như: Sử dụng dự phòng rủi ro, bán nợ cho VAMC, phát mại tài sản bảo đảm,... theo đó chất lượng tài sản đã được cải thiện đáng kể. Tuy nhiên, tỉ lệ nợ xấu vẫn ở mức cao hơn so với mục tiêu 3% của đề án tái cơ cấu. Các TCTD yếu kém tuy đã được khu biệt và xử lý nhưng tiến độ vẫn chậm. Để hoàn thành kết quả Đề án tái cơ cấu hệ thống TCTD, đưa tỉ lệ nợ xấu toàn hệ thống TCTD xuống dưới 3% thì cả hệ thống cần phải nỗ lực hơn nữa. - Tỉ giá năm 2015 chịu nhiều áp lực hơn năm 2014 Mặc dù đã được điều chỉnh thêm 1% vào đầu năm 2015 và cam kết không điều chỉnh quá 2% trong năm nhưng tỉ giá vẫn chịu nhiều áp lực do: (i) Đồng USD đang tăng giá nhiều so với các ngoại tệ khác. (ii) Lãi suất Đôla Mỹ được kỳ vọng Cục Dự trữ liên bang Mỹ (FED) sẽ cho tăng sớm vào tháng 6/2015 làm cho Chỉ số Dollar Index 17 đạt mức cao nhất 12 năm. (iii) Dư địa điều chỉnh tỷ giá không còn nhiều sau khi tỷ giá đã được điều chỉnh 1% vào đầu tháng 1/2015... III. Một số gợi ý chính sách năm 2015 1. Bối cảnh kinh tế thế giới a. Tình hình kinh tế thế giới Quý I/ 2105 - Tăng trưởng của nhóm các nước phát triển có dấu hiệu tích cực trong khi các 17 Dollar index là chỉ số đo lường giá trị đồng USD với một giỏ 6 tiền tệ chủ chốt EUR, JPY, GBP, CAD, SEK, CHF. Tỷ trọng các đồng tiền trong giỏ lần lượt: EUR (57.6%), JPY (13,6%), GBP(11,9%), CAD(9,1%),SEK(4,2%),CHF(3,6%). Dollar index bắt đầu từ tháng 3/1973 từ giá trị 100.

nước BRICS 18 chậm lại, cụ thể: - Mỹ đón nhận nhiều dấu hiệu tích cực trong 2 tháng đầu năm 2015: chỉ số PMI tháng 2015 của Mỹ đạt 55,1 điểm19, tăng nhẹ so với mức 53,9 điểm của tháng 1. Tỉ lệ thất nghiệp duy trì ở mức 5,5% (mức thấp nhất trong vòng 7 năm qua). Dù vậy FED vẫn có ý định giữ lãi suất ở mức thấp kỷ lục trong thời gian dài hơn khi lạm phát âm trong tháng 1 làm dấy lên lo ngại về tăng trưởng của Mỹ trong năm nay. - Eurozone rơi vào giảm phát từ tháng 12/2014 khi CPI của khu vực này bất ngờ giảm xuống mức -0,2%, CPI tháng 2/2015 tiếp tục giảm 0,3% so với cùng kỳ năm ngoái, sau khi giảm 0,6% vào tháng 1. Để thúc đẩy lạm phát và tăng trưởng kinh tế, ECB sẽ bắt đầu chương trình QE từ 3/2015 đến tháng 9/2016 với kỳ vọng sẽ ợc bơm vào nền kinh tế khu vực. - Nhật Bản đang phải đối mặt với 2 thách thức lớn là vực nền kinh tế thoát khỏi tình trạng suy thoái và ngăn chặn nguy cơ giảm phát. Khu vực sản xuất có dấu hiệu tốt nhưng nền kinh tế này vẫn còn nhiều bất định với một loạt các chỉ số kinh tế tiêu cực trong tháng 1: doanh số bán lẻ giảm 2% so với cùng kỳ năm trước (đợt giảm đầu tiên trong vòng 7 tháng qua), chi tiêu tiêu dùng các hộ gia đình giảm mạnh (-5,1%), chỉ số CPI chỉ tăng 0,2%, thấp hơn mức tăng 0,5% của tháng trước đó, tỉ lệ thất nghiệp tăng từ mức 3,4% (tháng 12/2014) lên 3,6%. - Trung Quốc hạ dự báo tăng trưởng kinh tế nhằm giảm bớt áp lực trong việc nới lỏng chính sách để kích thích tăng trưởng. Tháng 2/2015, chỉ số PMI sản xuất của Trung Quốc đã tiếp tục tăng nhẹ tháng thứ 2 liên tiếp để đạt mức 52,3 điểm. Tuy nhiên, chỉ số giá sản xuất (PPI) tháng 2 lại giảm mạnh 4,8% so với cùng kỳ năm ngoái sau khi giảm 4,3% trong tháng 1 (chỉ số PPI giảm do giá hàng hóa lao dốc). Trước tình hình đó, Trung Quốc hạ mục tiêu tăng trưởng xuống 7% trong năm 2015, thấp hơn mức 7,4% của năm 2014. - Nhiều quốc gia vẫn duy trì chính sách nới lỏng tiền tệ và tài khóa 20 do tăng trưởng còn nhiều bất trắc và giá hàng hóa thế giới tiếp tục xu hướng giảm. Tính đến tháng 2/2015 hầu hết giá hàng hóa trên thế giới đều giảm so với đầu năm. Trong đó: dầu thô giảm 14,7%, cafe giảm 9,3%, gạo Việt Nam 5% giảm 7,6%. 21 Theo dự báo 18 Brazil đang trong giai đoạn suy thoái với tăng trưởng hai quý liên tiếp là quý II/2014 âm 0,9% và quý III âm 0,2%. Nga tăng trưởng 0% trong năm 2014 và suy thoái sâu trong năm 2015 do lệnh cấm vận từ phương Tây và giá dầu sụt giảm mạnh. Ấn Độ cũng đang dần giảm tốc khi tốc độ tăng trưởng quý II/2014 là 5,7% nhưng quý III/2014 giảm còn 5,3%. 19 Theo số liệu của Markit Economics. 20 Ngày 12/3, NHTW Hàn Quốc tuyên bố hạ 0,25 điểm % trong lãi suất cơ bản xuống thấp kỷ lục ở 1,75%. Ngày 11/3, NHTW Thái Lan cắt giảm lãi suất xuống 1,75%, từ mức 2% trước đó. Ngày 4/3, Ngân hàng Dự trữ Ấn Độ hạ lãi suất cơ bản từ 7,75% xuống 7,5%. Từ ngày 9/3, Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB) sẽ bắt đầu mua trái phiếu chính phủ định giá bằng euro. 21 Nguồn: Pinksheet 3/3/2015 (World Bank).

của World Bank, 22 trong năm 2015 giá năng lượng giảm 40,5%, giá lương thực giảm 4,8%, giá nguyên liệu thô giảm 6%. - Nhiều ngân hàng trung ương tiếp tục CSTT nới lỏng bằng việc duy trì lãi suất thấp, thậm chí cắt giảm thêm lãi suất (EU bắt đầu chương trình mua trái phiếu, Fed chưa tăng lãi suất đồng USD). Cùng với xu hướng cắt giảm lãi suất, nhiều đồng tiền cũng giảm giá so với USD. Trong nửa năm qua (từ tháng 10/2014 đến tháng 3/2015), đồng tiền của Trung Quốc, Hàn Quốc, In-đô-nê-xia, Singapore, Ma-lai-xia mất giá lần lượt 2,8%, 4,2%, 7,1%, 6,8% và 11% so với USD 23. - Chính phủ nhiều nước cũng tiếp tục thực hiện chính sách tài khóa nới lỏng, tăng ngân sách cho các khoản chi tiêu. Chính phủ Mỹ cũng đề xuất kế hoạch ngân sách cho năm 2016 trị giá 4.000 tỉ USD với nhiều nội dung tăng chi tiêu và cải cách thuế. Trung Quốc cũng tuyên bố cắt giảm 1/5 thuế thu nhập đối với những doanh nghiệp có mức thu nhập hàng năm phải chịu thuế ở 200.000 Nhân dân tệ và có kế hoạch đầu tư hơn 260 tỉ USD vào cơ sở hạ tầng trong nước. Nhật Bản thông qua gói ngân sách kỷ lục cho năm tài khóa 2015 với 2 mục tiêu kích thích tăng trưởng kinh tế và củng cố tài khóa. Ngân sách được thông qua là 96.342 tỉ Yên (793 tỉ USD), tăng gần 0,5% so với gói ngân sách năm trước. b. Dự báo kinh tế thế giới năm 2015 - Khủng hoảng địa chính trị sẽ tiếp tục gây ảnh hưởng không nhỏ đến tăng trưởng kinh tế toàn cầu, đặc biệt là đối với Nga và khu vực Châu Âu. Kinh tế Mỹ dự báo sẽ tăng trưởng khá hơn, nhưng các nền kinh tế chủ chốt khác như Nhật Bản, EU dự báo chưa thể có sự hồi phục mạnh mẽ trong năm 2015. Kinh tế Trung Quốc giảm tốc. Bên cạnh đó, giá dầu dự báo ở mức thấp sẽ ảnh hưởng phần nào đến kinh tế thế giới. Theo dự báo của IMF 19/01/2015, các nền kinh tế đầu tầu thế giới như Mỹ, EU, Nhật Bản, Trung Quốc sẽ có mức tăng trưởng lần lượt đạt 3,6%; 1,2%; 0,6% và 6,8%. ASEAN-5 (Thailand, Philippines, Malaysia, Indonesia, Singapore) sẽ có mức tăng trưởng 5,2% trong năm 2015, giảm 0,2 điểm % so với dự báo trước đó (năm 2014 ước tính tăng trưởng GDP nhóm ASEAN-5 là 4,6%). Bảng 1: Dự báo kinh tế toàn cầu 2015 2014 2015 (dự báo) Kinh tế toàn cầu 3,3% 3,5% 22 Nguồn: Commodity Market Outlook tháng 1/2015 (World Bank). 23 Nguồn: oanda.com

Mỹ 2,2% 3,6% EU 0,9% 1,2% Nhật -0,8% 0,6% Trung Quốc 7,3% 6,8% ASEAN-5 4,6% 5,2% Nguồn: IMF 2. Kinh tế Việt Nam: a. Tình hình kinh tế Việt Nam quý I/2015: - Tăng trưởng GDP tiếp tục phục hồi trong quý 1/2015 với mức tăng 6,03% so với cùng kỳ 2013. Đây là quý 1 có mức tăng trưởng cao nhất trong 5 năm trở lại đây 24. Nếu loại trừ tính mùa vụ, tăng trưởng GDP quý 1/2015 còn cao hơn quý 4/2014 (6,62% so với 6,27%), duy trì xu hướng cải thiện từ quý 4/2012. Phân tích yếu tố chu kỳ của tăng trưởng 25 cũng cho thấy sự phục hồi mạnh mẽ. Biểu đồ 17: Tăng trưởng GDP và tăng trưởng GDP loại bỏ tính mùa vụ Q1/2012-Q4/2015, % tăng GDP so cùng kỳ Biểu đồ 18: Tăng trưởng do chu kỳ Q1/2012- Q4/2015, % tăng GDP so cùng kỳ 7 6 5 4 6.51 1.0 0.7 0.4 0.1 0.81-0.2 Tăng trưởng -0.5 Tăng trưởng loại bỏ tính mùa vụ Nguồn: TCTK và tính toán của UBGSTCQG; Số quý 2,3,4/2015 là số dự báo của UBGSTCQG 24 Tốc độ tăng GDP quý 1 giai đoạn 2010-2014 lần lượt là 5,97%; 5,90%; 4,75%; 4,76% và 5,06%. 25 Tăng trưởng GDP hàng quý được phân tách thành 4 thành phần: (i) tăng trưởng do xu thế; (ii) tăng trưởng do tính mùa vụ; (iii) tăng trưởng do chu kỳ; (iv) tăng trưởng do tác động của chính sách hoặc môi trường kinh tế thế giới

Phân tích tổng thể cho thấy tăng trưởng GDP cả năm 2015 cũng sẽ tích cực hơn 2014 do cải thiện về cả tổng cầu lẫn tổng cung. Về cầu tiêu dùng: tổng mức hàng hóa bán lẻ hàng hóa và doanh thu dịch vụ tiêu dùng quý 1/2015 sau khi loại trừ yếu tố giá tăng 9,2% so cùng kì năm trước, cao hơn mức tăng 5,1% của cùng kì 2014. Mức tiêu thụ điện trong quý 1/2015 cũng tăng nhanh hơn cùng kì năm ngoái, đạt mức 12,7% (cùng kì là 9,2%). Cầu đầu tư cũng cải thiện khi dư nợ tín dụng 3 tháng đầu năm tăng nhanh hơn cùng kì. Tính đến 20/3/2015 tăng trưởng tín dụng toàn nền kinh tế đạt 1,25% (cao hơn nhiều so với mức giảm 0,57% của cùng kỳ năm 2014). Trong khi đó, vốn FDI thực hiện trong quý 1/2015 cũng tăng cao hơn cùng kì (7% so với 5,6%); (ii) Tổng cung cải thiện nhờ chi phí đầu vào giảm. Điều tra PMI của HSBC cho thấy giá cả đầu vào đã liên tục giảm kể từ tháng 11/2014. Chi phí đầu vào giảm một mặt do giá hàng hóa thế giới giảm, nhất là giá năng lượng.mặt khác, năng suất của nền kinh tế đã có sự chuyển biến và mức tăng trưởng dài hạn bắt đầu cải thiện từ quý 1/2014. Với những diễn biến tích cực nêu trên, dự báo tăng trưởng GDP năm 2015 có khả năng đạt mức trên 6,2%. - Lạm phát tiếp tục duy trì ở mức thấp. CPI 3 tháng đầu năm chỉ tăng 0,93% so với cùng kỳ năm trước (mức tăng tương ứng của cùng kỳ năm 2014 là 4,39%). Lạm phát cơ bản 26 mặc dù tăng nhẹ lên mức 2,48% trong tháng 3/2015 (so với mức 2,31% của tháng trước) nhưng vẫn duy trì ở mức dưới 3% từ tháng 11/2014. Dựa trên phân tích tổng cầu, 27 dự báo lạm phát cơ bản năm 2015 khoảng 3,5%. Trong điều kiện giá lương thực và năng lượng thế giới được dự báo giảm trong năm 2015, khả năng đạt mục tiêu 5% về lạm phát tổng thể sẽ phụ thuộc chủ yếu vào mức độ điều chỉnh giá các hàng hóa cơ bản 28. Tuy nhiên, nền kinh tế Việt nam vẫn gặp nhiều thách thức do tác động của sự biến động của kinh tế thế giới và khu vực, sức ép của quá trình hội nhập kinh tế quốc tế và những tồn tại của bản thân nội tại nền kinh tế (như khả năng cạnh tranh, ô nhiễm môi trường...). Trước mắt, trong Quý I, có 2 vấn đề cần được tiếp tục theo dõi và có đánh giá thích hợp là việc giảm sút FDI và nhập siêu vì đây là có thể là những vấn đề sẽ tác động tới công tác điều hành chính sách tiền tệ cũng như các vấn đề kinh tế vĩ mô khác. b. Diễn biến tình hình CSTT quý I/2015 và dự báo 2015: - Tính đến 20/3/2015, tín dụng tăng trưởng 1,25% so với cuối năm 2014 (2 tháng đầu năm tăng 0,68%), trong khi đó cùng kì năm 2014, tăng trưởng tín dụng ở 26 Dựa trên CPI không bao gồm giá lương thực, thực phẩm, giá hàng hóa cơ bản và giá dịch vụ công (UBGSTCQG). 27 Mô hình đường cong Phillips. 28 Dựa trên kết quả nghiên cứu của Trung tâm Thông tin Dự báo (Bộ Kế hoạch Đầu tư) cho rằng giá điện tăng 1% sẽ có ảnh hưởng làm tăng CPI 0,07%, trong đó 0,04% tăng do ảnh hưởng trực tiếp và 0,03% tăng do ảnh hưởng gián tiếp, UBGSTCQG ước tính mức tăng giá điện bình quân 7,5% (ngày 16/3) có ảnh hưởng làm lạm phát cả năm 2015 tăng thêm khoảng 0,5 điểm %.

mức -0,57%. Tổng phương tiện thanh toán tăng 2,09% so với đầu năm (cùng kì năm trước tăng 3,59%). - Đầu năm 2015, trước diễn biến tăng giá của đồng đô la Mỹ trên toàn cầu, tỉ giá đã được điều chỉnh tăng thêm 1%, đưa tỉ giá giao dịch bình quân liên ngân hàng tăng từ 21.246 VND/USD lên mức 21.458 VND/USD. - Lãi suất tái chiết khấu và tái cấp vốn duy trì ổn định so với cuối năm 2014. Lãi suất cho vay VND dành cho 5 lĩnh vực ưu tiên phổ biến ở mức 7%/năm đối với kỳ hạn ngắn; lãi suất cho vay dành cho các lĩnh vực sản xuất, kinh doanh phổ biến ở mức 7-9%/năm đối với kỳ hạn ngắn, 9,5-11%/năm đối với trung dài hạn - Dự báo cả năm 2015, chính sách tiền tệ có nhiều khả năng hoàn thành mục tiêu cả năm với điều kiện kinh tế thế giới không có biến động lớn, các chính sách kinh tế có liên quan được triển khai tích cực và hiệu quả đồng thời công tác điều hành tiếp tục bám sát diễn biến kinh tế trong, ngoài nước và quyết liệt giải quyết các vấn đề còn tồn tại. 3. Một số gợi ý chính sách: Do chính sách tiền tệ có mối quan hệ mật thiết tới nhiều chính sách khác nên để việc điều hành chính sách tiền tệ có hiệu quả cần phải thực hiện đồng bộ nhiều chính sách có liên quan. Cụ thể như sau: a. Đối với các chính sách chung: - Tích cực thực hiện việc tái cơ cấu nền kinh tế. Đây là biện pháp cơ bản và then chốt để đảm bảo chính sách tiền tệ có hiệu quả. Ngân hàng Thế giới cho rằng trong bối cảnh kinh tế thế giới đang có hiện tượng bất thường là duy trì lãi suất thấp diễn ra đồng thời với việc giảm phát nên đang mang tính rủi ro cao. Vì vậy, đã khuyến cáo các nền kinh tế hạn chế việc sử dụng chính sách tiền tệ (nới lỏng) để thúc đẩy tăng trưởng mà thay vào đó là cần phải tái cơ cấu nền kinh tế. - Trong điều kiện lạm phát đang được kiểm soát tốt và có thể ở mức 5% vào cuối năm, giá hàng hóa thế giới có xu hướng giảm, việc điều hành giá các mặt hàng cơ bản cũng như lãi suất và tỉ giá trong năm 2015 cần được xem xét điều chỉnh linh hoạt theo tín hiệu lạm phát. - Ngay từ đầu năm 2015, công tác sắp xếp, đổi mới và cổ phần hóa DNNN cùng với việc cải cách hành chính và thể chế, cải thiện môi trường kinh doanh, hỗ trợ khu vực doanh nghiệp nâng cao tính cạnh tranh cần được quan tâm đặc biệt. Một khi doanh nghiệp phát triển chính là điều kiện thuận lợi để thực hiện chính sách tiền tệ có hiệu quả và ngược lại - Giá dầu giảm ảnh hưởng đến thu ngân sách và cân đối ngân sách trong năm 2015. Với dự báo giá dầu thanh toán trung bình năm 2015 là khoảng 60 USD/thùng, thì

thu ngân sách từ xuất khẩu dầu thô sẽ hụt 37 nghìn tỉ đồng so với dự toán (tương đương 4% tổng thu ngân sách) sẽ làm nguồn vốn đầu tư từ NSNN đang ngày càng bị thu hẹp bởi tình hình cân đối ngân sách đang ngày càng khó khăn và nợ công đang tiệm cận ngưỡng an toàn. Vì vậy, cần sớm có các phương án tăng thu và tiết kiệm chi thích hợp, trong đó có tính đến vai trò hỗ trợ của chính sách tiền tệ nhưng đồng thời tạo điều kiện để chính sách tiền tệ tập trung vào mục tiêu chính của mình là kiềm chế lạm phát và thúc đẩy phát triển sản xuất-kinh doanh. - Tích cực thu hút các nguồn vốn trong và ngoài nước vào phát triển thị trường vốn trung và dài hạn thông qua việc đẩy nhanh tiến trình cổ phần hóa và tái cơ cấu thị trường chứng khoán với việc dòng tiền trong nước chảy vào thị trường khó tăng mạnh sau khi Thông tư 36 có hiệu lực và hoạt động ký quỹ bị hạn chế. Bên cạnh đó, để thị trường vốn hoạt động hiệu quả hơn, việc tiếp tục cải cách thủ tục, tăng cường minh bạch, khuyến khích sự tham gia của các tổ chức xếp hạng doanh nghiệp uy tín là cần thiết. Việc phát triển thị trường vốn trung và dài hạn sẽ hỗ trợ và giảm sức ép lên chính sách tiền tệ đối với các nguồn vốn ngắn hạn là chủ yếu. - Năm 2015 sẽ là năm thực hiện nhiều cam kết hội nhập kinh tế quốc tế. Vì vậy, cần xây dựng đồng bộ các chính sách nhằm tận dụng tối đa các mặt tích cực và cơ hội đồng thời hạn chế các mặt tiêu cực và thách thực của quá trình hội nhập kinh tế quốc tế đem lại. Có thể nói các cam kết mở cửa, hội nhập sẽ tác động mạnh và nhiều nhất tới thị trường tiền tệ và sẽ là thách thức đối với công tác điều hành chính sách tiền tệ. Vì vậy, cần chuẩn bị những giải pháp kịp thời và hiệu quả để tạo điều kiện cho chính sách tiền tệ đảm bảo tính chủ động cần thiết. b. Đối với chính sách tiền tệ năm 2015: - Trong bối cảnh tình hình kinh tế - chính trị toàn cầu vẫn ẩn chứa nhiều yếu tố bất định, dự báo sẽ tiếp tục ảnh hưởng nhất định tới nền kinh tế Việt Nam. Việc đảm bảo mục tiêu phát triển kinh tế - xã hội được Quốc hội đề ra cho năm 2015 với lạm phát khoảng 5% và tăng trưởng GDP khoảng 6,2% là những thách thức không nhỏ đối với công tác điều hành CSTT, đặc biệt là vấn đề thúc đẩy tăng trưởng tín dụng trong bối cảnh dư địa hạ lãi suất còn rất hạn hẹp. Do đó, chính sách tiền tệ cần theo sát hơn và tăng cường khả năng dự báo những diễn biến của kinh tế trong và ngoài nước để kịp thời có các đối sách thích hợp. - Năm 2015 là năm cuối thực hiện đề án cơ cấu lại các TCTD. Vì vậy, cần đẩy nhanh hơn tiến độ xử lý nợ xấu gắn với cơ cấu lại các TCTD, đảm bảo thực hiện đúng lộ trình của Đề án cơ cấu lại hệ thống các TCTD giai đoạn 2011-2015 đã được

Thủ tướng Chính phủ phê duyệt, nhằm đảm bảo an toàn cho hoạt động của hệ thống các TCTD, khơi thông nguồn vốn cho nền kinh tế - Công tác điều hành chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa cần phối hợp nhịp nhàng và linh hoạt theo hướng đảm bảo tổng vốn đầu tư cho nền kinh tế và hỗ trợ tăng trưởng kinh tế. - Căn cứ vào diễn biến lạm phát, công tác điều hành CSTT cần linh hoạt, một mặt vẫn đảm bảo mục tiêu ổn định kinh tế vĩ mô, mặt khác vẫn cần đảm bảo thanh khoản hệ thống ngân hàng để hỗ trợ tăng trưởng. - Nhằm gia tăng niềm tin vào đồng nội tệ, giảm dần trình trạng đô la hóa diễn ra trong nhiều năm qua, cần kiên định với mục tiêu duy trì giá trị đồng nội tệ. Chính sách tỉ giá cần được ưu tiên duy trì ổn định trong giai đoạn trước mắt. Còn trong trung và dài hạn, cần được xem xét, cân nhắc tổng thể các yếu tố của nền kinh tế trên cơ sở theo dõi sát diễn biến của kinh tế thế giới và trong nước để chủ động có những kịch bản xử lý linh hoạt khi cần thiết./.