BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH HỒ CÔNG MINH VAY NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM VÀ VẤN ĐỀ KIỆT QUỆ TÀ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH ----------------- HỒ CÔNG MINH VAY NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM VÀ VẤN ĐỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH Chuyên ngành: Kinh tế Tài chính Ngân hàng Mã số: 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Ngƣời hƣớng dẫn khoa học PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG Thành phố Hồ Chí Minh Năm 2011

LỜI CẢM ƠN Tôi xin chân thành cảm ơn PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang đã tận tình hƣớng dẫn tôi thực hiện Luận văn tốt nghiệp này. Tôi xin chân thành cảm ơn các Thầy, Cô Trƣờng Đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh đã truyền đạt kiến thức cho tôi. Tác giả Hồ Công Minh

LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế Vay nợ của các doanh nghiệp Việt Nam và vấn đề kiệt quệ tài chính là công trình nghiên cứu khoa học của tôi có sự hƣớng dẫn khoa học của PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang. Các số liệu sử dụng trung thực, có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Tác giả Hồ Công Minh

MỤC LỤC N M C C C C V T TẮT N M C C C ẢNG U N M C C C N V, ĐỒ T M Đ U... 1 T M TẮT... 4 Chƣơng 1 KHUNG THU ẾT VỀ VA NỢ VÀ KIỆT QUỆ TÀI CH NH CỦA OANH NGHIỆP... 5 1.1 Vay n của doanh nghiệp... 5 1.1.1 Tài trợ nợ của doanh nghiệp... 5 1.1.2 Các chỉ tiêu tài chính đánh giá tình hình vay nợ... 6 1.1.3 Các lý thuyết cấu trúc vốn... 9 1.1.4 Lợi ích và rủi ro khi vay nợ... 15 1.2 Kiệt quệ tài chính... 17 1.2.1 Tình trạng kiệt quệ tài chính.... 17 1.2.2 Chi phí kiệt quệ tài chính... 18 K T LUẬN C ƢƠNG 1... 20 Chƣơng 2 NG CHỨNG TH C NGHIỆM VỀ VẤN ĐỀ VA NỢ VÀ T NH TRẠNG KIỆT QUỆ TÀI CH NH CỦA C C OANH NGHIỆP TR N THẾ GIỚI... 22 2.1 ằng chứng thực nghiệm về vấn đề vay n... 22 2.1.1 Tỷ lệ nợ tối ưu... 22 2.1.2 Các yếu tố tác động đến quyết định vay nợ... 23 2.2 ằng chứng thực nghiệm về tình trạng kiệt quệ tài chính... 31 2.2.1 Dự báo kiệt quệ tài chính theo c ng th c của Altman... 31 2.2.2 Các nhân tố tác động đến tình trạng kiệt quệ tài chính... 32 c ác định kiệt quệ tài chính... 34

2.3 Vấn đề đặt ra cho Việt Nam... 36 K T LUẬN C ƢƠNG 2... 37 Chƣơng 3 TH C TRẠNG T NH H NH VA NỢ CỦA C C OANH NGHIỆP VIỆT NAM... 38 3.1 Vài nét về tình hình vay n của doanh nghiệp Việt Nam... 38 3.2 Thống kê tình hình vay n của doanh nghiệp Việt Nam... 40 3.3 Các nhân tố tác động đến tình hình vay n của doanh nghiệp Việt Nam.. 52 K T LUẬN C ƢƠNG 3... 62 Chƣơng 4 O T NH TRẠNG KIỆT QUỆ TÀI CH NH CỦA OANH NGHIỆP VIỆT NAM VÀ MỘT SỐ KIẾN NGHỊ... 63 4.1 ự báo tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Việt Nam theo mô hình Z - Score của ltman... 63 4.2 Mô hình dự báo kiệt quệ tài chính cho doanh nghiệp Việt Nam... 65 4.3 Một số kiến nghị... 68 K T LUẬN C ƢƠNG 4... 72 KẾT UẬN... 73 ẠN C VÀ ƢỚNG NG ÊN CỨU T P T EO... 75 TÀ L ỆU T M K ẢO... 76 T UẬT NG... 82 P L C... 84

DANH MỤC CÁC CH VIẾT TẮT EBIT : L i nhuận trƣớc thuế và lãi vay (Earnings Before Interest and Taxes) M&M: Modigliani và Merton Miller ROA: Thu nhập trên tài sản (Return On Assets) Sig: Mức nghĩa VINASHIN: Tập đoàn Công nghiệp Tàu thủy Việt Nam

DANH MỤC C C BẢNG BIỂU Bảng 2.1 Bảng tổng h p tỷ lệ n và cơ cấu n các nƣớc trên thế giới... 23 Bảng 2.2 Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp... 29 Bảng 2.3 Chỉ số dự báo phá sản của Altman... 32 Bảng 2.4 Đối chiếu các nhân tố trong mô hình phá sản và mô hình kiệt quệ tài chính... 34 Bảng 3.1 Tỷ lệ n của các nhóm doanh nghiệp... 41 Bảng 3.2 Cấu trúc các nhóm doanh nghiệp theo nguồn gốc sở hữu và theo đặc điểm tổ chức hoạt động... 46 Bảng 3.3 Tỷ lệ n theo nguồn gốc sở hữu và theo đặc điểm tổ chức hoạt động... 47 Bảng 3.4 Kết luận về tỷ lệ n của các nhóm doanh nghiệp Việt Nam... 52 Bảng 3.5 Các giả thiết về tƣơng quan giữa các nhân tố tác động đến tỷ lệ n... 56 Bảng 3.6 Thống kê mô tả các biến... 57 Bảng 3.7 Ma trận hệ số tƣơng quan giữa các biến... 57 Bảng 3.8 Hệ số hồi quy và mức nghĩa của các biến giả thuyết có liên quan... 58 Bảng 3.9 Hệ số hồi quy và mức ý nghĩa các biến sau khi loại bỏ biến không phù h p... 59 Bảng 3.10 Kết quả kiểm định độ phù h p chung của mô hình... 60 Bảng 3.11 Kết quả kiểm định tính độc lập của sai số... 60 Bảng 4.1 Dự báo kiệt quệ tài chính của các nhóm doanh nghiệp Việt Nam... 63

DANH MỤC C C HÌNH VẼ ĐỒ THỊ Hình 1.3 Giá trị tối ƣu của doanh nghiệp... 11 Hình 3.1 Tỷ lệ n của các nhóm doanh nghiệp Việt Nam... 43 Hình 3.2 Tỷ lệ vay của các nhóm doanh nghiệp Việt Nam... 44 Hình 3.3 Cấu trúc n của các nhóm doanh nghiệp Việt Nam... 44 Hình 3.4 ROA của các nhóm doanh nghiệp Việt Nam... 45 Hình 3.5 Tỷ số thanh khoản của các nhóm doanh nghiệp Việt Nam... 45 Hình 3.6 So sánh các tỷ số n theo nguồn gốc sở hữu... 48 Hình 3.7 So sánh các tỷ số n theo đặc điểm tổ chức hoạt động... 49 Hình 3.8 So sánh cấu trúc n theo nguồn gốc sở hữu... 49 Hình 3.9 So sánh cấu trúc n theo đặc điểm tổ chức hoạt động... 50 Hình 3.10 So sánh tỷ số thanh khoản và ROA theo nguồn gốc sở hữu... 51 Hình 3.11 So sánh tỷ số thanh khoản và RO theo đặc điểm tổ chức... 51 Hình 4.1 Tỷ lệ kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Việt Nam trong mẫu khảo sát. 64

1 MỞ ĐẦU 1. Lý do chọn đề tài Cùng với sự phát triển của các tổ chức tài chính, đặc biệt là các ngân hàng thƣơng mại trong những năm gần đây, doanh nghiệp Việt Nam có nhiều điều kiện thuận l i về vay n. Bên cạnh các doanh nghiệp hiệu quả, không ít doanh nghiệp Việt Nam đã bộc lộ khiếm khuyết tài chính về n vay nhƣ điển hình của Tập đoàn Công nghiệp Tàu thủy Việt Nam (VINASHIN). N của V N S N đã trở thành vấn đề quan tâm đặc biệt trên các phƣơng tiện thông tin đại chúng và đặt ra vấn đề cần nghiên cứu đối với doanh nghiệp Việt Nam. Đến nay, phần lớn các nghiên cứu liên quan đến n của doanh nghiệp Việt Nam đều là các nghiên cứu về cấu trúc vốn nhƣ nghiên cứu của Hidenobu Okuda và Lai Thi Phuong Nhung (2010) 1, Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) 2. Các nghiên cứu này đã có nhiều đóng góp trong việc nghiên cấu trúc vốn của Doanh nghiệp Việt Nam, tuy nhiên chƣa đi sâu vào n vay các doanh nghiệp, đặc biệt là trong mối liên hệ dẫn đến tình trạng kiệt quệ tài chính. Vì vậy cần có các nghiên cứu về tình hình n vay dẫn đến tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Việt Nam. Luận văn thạc sĩ kinh tế với đề tài Vay nợ của các doanh nghiệp Việt Nam và vấn đề kiệt quệ tài chính nhằm đóng góp vào chỗ khuyết trong lĩnh vực nghiên cứu trên. 2. Phƣơng pháp nghiên cứu Phƣơng pháp thống kê, phân tích, so sánh số liệu, sử dụng mô hình kinh tế lƣ ng đƣ c sử dụng để phân tích tình hình vay n của doanh nghiệp Việt Nam và dự báo kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Việt Nam. 1 Okuda, H. và Lai Thi Phuong Nhung (2010), The Determinants of the Fundraising Structure of Listed Companies in Vietnam: The Effects of Government Ownership, Institute of Economic Research, Hitotsubashi University. 2 Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), Các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính: Tiếp cận theo phƣơng pháp phân tích đƣờng dẫn, Tạp chí Khoa học và công nghệ, Đại học Đà Nẵng, số 5(40).

2 3. Mục đích nghiên cứu Mục đích nghiên cứu nhằm đánh giá một cách có hệ thống tình hình vay n của doanh nghiệp Việt Nam, cảnh báo tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Việt Nam và đƣa ra một số kiến nghị. 4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu Đối tƣ ng nghiên cứu là các doanh nghiệp Việt Nam, phạm vi nghiên cứu giới hạn trong vấn đề vay n, kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam. 5. nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài Ý nghĩa khoa học Đóng góp một phần vào nền tảng lý thuyết tài chính doanh nghiệp qua bằng chứng thực nghiệm về vấn đề vay n và kiệt quệ tài chính trên thế giới. Đánh giá một cách hệ thống tình hình vay n của doanh nghiệp Việt Nam, dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Việt Nam. Ý nghĩa thực tiễn Đối với các nhà quản lý doanh nghiệp, góp phần xây dựng tỷ lệ n, cấu trúc n tối ƣu để nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh, giảm thiểu tình trạng kiệt quệ tài chính dẫn đến phá sản. Đối với các tổ chức cho vay, góp phần trong việc ban hành chính sách tín dụng, nâng cao khả năng thu hồi n vay. Đối với các nhà hoạch định chính sách, góp phần trong việc ban hành các chính sách về cơ cấu lại doanh nghiệp, chính sách sử dụng vốn vay ở doanh nghiệp đặc biệt là các tập đoàn kinh tế. Đối với nhà đầu tƣ, giúp nhà đầu tƣ nhận định tình hình doanh nghiệp để đƣa ra quyết định đầu tƣ. 6. Kết cấu đề tài Đề tài đƣ c chia làm 4 chƣơng nhƣ sau: Chƣơng 1: Khung l thuyết tài chính về vay n và kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp.

3 Chƣơng 2: ằng chứng thực nghiệm về vấn đề vay n và tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp trên thế giới. Chƣơng 3: Thực trạng tình hình vay n của các doanh nghiệp Việt Nam. Chƣơng 4: Dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Việt Nam và một số kiến nghị.

4 T M TẮT Luận văn đánh giá tình hình vay n của các doanh nghiệp Việt Nam qua các nhóm doanh nghiệp theo nguồn gốc sở hữu, đặc điểm tổ chức hoạt động và dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Việt Nam. Thống kê tỷ lệ n của doanh nghiệp Việt Nam sau khi so sánh với kết quả nghiên cứu tỷ lệ n tối ƣu của các nƣớc trên thế giới của an, Titman và Twite 2010 cho thấy doanh nghiệp Việt Nam có tỷ lệ n rất cao, đặc biệt là các tập đoàn kinh tế nhà nƣớc. Ngoài ra doanh nghiệp có nguồn gốc nhà nƣớc có tỷ lệ n cao hơn và hiệu quả sản xuất kinh doanh thấp hơn doanh nghiệp tƣ nhân, doanh nghiệp tập đoàn có có tỷ lệ n cao hơn và hiệu quả sản xuất kinh doanh thấp hơn doanh nghiệp độc lập. Mô hình phân tích các nhân tố tác động đến tỷ lệ n của doanh nghiệp Việt Nam cho thấy l i nhuận là nhân tố tác động nhiều nhất và tác động ngƣ c chiều đến tỷ lệ n. ự báo tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Việt Nam theo công thức của Altman c ng cho thấy tập đoàn kinh tế nhà nƣớc có khả năng rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính cao nhất, ph h p với l thuyết đánh đổi. Mô hình dự báo kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Việt Nam đƣ c xây dựng theo mô hình nhị phân binary logistic dựa trên các nhân tố tác động đến kiệt quệ tài chính của Platt, H.D. và Platt, M.B. (2006. T các nhân tố tác động đến tình hình vay n, tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Việt Nam, một số kiến nghị đƣ c đƣa ra nhằm cải thiện tình hình n và giảm thiểu tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Việt Nam.

5 Chƣơng 1 KHUNG THU ẾT VỀ VA NỢ VÀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA OANH NGHIỆP 1.1 Vay nợ của doanh nghiệp 1.1.1 Tài trợ nợ của doanh nghiệp Nguồn tài tr của doanh nghiệp bao gồm thành phần cơ bản là vốn c ph n và nợ vay. Vốn cổ phần hình thành do doanh nghiệp phát hành cổ phần hoặc giữ lại l i nhuận để tăng vốn. N vay là các khoản doanh nghiệp vay mƣ n và phải trả sau một thời gian nhất định k m theo lãi suất là chi phí sử dụng n vay. N vay đƣ c chia thành n ngắn hạn và n dài hạn căn cứ vào thời hạn trả n dƣới một năm hay trên một năm. oanh nghiệp có thể vay ngân hàng qua hợp đ ng tín d ng hoặc yêu cầu ngân hàng chi trả một số tiền nào đó trong tƣơng lai thông qua hối phiếu chấp nh n của ng n hàng. Phiếu này trở thành giấy n của ngân hàng và là một chứng khoán lƣu thông, có thể mua bán trên thị trƣờng tiền tệ. oanh nghiệp c ng có thể phát hành trái phiếu là một loại chứng khoán n dài hạn. Trái phiếu có thể đƣ c phát hành với giá thấp hơn mệnh giá (khoản chênh lệch gọi là chiết khấu) hoặc cao hơn mệnh giá (khoản chênh lệch gọi là phần bù). Các công ty lớn, tín nhiệm có thể không đi vay qua trung gian ngân hàng mà phát hành các trái phiếu ngắn hạn không có thế chấp, gọi là thư ng phiếu 3 với lãi suất thấp hơn lãi suất ngân hàng. 3 Một số tài liệu gọi là tín phiếu

6 oanh nghiệp có thể phát hành trái phiếu k m theo ch ng chỉ đ c quyền 4 mà chủ sở hữu chứng chỉ đặc quyền đƣ c quyền mua các chứng khoán khác của công ty. Ngoài ra doanh nghiệp có thể phát hành trái phiếu chuy n đ i mà chủ sở hữu đƣ c quyền đổi trái phiếu lấy các chứng khoán khác GS.Trần Ngọc Thơ và c.s, 2007, tr.637). N vay có các đặc điểm để phân biệt với vốn cổ phần thƣờng 5. Trƣớc hết là n vay có tính đáo hạn thể hiện n phải đƣ c hoàn trả sau một thời gian nhất định theo thỏa thuận giữa doanh nghiệp với chủ n. ai là n vay có tính trái quyền đối với l i nhuận, thể hiện ở doanh nghiệp vẫn phải trả lãi vay cho chủ n ngay cả khi doanh nghiệp bị lỗ. a là n vay có tính trái quyền đối với tài sản, thể hiện khi doanh nghiệp phá sản thì doanh nghiệp phải ƣu tiên sử dụng tiền thanh l tài sản để trả n vay. Cuối c ng, chủ n không có tiếng nói trong việc điều hành nhƣ các cổ đông mà chỉ có một số hạn chế trong việc giám sát sử dụng khoản tiền cho vay (GS.Trần Ngọc Thơ và c.s, 2007, tr.432-433). 1.1.2 Các chỉ tiêu tài chính đánh giá tình hình vay nợ 1.1.2.1 Tỷ số nợ Tính bằng tỷ số giữa tổng n trên tổng tài sản, phản ảnh mức độ vay của doanh nghiệp. Tỷ số nợ = Nợ phải trả Tổng tài sản Tổng tài sản có thể là tổng tài sản theo sổ sách hoặc tổng tài sản theo giá trị thị trƣờng, tính bằng giá trị n theo sổ sách cộng giá trị cổ phần theo giá thị trƣờng (Gurcharan S, 2010, tr.37). 4 Chứng chỉ đặc quyền c n có thể đƣ c bán theo các phát hành cổ phần thƣờng hay cổ phần ƣu đãi (GS.Trần Ngọc Thơ và c.s, 2007, tr.637, 638) 5 Khác với cổ phần thƣờng, cổ phần ƣu đãi là cổ phần có tỷ lệ chi trả cổ tức nhất định, không phụ thuộc vào l i nhuận nhƣ cổ phần thƣờng.

7 1.1.2.2 Tỷ số nợ dài hạn trên t ng tài sản Tính bằng tỷ số giữa n dài hạn trên tổng tài sản. 1.1.2.3 Tỷ số nợ ngắn hạn trên t ng nợ Tính bằng tỷ số giữa n ngắn hạn trên tổng n. 1.1.2.4 Tỷ số nợ dài hạn trên vốn c ph n Đo lƣờng mối tƣơng quan giữa n dài hạn và vốn cổ phần, tính bằng tỷ số giữa n dài hạn trên vốn cổ phần. Tỷ số này cao hơn 1 nghĩa là tài tr bằng n nhiều hơn vốn cổ phần. 1.1.2.5 Tỷ số vay trên t ng tài sản Theo Pandey (2004), tỷ số n vay trên tổng tài sản tính bằng tỷ số giữa n vay trên tổng tài sản đƣ c sử dụng nhiều hơn đặc biệt đối với các nƣớc đang phát triển, vì các nƣớc này sử dụng đồng thời n vay ngắn hạn và n vay dài hạn để tài tr cho tài sản. Theo Titman và Wessel (1988), có thể sử dụng tài sản thuần (bằng tổng tài sản tr các khoản n chiếm dụng để thay cho tổng tài sản, vì tài sản đƣ c tài tr tƣơng ứng không chỉ có n vay mà có khoản n chiếm dụng (trích dẫn bởi Sasanee Lovisuth, 2008, tr. 108). 1.1.2.6 Tỷ số thanh khoản hiện thời (hệ số khả năng thanh toán ngắn hạn) Phản ảnh khả năng sử dụng tài sản lƣu động để trả n ngắn hạn.

8 Tỷ số thanh khoản hiện thời = Tài sản ngắn hạn Nợ ngắn hạn Hệ số này càng lớn thì khả năng hoàn trả n ngắn hạn càng tốt, ngƣ c lại hệ số này nhỏ sẽ cảnh báo khả năng thanh toán các khoản n ngắn hạn của doanh nghiệp gặp khó khăn. 1.1.2.7 Tỷ số thanh khoản nhanh Do trong tài sản lƣu động có hàng tồn kho là khoản mục khó chuyển thành tiền hay các khoản tƣơng đƣơng tiền để trả n ngắn hạn nên tỷ số thanh khoản hiện thời đƣ c thay thế bằng tỷ số thanh khoản nhanh để phản ảnh khả năng sử dụng tài sản lƣu động có khả năng thanh khoản cao, sau khi đã tr hàng tồn kho để thanh toán n ngắn hạn 6. Tỷ số thanh khoản nhanh = Tài sản ngắn hạn Hàng tồn kho Nợ ngắn hạn Tỷ số thanh khoản nhanh phản ánh khả năng thanh toán các khoản n ngắn hạn của doanh nghiệp bằng tiền và các chứng khoán ngắn hạn có thể chuyển đổi nhanh thành tiền mặt. Chỉ số này cho biết khả năng huy động các nguồn vốn bằng tiền để trả n vay ngắn hạn trong thời gian gần nhƣ tức thời. Tỷ số này càng lớn thì khả năng hoàn trả n ngắn hạn càng tốt, ngƣ c lại hệ số này nhỏ cho thấy trong trƣờng h p rủi ro bất ngờ, khả năng trả n ngay các khoản n ngắn hạn thấp. 1.1.2.8 Tỷ số khả năng trả lãi Đo lƣờng khả năng sử dụng l i nhuận của doanh nghiệp để trả lãi. Khả năng trả lãi cao hay thấp phụ thuộc vào khả năng sinh l i và mức độ sử dụng n của công 6 Tỷ số thanh khoản nhanh c n đƣ c tính bằng: (Tiền + Các khoản tƣơng đƣơng tiền + Chứng khoán thị trƣờng)/ N ngắn hạn ho c (Tiền + Chứng khoán Chính phủ + Các khoản phải thu)/ N ngắn hạn.

9 ty. Nếu khả năng sinh l i chỉ có giới hạn trong khi công ty sử dụng quá nhiều n thì tỷ số khả năng trả lãi sẽ giảm. Tỷ số khả năng trả lãi = EBIT Lãi vay 1.1.3 Các lý thuyết cấu trúc vốn Nguồn tài tr của doanh nghiệp có thể là n hoặc vốn cổ phần hoặc kết h p cả hai. Cấu tr c vốn 7 bao gồm n trung, dài hạn và vốn cổ phần thƣờng của doanh nghiệp (GS.Trần Ngọc Thơ và c.s, 2007, tr.432). Tỷ lệ n của doanh nghiệp có thể đƣ c giải thích bằng các lý thuyết cấu trúc vốn. 1.1.3.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của M&M 8 Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu t công trình nghiên cứu của Franco Modigliani và Merton Miller (thƣờng gọi tắt là lý thuyết M&M). Theo l thuyết của M&M, trong trƣờng h p không có thuế và với giả định thị trƣờng vốn là hoàn hảo thì giá trị thị trƣờng của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Điều này có nghĩa là việc doanh nghiệp có sử dụng n hay không sử dụng n không ảnh hƣởng đến giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên lý thuyết của M&M cho thấy trong trƣờng h p có thuế thu nhập doanh nghiệp, doanh nghiệp sử dụng n vay tiết kiệm một khoản thuế thu nhập doanh nghiệp bằng với lãi vay nhân với thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp vì lãi vay là chi phí h p l đƣ c tr vào thu nhập tính thuế. Đây là tấm chắn thuế mà doanh nghiệp có đƣ c do sử dụng n vay, là khoản chính phủ chi trả cho doanh nghiệp khi sử dụng đ n bẩy tài chính. 7 Phân biệt với cấu tr c tài chính bao gồm n ngắn hạn cộng với n trung, dài hạn và vốn cổ phần thƣờng (GS.Trần Ngọc Thơ và c.s, 2007, tr.431) 8 Luận văn không trình bày các lý thuyết cấu trúc vốn trƣớc M&M nhƣ Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu còn gọi là lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn (Optimal capital structure), Lý thuyết lợi nhu n hoạt động ròng (NOI Approach).

10 L thuyết cấu trúc vốn của M&M trong trƣờng h p có thuế thu nhập doanh nghiệp phát biểu rằng giá trị doanh nghiệp trong trƣờng h p sử dụng đ n bẩy tài chính (V L ) bằng giá trị doanh nghiệp trong trƣờng h p đƣ c tài tr hoàn toàn bằng vốn cổ phần (V U ) cộng với hiện giá của tấm chắn thuế (T C D): V L = V U + T C D Hiện giá của tấm chắn thuế đƣ c tính bằng cách chiết khấu với tỷ suất sinh l i kỳ vọng theo yêu cầu các nhà đầu tƣ đang nắm giữ n doanh nghiệp: PV (tấm chắn thuế) = T C D 9 nghiệp; D là n vay. ; trong đó T C là thuế suất thuế thu nhập doanh Nhƣ vậy theo lý thuyết cấu trúc vốn của M&M, doanh nghiệp sử dụng n càng nhiều càng tốt để làm tăng giá trị doanh nghiệp nhờ l i ích của tấm chắn thuế. Thực tế cho thấy điều này không khả thi vì doanh nghiệp có tỷ lệ n quá cao có thể dẫn đến phá sản. T đó các nhà nghiên cứu trên thế giới đã đƣa ra các lý thuyết cấu trúc vốn tiếp theo nhằm bổ sung lý thuyết cấu trúc vốn của M&M. 1.1.3.2 Lý thuyết đánh đ i (The Trade-off Theory) Lý thuyết đánh đổi kế th a định đề I của M&M về l i ích tấm chắn thuế và bổ sung khái niệm Chi phí kiệt quệ tài chính làm giảm giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết đánh đổi phát biểu rằng giá trị doanh nghiệp có sử dụng đ n bẩy tài chính (V L ) bằng giá trị doanh nghiệp trong trƣờng h p đƣ c tài tr hoàn toàn bằng vốn cổ phần (V U ) cộng với hiện giá của tấm chắn thuế (T C D) (nhƣ M&M) và tr cho hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính. 9 Tấm chắn thuế đƣ c tính bằng T C (r D, trong đó r D là Tỷ suất sinh l i kỳ vọng trên n (hay lãi vay). Do đó hiện giá (Present Value (PV)) của tấm chắn thuế: PV (tấm chắn thuế) = T C (r D D) / r D = T C D.

11 Hình 1.3 Giá trị tối ƣu của doanh nghiệp Nguồn: GS.Trần Ngọc Thơ và c.s, 2007, tr.637 [21] Lý thuyết đánh đổi cho thấy khi doanh nghiệp vay n ở mức trung bình thì xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể do đó hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính nhỏ và l i thế thuế vƣ t trội. Nhƣng đến một điểm nào đó, khi vay n thêm thì chi phí kiệt quệ bắt đầu chiếm một lƣ ng lớn trong giá trị doanh nghiệp. Lúc đó l i thế của tấm chắn thuế sẽ giảm và cuối cùng biến mất. Giá trị doanh nghiệp tối ƣu tại điểm hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay n thêm v a đủ bù tr cho gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính (Trần Ngọc Thơ và các cộng sự, 2007, tr. 380). Khi kiệt quệ tài chính xảy ra trầm trọng, doanh nghiệp không có khả năng thanh toán n vay cho các trái chủ thì doanh nghiệp rơi vào phá sản. Khi đó quyền sở hữu của doanh nghiệp sẽ bị chuyển t các cổ đông sang các trái chủ. Lý thuyết

12 đánh đổi khẳng định có một tỷ lệ n tối ƣu bằng cách đánh đổi giữa l i ích thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Tỷ lệ n tối ƣu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp. 1.1.3.3 Lý thuyết tr t tự phân hạng 10 (The Pecking Order Theory) Lý thuyết trật tự phân hạng đƣ c phát triển bởi Myers và Majluf (1984) (trích dẫn bởi Bas, 2009a) khẳng định doanh nghiệp ƣu tiên tài tr t nguồn nội bộ, kế đó là đi vay và cuối cùng mới là phát hành vốn cổ phần. Lý thuyết trật tự phân hạng tranh luận do ảnh hƣởng của thông tin bất cân xứng mà doanh nghiệp phải tốn các chi phí kiểm toán và các chi phí thuyết phục nhà đầu tƣ. T đó doanh nghiệp sử dụng nguồn l i nhuận giữ lại để không phải tốn kém chi phí. Đối với vay n, chi phí ở mức v a phải giữa chi phí phát hành vốn cổ phần và tài tr nội bộ, vì vậy doanh nghiệp ƣu tiên trƣớc hết là tài tr nội bộ tức tài tr t l i nhuận giữ lại, kế đến là tài tr n và cuối cùng mới là vốn cổ phần. Nhƣ vậy chi phí của các nguồn tài tr giúp giải thích hàm ý của thuyết trật tự phân hạng. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, không có một hỗn h p n và vốn cổ phần mục tiêu nào đƣ c xác định rõ. Lý thuyết trật tự phân hạng giúp giải thích các doanh nghiệp có khả năng sinh lời nhiều thƣờng có tỷ lệ n vay thấp hơn, là điều mà lý thuyết đánh đổi không giải thích đƣ c. Các doanh nghiệp ít có khả năng sinh l i thì phát hành n vì không đủ l i nhuận giữ lại làm nguồn tài tr nội bộ, và chi phí phát hành n ít hơn chi phí phát hành vốn cổ phần. Về hạn chế, lý thuyết trật tự phân hạng kém thành công trong giải thích các khác biệt trong tỷ lệ n giữa các ngành. 10 Có tài liệu gọi là Lý thuyết th tự tăng vốn.

13 1.1.3.4 Lý thuyết chi phí đại diện 11 (The Agency Theory) Thuyết chi phí đại diện tập trung vào các chi phí tạo ra do mâu thuẫn 12 giữa cổ đông, nhà quản lý và trái chủ. Theo Jensen và Meckling (1976), cấu trúc vốn tối ƣu đƣ c xác định bởi chi phí đại diện, là kết quả đánh đổi giữa quyền l i (quyền quản lý) và chi phí (rủi ro của các cổ đông) trong việc tài tr n. các doanh nghiệp nhỏ các nhà quản lý doanh nghiệp đồng thời là các chủ sở hữu, vì vậy vấn đề chi phí đại diện ít xảy ra. Vấn đề đại diện càng giảm thì doanh nghiệp nhỏ càng ít sử dụng n trong cấu trúc vốn (Bas, Muradoglu và Phylakti, 2009b, tr.4). Theo lý thuyết chi phí đại diện, các công ty có quy mô lớn, sử dụng nhiều n hơn vì các điều khoản trong h p đồng vay n giúp kiểm soát đƣ c phần nào hành vi của các nhà quản l không hƣớng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. 1.1.3.5 Lý thuyết tín hiệu (The Signaling Theory) Việc lựa chọn cấu trúc vốn có thể đƣa ra những tín hiệu cho nhà đầu tƣ bên ngoài. Nhà quản lý biết rõ hơn nhà đầu tƣ bên ngoài về triển vọng của doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp đƣ c dự báo sẽ có triển vọng hoạt động tốt, nhà quản lý không muốn chia sẻ l i nhuận với những ngƣời chủ sở hữu mới. Ngƣ c lại khi doanh nghiệp sự báo có triển vọng không tốt, nhà quản lý mong muốn chia sẽ những rủi ro này với những ngƣời chủ mới của doanh nghiệp. Do đó khi một doanh nghiệp công bố phát hành thêm chứng khoán mới có thể coi là đang cung cấp một 11 Một số tài liệu gọi chi phí đại diện là chi phí trung gian và đƣa ra Lý thuyết cân bằng: Giá trị doanh nghiệp bằng giá trị doanh nghiệp khi sử dụng hoàn toàn bằng vốn cổ phần cộng l i thế tấm chắn thuế, tr hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính và tr hiện giá chi phí trung gian. Tuy nhiên trong chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp đã có chủ yếu là chi phí đại diện. 12 Chi phí đại diện trong lý thuyết đánh đổi tạo nên sự đánh đ i giữa chi phí kiệt quệ tài chính và l i ích tấm chắn thuế, trong khi đó chi phí đại diện trong lý thuyết chi phí đại diện tạo ra mâu thuẫn giữa cổ đông, nhà quản lý và trái chủ.

14 tín hiệu cho thị trƣờng tài chính về tƣơng lai của doanh nghiệp. Các nghiên cứu về thay đổi cấu trúc vốn đều cho rằng các cung ứng chứng khoán mới đƣa tới giá chứng khoán giảm. Việc mua lại cổ phần thƣờng sẽ đƣa tới các l i nhuận đƣ c công bố dƣơng t cổ phần thƣờng của doanh nghiệp. Các hành động làm tăng đ n bẩy tài chính thƣờng gắn với thu nhập cổ phần dƣơng và các hành động làm giảm đ n bẩy tài chính thƣờng gắn với thu nhập cổ phần âm. 1.1.3.6 Lý thuyết điều chỉnh thị trường (The Market Timing Theory) Thuyết điều chỉnh thị trƣờng phát biểu rằng doanh nghiệp chọn thời điểm phát hành vốn khi giá chứng khoán đƣ c định giá cao và mua lại cổ phần khi giá chứng khoán bị định giá thấp. Nhƣ vậy giá cổ phiếu thay đổi tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Trƣờng h p thứ nhất là có sự xem xét của các nhà quản lý. Doanh nghiệp phát hành chứng khoán sau khi có các thông tin tốt bởi vì các thông tin này sẽ làm giảm vấn đề bất cân xứng giữa ban quản trị doanh nghiệp và cổ đông và làm tăng giá cổ phiếu. Trƣờng h p thứ hai là không có sự xem xét của các nhà quản lý, dẫn đến cổ phiếu của doanh nghiệp không đƣ c định giá đúng. Doanh nghiệp sẽ phát hành cổ phiếu khi khi họ tin rằng giá thấp và mua lại cổ phiếu khi họ tin rằng giá cao. Trƣờng h p này không đ i hỏi thị trƣờng không hiệu quả. Nó không yêu cầu nhà quản l dự đoán thành công l i nhuận của cổ phiếu. Giả định chỉ đơn giản là các nhà quản l có thể điều chỉnh thị trƣờng. Nghiên cứu của Graham và arvey (2001) trích dẫn bởi Luigi và Sorin, 2009) cho thấy các nhà quản l cố gắng điều chỉnh thị trƣờng và phát hành chứng khoán khi chứng khoán đƣ c định giá cao hơn hoặc thấp hơn. Baker và Wurgler (2002) (trích dẫn bởi Luigi và Sorin) đƣa ra bằng chứng là việc điều chỉnh cổ phiếu thị trƣờng ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

15 1.1.4 Lợi ích và rủi ro khi vay nợ Các đặc điểm của n và các l thuyết cấu trúc vốn cho thấy sử dụng n có l i ích và rủi ro mà doanh nghiệp cần phải lựa chọn. 1.1.4.1 Lợi ích của vay nợ L i ích của vay n trƣớc hết là ợi ích của tấm chắn thuế. Lý thuyết cấu trúc vốn của M&M cho thấy sử dụng n vay làm tăng giá trị doanh nghiệp vì chi phí lãi vay là chi phí h p l đƣ c tính vào chi phí và làm giảm thu nhập chịu thuế, nhờ đó giảm thuế thu nhập doanh nghiệp và tăng giá trị doanh nghiệp. L i ích của tấm chắn thuế rất quan trọng đối với các doanh nghiệp có l i nhuận cao nhƣ trƣờng h p của công ty máy tính Compaq. Trong cả hai năm 1991 và 1992 công ty máy tính Compaq báo cáo l i nhuận chịu thuế trung bình hơn 170 triệu USD. Theo báo cáo tài chính công bố, trong thời gian này tỷ số n trên tài sản bình quân của Compaq là 1,3% trong khi n của các doanh nghiệp khác là 25%. Với tỷ lệ n thấp nhƣ vậy, Compaq đã phải nộp thuế nhiều hơn mức lẽ ra chỉ phải nộp. Tuy nhiên nếu công ty tăng tỷ số đ n bẩy n trên tổng tài sản là 25% thì n của công ty sẽ tạo ra tấm chắn thuế xấp xỉ 65 triệu USD mỗi năm, với giả định lãi suất là 9% dành cho doanh nghiệp có đầu tƣ mới trong những năm 1990. Nếu thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp của Compaq lên mức tối đa là 35% thì công ty sẽ tiết kiệm thêm 23 triệu USD thuế thu nhập doanh nghiệp hàng năm (Graham và Tucker, 2005, tr.1). Sử dụng n vay c n giúp tránh th a thải tài chính vì n vay là nguồn vốn tài tr có thời hạn, do đó doanh nghiệp chỉ vay khi có nhu cầu vốn, và có thể hoàn trả khi không còn nhu cầu để giảm chi phí sử dụng vốn. Khác với vốn cổ phần, doanh nghiệp phải trả cổ tức là chi phí sử dụng vốn cổ phần ngay cả khi nguồn vốn không sử dụng hết.

16 Ngoài ra, sử dụng n vay có chi phí sử d ng nợ rẻ h n chi phí sử d ng vốn c ph n Khi mua cổ phần, cổ đông thƣờng đ i hỏi một mức chi phí sử dụng vốn cao hơn vay n vì nếu thấp hơn thì nhà đầu tƣ lấy tiền đó gửi ngân hàng sẽ an toàn hơn. Trong khi đó doanh nghiệp phát hành n có thể không tốn các chi phí thuê kiểm toán, giải trình cho các nhà đầu tƣ nhƣ khi phát hành vốn cổ phần. Lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy chi phí phát hành n thấp hơn chi phí phát hành vốn cổ phần là một trong những lý do doanh nghiệp lựa chọn vay n hơn là phát hành vốn cổ phần. Cuối c ng, việc sử dụng n vay c n giúp giám sát nhà quản sử dụng vốn có hiệu quả, làm tăng giá trị doanh nghiệp (Servaes và Tufano, 2006, tr.26). Lý thuyết chi phí đại diện cho thấy sử dụng n giúp kiểm soát nhà quản lý nhờ các điều khoản trong h p đồng vay, giúp tránh đƣ c hoạt động đầu tƣ kém hiệu quả. 1.1.4.2 Rủi ro khi vay nợ ên cạnh l i ích, việc sử dụng n c n đem lại nhiều rủi ro. Việc sử dụng nhiều n vay quá sẽ phát sinh chi phí kiệt quệ tài chính, làm giảm giá trị doanh nghiệp theo l thuyết đánh đổi. Điển hình nhƣ VINASHIN rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính khi tổng tài sản đến ngày 31 tháng 12 năm 2009 là trên 102.000 tỷ đồng, nhƣng n đến 86.700 tỷ đồng (Minh Quang, 2011). Lãi vay là chi phí bắt buộc phải trả định kỳ theo lãi suất vay đã thỏa thuận và hoàn trả n gốc khi đáo hạn dù doanh nghiệp lãi hay lỗ. Điều này khác với chi phí sử dụng vốn cổ phần, doanh nghiệp chỉ trả cổ tức khi doanh nghiệp có lãi, tỷ lệ chi trả cổ tức do doanh nghiệp quyết định và doanh nghiệp không phải hoàn trả vốn cổ phần. Ngoài ra khi doanh nghiệp phá sản thì tiền thu đƣ c t bán tài sản phải dành ưu tiên trả nợ, phần c n lại thuộc về cổ đông thƣờng có giá trị rất thấp. Rủi ro này đối với n xuất phát t đặc điểm ƣu tiên trái quyền của n vay. Cuối c ng việc sử dụng n tạo ra chi phí đại diện, phát sinh t mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ n theo lý thuyết chi phí đại diện. Các cổ đông vì l i ích cá nhân sẽ

17 thực hiện các tr chơi 13 tạo ra chi phí đại diện của việc vay n làm giảm giá trị doanh nghiệp. Nhƣ vậy việc sử dụng n đem lại l i ích đồng thời với rủi ro. oanh nghiệp phải lựa chọn tỷ lệ n thích h p để tối ƣu hóa giá trị doanh nghiệp và các l thuyết cấu trúc vốn đã trình bày có thể giải thích phần nào việc lựa chọn tỷ lệ n của các doanh nghiệp. 1.2 Kiệt quệ tài chính 1.2.1 Tình trạng kiệt quệ tài chính. Kiệt quệ tài chính 14 xảy ra khi doanh nghiệp khó khăn hoặc không thể trả đƣ c các khoản n. Kiệt quệ tài chính ở mức độ nghiêm trọng sẽ dẫn đến phá sản. Phá sản doanh nghiệp xảy ra khi các cổ đông thi hành quyền không thực hiện nghĩa vụ của họ. Trách nhiệm hữu hạn cho phép các cổ đông dễ dàng rời bỏ doanh nghiệp, để tất cả phiền phức lại cho các chủ n. Các chủ n sẽ nắm giữ tài sản của doanh nghiệp và trở thành các cổ đông mới. Phá sản nói đến tiến trình pháp lý chấm dứt hoạt động của doanh nghiệp. Một doanh nghiệp đang lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính có thể có các dấu hiệu nhận biết nhƣ tiền mặt bị giảm thƣờng xuyên, liên tục, không có sản phẩm mang tính cạnh tranh, không thu đƣ c n hoặc đang n quá nhiều, không lập quỹ dự phòng tài chính, thay đổi kiểm toán độc lập, cắt giảm cổ tức, các nhân sự quản lý cấp cao ra đi, bán các tài sản hàng đầu, cắt giảm các khoản th lao oanh nghiệp kiệt quệ tài chính c ng có thể bán những tài sản chính yếu, sáp nhập vào doanh nghiệp khác, giảm chi phí sử dụng vốn, nghiên cứu, phát hành cổ phần, gia hạn các khoản vay, chuyển n thành cổ phần (Ross, S.A. và c.s, 2005). 13 Các trò ch i đã đƣ c trình bày ở phần Lý thuyết đánh đ i. 14 Một số tài liệu gọi là Khốn khó tài chính

18 Kiệt quệ tài chính và phá sản giống nhau về khó khăn trong việc thực hiện nghĩa vụ trả n. Kiệt quệ tài chính có thể xảy ra ở nhiều giai đoạn với nhiều mức độ, trong khi đó phá sản là tình trạng pháp l để giải quyết quyền l i các bên và là sự kiện đánh dấu sự chấm dứt của một doanh nghiệp. Kiệt quệ tài chính có thể không dẫn đến phá sản nếu doanh nghiệp khắc phục đƣ c kiệt quệ tài chính, trong khi đó phần lớn các trƣờng h p phá sản đều trải qua giai đoạn kiệt quệ tài chính (Platt H.D và Platt M.B, 2006, tr.3). 1.2.2 Chi phí kiệt quệ tài chính Chi phí kiệt quệ tài chính có thể đƣ c chia ra thành chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính nhƣng chƣa phá sản. Chi phí phá sản gồm các chi phí trực tiếp nhƣ lệ phí tòa án và các chi phí gián tiếp phản ảnh khó khăn trong việc quản lý một công ty đang bị tái tổ chức. Chi phí kiệt quệ tài chính nhƣng chƣa phá sản gồm các mâu thuẫn quyền l i giữa trái chủ và cổ đông của doanh nghiệp trong kiệt quệ tài chính có thể đƣa đến các quyết định xấu về hoạt động và đầu tƣ và các điều khoản trong h p đồng n đƣ c thiết kế để ngăn ng a l i ích riêng của cổ đông. Chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp Chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp là các chi phí phát sinh trong việc giải quyết phá sản và tổ chức lại doanh nghiệp. Các chi phí này bao gồm chi phí pháp lý để đóng cửa doanh nghiệp, thanh lý tài sản nhƣ chi phí t a án, chi phí phí luật sƣ, chi phí tƣ vấn Chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp còn là các khoản lỗ khi doanh nghiệp hoạt động trong sự bất đồng giữa trái chủ và cổ đông. Weiss và Wruck (1998) cho thấy do kéo dài chi phí t a án trong hai năm mà phần lớn giá trị của Eastern irlines đã bị mất (trích dẫn bởi Myers, 2002, tr.14). Chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp Chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp phần lớn là các chi phí đại diện phát sinh trong mâu thuẫn về quyền l i giữa cổ đông và trái chủ (Myers, 2002, tr.15). Chi phí đại diện có thể là chi phí đại diện của vốn cổ phần hoặc chi phí đại diện của n.

19 Chi phí đại diện của vốn cổ phần phát sinh t mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý do sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Nhà quản lý vì quyền l i của mình có thể liều lĩnh đầu tƣ vào các dự án rủi ro hoặc giao dịch với khách hành kém uy tín để mục đích tăng tiền lƣơng, thƣởng khi doanh thu tăng. Kết quả là doanh nghiệp sẽ chịu các thiệt hại khi xảy ra rủi ro. Để giảm thấp chi phí đại diện, cổ đông chấp nhận các chi phí để giám sát hoạt động của nhà quản l nhƣ chi phí kiểm toán. Biện pháp hữu hiệu để giảm chi phí đại diện của vốn cổ phần là tăng tỷ lệ cổ phần của nhà quản l để gắn bó với l i ích của doanh nghiệp. Chi phí đại diện của n phát sinh do mâu thuẫn quyền l i giữa cổ đông và chủ n. Nhà quản l hành động vì quyền l i các cổ đông tạo ra chi phí đại diện dẫn đến thiệt hại cho chủ n và đem lại l i ích cho cổ đông bằng nhiều cách 15 nhƣ giám đốc tài chính sẽ chuy n dịch rủi ro sang các trái chủ bằng cách chấp nhận các dự án nhiều rủi ro, có tỷ suất l i nhuận cao vì quyền l i của các cổ đông. Nếu dự án thất bại thì mặc dù cổ đông bị giảm giá trị doanh nghiệp nhƣng trái chủ sẽ không đƣ c hoàn trả n. Ngoài ra cổ đông có thể t chối đóng góp c ph n vào một dự án mới nếu dự án không đem lại thu nhập nhiều hơn phần vốn góp thêm. Khi đó doanh nghiệp không thể triển khai dự án để tạo ra l i nhuận nhằm khắc phục kiệt quệ tài chính, hoặc phải đi vay để thực hiện dự án làm cho rủi ro các trái chủ tăng thêm. Cổ đông c ng có thể thu tiền và bỏ chạy bằng cách rút tiền ra dƣới hình thức cổ tức làm giảm giá cổ phần của các cổ đông. Mức giảm này ít hơn so với cổ tức mà các cổ đông nhận đƣ c, trong khi đó giá trị doanh nghiệp giảm càng làm cho kiệt quệ tài chính trầm trọng hơn và các trái chủ chịu thiệt hại nhiều hơn vì không đƣ c hoàn trả n. Các cổ đông c ng có thể kéo dài thời gian trả n cho trái chủ để che giấu tình trạng kiệt quệ tài chính hoặc để có thể chia cổ tức cho cổ đông bằng cách thay đổi thủ tục kế toán và thiệt hại thuộc về các trái chủ ở nguy cơ không thanh toán đƣ c n. Điển hình nhƣ công ty cổ phần Bông Bạch Tuyết che giấu lỗ năm 2006 nhƣng 15 Có thể gọi là các tr chơi lần lƣ t với các tên Chuy n dịch rủi ro, T chối đóng góp c ph n, Thu tiền và bỏ chạy, Kéo dài thời gian, Thả m i bắt bóng (GS.Trần Ngọc Thơ và các cộng sự, 2007, tr.386-388).

20 vẫn không đƣ c cơ quan kiểm toán độc lập phát hiện và đến nay cổ phiếu của công ty cổ phần Bông Bạch Tuyết đã bị ngƣng giao dịch. Các cổ đông c ng có thể thả m i bắt bóng bằng cách phát hành một lƣ ng n tƣơng đối an toàn, sau đó chuyển đổi và phát hành thêm nhiều n, làm tăng rủi ro của n và tạo ra lỗ vốn cho các chủ n. Giá trị doanh nghiệp tăng do tài sản tăng lên, do đó các cổ đông đƣ c lãi tăng thêm trong khi rủi ro thuộc về chủ n. Chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp còn là các chi phí phát sinh do doanh nghiệp bị mất khách hàng, nhân viên giỏi, khách hàng đ i hỏi giá bán thấp hơn. KẾT LUẬN CHƢƠNG 1 Chƣơng 1 trình bày khung l thuyết về vay n và kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp. Nguồn tài tr của doanh nghiệp cơ bản gồm n và vốn chủ sở hữu. Khái niệm kiệt quệ tài chính đƣ c trình bày c ng với việc so sánh giữa kiệt quệ tài chính và phá sản. Chƣơng 1 c ng trình bày các tỷ số tài chính đánh giá tình hình vay n của doanh nghiệp và các lý thuyết cấu trúc vốn nhằm giải thích tỷ lệ n của các doanh nghiệp. Lý thuyết cấu trúc vốn của M&M trong trƣờng h p có thuế cho thấy lãi vay tạo ra tấm chắn thuế giúp doanh nghiệp giảm thuế thu nhập doanh nghiệp. Lý thuyết đánh đổi bổ sung chi phí kiệt quệ tài chính để giải thích rằng khi doanh nghiệp vay n ở mức cao thì chi phí kiệt quệ tài chính tăng đáng kể và l i thế thuế sẽ biến mất, doanh nghiệp sẽ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính và nếu không có biện pháp khắc phục sẽ dẫn đến phá sản. o đó có một cấu trúc vốn tối ƣu và doanh nghiệp phải lựa chọn để đánh đổi giữa l i thế thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Lý thuyết trật tự phân hạng không đƣa ra cấu trúc vốn tối ƣu mà giải thích việc lựa chọn nguồn tài tr trƣớc tiên là l i nhuận giữ lại, kế đó là vay n và sau cùng mới là phát hành vốn cổ phần do ảnh hƣởng của thông tin bất cân xứng. Lý thuyết chi phí đại diện giải thích có một cấu trúc vốn tối ƣu do ảnh hƣởng của chi phí đại diện làm giảm giá trị doanh nghiệp tạo ra t mâu thuẫn giữa nhà quản lý, cổ đông và trái chủ. Lý thuyết tín hiệu giải thích doanh nghiệp tăng đ n bẩy tài chính là tín hiệu của viễn

21 cảnh tƣơng lai tốt nên doanh nghiệp không muốn chia sẽ l i nhuận với nhà đầu tƣ mới, và ngƣ c lại khi tƣơng lai của doanh nghiệp xấu thì phát hành cổ phần để chia sẽ rủi ro với nhà đầu tƣ. L thuyết điều chỉnh thị trƣờng giải thích việc lựa chọn nguồn tài tr n hay vốn cổ phần do ảnh hƣởng của giá cổ phần. Các lý thuyết cấu trúc vốn có các cách giải thích khác nhau và không dẫn đến những quan điểm nhƣ nhau về cấu trúc vốn và rất tiếc là đến nay chƣa có một công thức để xác định cấu trúc vốn tối ƣu. Các l thuyết cấu trúc vốn cho thấy việc vay n có l i ích c ng nhƣ rủi ro mà doanh nghiệp phải lựa chọn.

22 Chƣơng 2 B NG CHỨNG TH C NGHIỆM VỀ VẤN ĐỀ VA NỢ VÀ T NH TRẠNG KIỆT QUỆ TÀI CH NH CỦA C C OANH NGHIỆP TR N THẾ GIỚI 2.1 Bằng chứng thực nghiệm về vấn đề vay nợ 2.1.1 Tỷ lệ nợ tối ưu Fan, Titman và Twite (2010) nghiên cứu cấu trúc vốn và lựa chọn n tối ƣu của các nƣớc trên thế giới qua số liệu của 36.767 doanh nghiệp ở 39 nƣớc trong giai đoạn t năm 1991 đến năm 2006. Nghiên cứu này phân tích tác động của các nhân tố đến tỷ lệ nợ hay tỷ lệ đ n bẩy tài chính và cấu trúc nợ 16. Tỷ lệ n, đƣ c xác định bằng tổng n trên tổng giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp thể hiện mức độ n ở doanh nghiệp. Tổng n đo lƣờng bằng tổng giá trị sổ sách của n ngắn hạn và n dài hạn. Tổng giá trị thị trƣờng đo lƣờng bằng giá trị thị trƣờng của cổ phiếu thƣờng cộng giá trị sổ sách của cổ phần ƣu đãi và giá trị sổ sách của tổng n. Cấu trúc n đo lƣờng bằng tỷ lệ của giá trị n dài hạn theo sổ sách trên tổng n, thể hiện mức độ n dài hạn trong tổng n. Kết quả nghiên cứu của Fan, Titman và Twite (2010, tr.16) cho thấy doanh nghiệp các nƣớc đang phát triển có tỷ lệ n cao hơn các nƣớc đã phát triển. oanh nghiệp các nƣớc đang phát triển có đ n bẩy tài chính trung bình là 0,26; các nƣớc đã phát triển là 0,20. Các nƣớc có đ n bẩy cao nhất là Nam Triều Tiên, Indonesia, Brazil, Bồ đào Nha, và Pakistan; thấp nhất là Úc, Nam Phi, Canada, Mỹ, và Turkey. Về cấu trúc n, doanh nghiệp các nƣớc đang phát triển có cấu trúc n dài hạn thấp hơn các nƣớc đã phát triển. Cấu trúc n dài hạn trung bình ở doanh nghiệp các nƣớc 16 Tỷ lệ n là tỷ lệ giữa tổng n trên tổng tài sản. Cấu trúc n (Debt structure) là tỷ lệ giữa n dài hạn (hoặc n ngắn hạn) trên tổng n.

23 đang phát triển là 0,36; các nƣớc đã phát triển là 0,61. Các nƣớc có cấu trúc n dài hạn cao nhất là New Zealand, Norway, Thụy sĩ, Mỹ, và Canada; thấp nhất là Trung Quốc, Greece, Turkey, Đài Loan và Thái Lan. Ngoài ra doanh nghiệp ở các nƣớc tham nh ng cao, môi trƣờng pháp l chƣa đƣ c cải thiện, không bảo vệ tốt doanh nghiệp khi có tranh chấp thì sử dụng ít vốn cổ phần hơn, do đó sử dụng nhiều n hơn, và sử dụng nhiều n ngắn hạn hơn n dài hạn. Bảng 2.1 Bảng tổng hợp tỷ lệ nợ và cơ cấu nợ các nƣớc trên thế giới Doanh nghiệp các nƣớc đang phát triển Doanh nghiệp các nƣớc đã phát triển Tỷ lệ n + - Cấu trúc n dài hạn trên tổng n - + Cấu trúc n ngắn hạn trên tổng n + - Ghi chú: + Cao hơn; (-)Thấp hơn Nguồn: Tổng h p t Fan J., Titman S., Twite G., (2010), An International Comparison of Capital Structure and Debt Maturity Choices, National Bureau of Economic Research [37]. 2.1.2 Các yếu tố tác động đến quyết định vay nợ T các lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại, các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đã cho thấy có nhiều nhân tố sau tác động đến cấu trúc vốn hay tỷ lệ n. 2.1.2.1 Quy mô doanh nghiệp Theo Rajan và Zingales (1995), doanh nghiệp có quy mô lớn có khuynh hƣớng dễ đa dạng hóa và sử dụng nhiều n hơn vì giảm đƣ c khả năng phá sản. Mặt khác, doanh nghiệp nhỏ khó có khả năng tiếp cận vốn nên đi vay ít hơn. Zingales (1995), Ghosh, Cai và Lee (2000), Bevan và Danbolt (2002) nhận thấy có tƣơng quan thuận giữa doanh thu và vay. Doanh nghiệp lớn có khuynh hƣớng vay nhiều hơn và giả thiết tƣơng quan thuận (+) giữa quy mô và tỷ lệ vay. Tuy nhiên theo thuyết trật tự phân hạng, thông tin bất cân xứng giữa các nhà quản lý với thị trƣờng vốn sẽ thấp đối với các doanh nghiệp lớn, do đó doanh nghiệp lớn có điều kiện phát hành vốn cổ phần (Kester, 1986, trích dẫn bởi Chen, 2003). Titman và

24 Wessels (1988) (trích dẫn bởi Chen, 2003 đã đƣa ra các bằng chứng tƣơng quan nghịch (-) giữa quy mô và đ n bẩy. Vậy quy mô doanh nghiệp có tƣơng quan thuận (+) 17 và tƣơng quan nghịch (-) với tỷ lệ n vay. 2.1.2.2 Lợi nhu n Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers and Majluf (1984) cho thấy các doanh nghiệp khi cần tài tr vốn thì trƣớc tiên là tài tr bằng vốn nội bộ t l i nhuận để lại, sau đó là vay n và cuối cùng mới là phát hành vốn cổ phần. Lý thuyết trật tự phân hạng đƣa ra vấn đề thông tin bất cân xứng làm phát sinh chi phí giao dịch. Do đó các doanh nghiệp có l i nhuận sẽ sử dụng nguồn nội bộ để tài tr cho hoạt động sản xuất kinh doanh hơn là đi vay. Ngƣ c lại các doanh nghiệp có l i nhuận cao sử dụng n hơn là vốn cổ phần để tận dụng l i thế của tấm chắn thuế bởi vì chi phí lãi vay là chi phí h p l đƣ c tr vào l i nhuận trƣớc thuế. Vậy giả thuyết n vay có tƣơng quan thuận (+) và tƣơng quan nghịch (-) với l i nhuận doanh nghiệp. L i nhuận đƣ c đo lƣờng bằng tỷ số giữa l i nhuận sản xuất kinh doanh với tổng số tài sản nhƣ Rajan và Zingales, 1995 trích dẫn bởi Datta, M. và Majumda, R., 2006). 2.1.2.3 C hội phát tri n (Khả năng tăng trưởng) Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn nhấn mạnh đến chi phí kiệt quệ tài chính (gồm chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp và đây là yếu tố làm hạn chế n vay. Myers (1977) cho thấy chi phí kiệt quệ tài chính rất cao ở các doanh nghiệp đầu tƣ nhiều vào tài sản vô hình hoặc có tốc độ phát triển cao. o đó các doanh nghiệp này ít đƣ c ngân hàng cho vay. Mặt khác, các doanh nghiệp có tốc độ phát triển cao thƣờng có nhu cầu vốn nhiều hơn, do đó nguồn l i nhuận giữ lại không đủ so với nhu cầu vốn. Theo lý thuyết trật tự phân hạng (Myer, 1984), khi l i nhuận giữ lại không đủ cho nhu cầu vốn, doanh nghiệp sẽ sử dụng nguồn vốn kế tiếp là đi vay. Vì vậy giả thuyết là cơ hội phát triển có tƣơng quan thuận (+) hoặc tƣơng quan nghịch 17 Các cách diễn đạt khác nhƣ tỷ lệ thu n (nghịch), tác động cùng (ngược) chiều, tư ng quan dư ng ( m) đều cùng một nghĩa.

25 (-) với tổng n. Cơ hội phát triển đƣ c đo lƣờng bằng giá thị trƣờng so với giá trị doanh nghiệp theo giá sổ sách (Rajan và Zingales, 1995, trích dẫn bởi Datta, M. và Majumda, R., 2006) hoặc tỷ lệ tăng doanh thu trên tỷ lệ tăng tổng tài sản (Chen, 2003, tr.1344). 2.1.2.4 Tài sản cố định hữu hình Do thông tin bất cân xứng, ngƣời cho vay sẽ yêu cầu bảo đảm n vay bằng tài sản cố định hữu hình. Doanh nghiệp có tài sản hữu hình cao sẽ sử dụng nhiều n nhƣ nghiên cứu của Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995) và Ghosh, Cai và Lee (2000) (trích dẫn bởi Chen, 2003). Vậy có tƣơng quan thuận (+) giữa n và tài sản cố định hữu hình. Lý thuyết chi phí đại diện c ng cho thấy chi phí đại diện của vốn cổ phần dẫn đến những quyết định đầu tƣ gây thiệt hại. Ngoài ra thông tin bất cân xứng sẽ dẫn đến chứng khoán bị định giá thấp. Trong khi đó việc sử dụng n đƣ c bảo đảm bằng tài sản giúp giảm chi phí đại diện, vì vậy có tƣơng quan thuận (+) giữa tài sản cố định hữu hình và đ n bẩy tài chính, đặc biệt là n vay dài hạn. Kết quả này hỗ tr lý thuyết đánh đổi trong lĩnh vực chi phí kiệt quệ tài chính và lý thuyết trật tự phân hạng (Chen, 2003, tr.1347). Vậy giả thuyết n vay có tƣơng quan thuận (+) với tài sản cố định hữu hình. Tài sản cố định hữu hình đƣ c đo lƣờng bằng tỷ số giữa giá trị còn lại của tài sản cố định hữu hình so với tổng số tài sản nhƣ Rajan và Zingales, 1995 trích dẫn bởi Datta, M. và Majumda, R., 2006). 2.1.2.5 Tài sản cố định vô hình Tài sản cố định vô hình càng nhiều thì thông tin bất cân xứng càng lớn. Các tài sản này đem lại tăng trƣởng trong tƣơng lai theo Myers 1997. Tài sản cố định vô hình giả thiết tƣơng quan nghịch (-) với tỷ lệ n (trích dẫn bởi Bartholdy và Mateus, 2005, tr.21).

26 2.1.2.6 Đ c đi m riêng của sản phẩm Mô hình của Titman (1984) cho thấy giá vốn hàng bán có tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Kết quả cho thấy giá vốn cao đối với doanh nghiệp chỉ sản xuất một loại sản phẩm hay sản phẩm mang tính cá biệt, các doanh nghiệp ít đƣ c chủ n cho vay vì sản phẩm của doanh nghiệp khó thu hồi khi doanh nghiệp phá sản. o đó n vay dự kiến có tƣơng quan nghịch (-) với đặc điểm riêng của sản phẩm nhƣ nghiên cứu của Titman và Wessels (1988). Đặc điểm riêng của sản phẩm đƣ c đo lƣờng bằng tỷ số giữa giá vốn hàng bán trên doanh thu sản xuất kinh doanh. 2.1.2.7 Khả năng thanh khoản Khả năng thanh khoản thể hiện khả năng trả các khoản n ngắn hạn. Ngƣ c lại khả năng thanh khoản, thể hiện qua doanh nghiệp dồi dào về tiền mặt, các khoản tƣơng đƣơng tiền làm doanh nghiệp hạn chế đi vay, theo l thuyết trật tự phân hạng. Vậy giả thuyết là n có tƣơng quan nghịch (-) với khả năng thanh khoản. Khả năng thanh khoản đƣ c đo lƣờng bằng tỷ số giữa tài sản lƣu động trên n ngắn hạn (Deesomsak, R. và c.s, 2004, tr.9). 2.1.2.8 Tính thanh khoản của ch ng khoán Chứng khoán càng thanh khoản đo lƣờng bằng chênh lệch giữa giá mua và giá bán) thì phần bù thanh khoản càng nhỏ và do đó l i nhuận đ i hỏi càng thấp. Tính thanh khoản của chứng khoán làm giảm thông tin bất xân xứng giữa cổ đông và công ty, t đó doanh nghiệp sẽ sử dụng vốn cổ phần nhiều hơn n. Tính thanh khoản của chứng khoán đo lƣờng bằng tỷ lệ giữa số ngày chứng khoán đã giao dịch với tổng số ngày giao dịch trong một năm Majumdar, 2007, tr.10). Theo thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp có tính thanh khoản cao sẽ sử dụng ít n vì các doanh nghiệp này có thể sử dụng nguồn tiền hiện có, tức là sử dụng nguồn tài tr nội bộ. Ngoài ra các nhà quản lý sẽ sử dụng tài sản có tính thanh khoản để đối phó với quyền l i của trái chủ, tạo ra chi phí đại diện của n. Vì vậy

27 giả thuyết tƣơng quan nghịch (-) giữa tính thanh khoản và tỷ lệ n của doanh nghiệp. 2.1.2.9 Chi phí kiệt quệ tài chính (Rủi ro doanh nghiệp) Rủi ro doanh nghiệp đo lƣờng bằng chỉ số Ohlson (O-Score) chỉ xác suất phá sản của t ng doanh nghiệp (Upneja và Dalbor, 2001, tr.10) hoặc đo lƣờng bằng tính ổn định của l i nhuận. Tính ổn định của l i nhuận đo lƣờng bằng giá trị tuyệt đối của thay đổi về tỷ lệ phần trăm của l i nhuận kinh doanh (Chen, 2004, tr.1344). Lý thuyết đánh đổi cho thấy chi phí kiệt quệ tài chính tƣơng quan nghịch (-) với tỷ lệ n của doanh nghiệp. 2.1.2.10 Đ c tính của giá c ph n Đặc tính của giá cổ phần là nhân tố ảnh hƣởng đến tỷ lệ n đƣ c Deesomsak và các cộng sự (2004, tr.25) sử dụng nghiên cứu cấu trúc vốn của các nƣớc châu Á. Đặc tính của giá cổ phần đƣ c đo lƣờng bằng chênh lệch đầu tiên của Logarit giá chứng khoán hàng năm. Khi giá cổ phần tăng hay đƣ c định giá cao thì doanh nghiệp phát hành cổ phần và giảm tỷ lệ n. Ngƣ c lại khi giá cổ phần giảm hay bị định giá thấp thì doanh nghiệp mua lại cổ phần và tăng tỷ lệ n. Vậy giá cổ phần giả thuyết tƣơng quan nghịch (-) với tỷ lệ n theo lý thuyết điều chỉnh thị trƣờng. 2.1.2.11 Tấm chắn thuế phi nợ Tấm chắn thuế phi n là khấu hao tài sản cố định giúp doanh nghiệp tiết kiệm thuế. Tấm chắn thuế phi n đƣ c đo lƣờng bằng tỷ số giữa khấu hao trên tổng tài sản vì khấu hao là thành phần chính trong tấm chắn thuế phi n. Doanh nghiệp sẽ vay n nhiều hơn để mua sắm tài sản cố định thì chi phí khấu hao sẽ nhiều hơn hoặc doanh nghiệp tăng tỷ lệ khấu hao để trả n vay. Lý thuyết đánh đổi cho thấy tấm chắn thuế phi n có tƣơng quan thuận (+) với tỷ lệ n của doanh nghiệp để tận dụng l i thế của tấm chắn thuế. Tấm chắn thuế phi n đƣ c tính bằng tỷ lệ của tấm chắn thuế phi n trên tổng tài sản (Chen, 2004, tr.1344).

28 2.1.2.12 Lãi suất Lãi suất tăng làm tăng chi phí vay do đó doanh nghiệp vay ít hơn (Bartholdy và Mateus, 2005, tr.21). Giả thuyết tƣơng quan nghịch (-) giữa lãi suất và tỷ lệ vay. 2.1.2.13 Tu i doanh nghiệp Doanh nghiệp mới thành lập có ít thông tin nên khó vay ngân hàng. Vì vậy tuổi doanh nghiệp là nhân tố tác động đến tỷ lệ n của doanh nghiệp. Tuổi doanh nghiệp đo lƣờng bằng logarit tự nhiên của số năm doanh nghiệp hoạt động (Bartholdy và Mateus, 2005, tr.21). Giả thuyết tƣơng quan thuận (+) giữa tỷ lệ vay và tuổi doanh nghiệp. 2.1.2.14 Các nhân tố khác Trƣờng kinh doanh Fuqua thuộc Viện quản trị tài chính và Đại học Duke (FEI and uke University s uqua School of usiness đã khảo sát tình hình vay n của 4440 doanh nghiệp vào năm 1999. Các câu hỏi khảo sát liên quan đến n doanh nghiệp cùng với câu trả lời thang đo mức độ. Những nhân tố ảnh hƣởng đến quyết định đi vay đƣ c chọn nhiều nhất đến giảm dần là: Linh hoạt tài chính; Điểm tín dụng; Ổn định của l i nhuận và dòng tiền; Nguồn tài tr nội bộ không bảo đảm; Mức lãi suất vay; Tấm chắn thuế; Chi phí giao dịch; Giá cổ phần cao hơn hoặc thấp hơn; Chi phí kiệt quệ tài chính hoặc phá sản; Hỗ tr của khách hàng hay nhà cung cấp; Thay đổi giá chứng khoán Kết quả gần 60% chọn nhân tố linh động trong tài chính và nhân tố điểm tín dụng, 48% chọn ổn định l i nhuận là nhân tố quan trọng tác động chính sách n. Điều này đúng với lý thuyết đánh đổi nói rằng doanh nghiệp sử dụng ít n khi khả năng kiệt quệ tài chính tăng lên. L i thế của tấm chắn thuế là nhân tố quan trọng v a phải, với 45% doanh nghiệp chọn là quan trọng và quan trọng nhất. L i thế thuế là nhân tố quan trọng nhất đối với doanh nghiệp lớn, đ n bẩy tài chính cao, ít rủi ro. Ngoài ra những nhân tố ảnh hƣởng đến việc lựa chọn giữa n ngắn hạn và n dài hạn đƣ c chọn nhiều nhất đến giảm dần là: Tƣơng thích cấu trúc n vay với tài