PowerPoint Presentation

CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ THÁNG CỔ 1/2017 PHIẾU 2017 Tháng 1/2017

NỘI DUNG Ngân hàng - Xấu nhưng không phải tất cả cùng xấu Bất động sản - Thị trường bước vào giai đoạn phân hóa sâu sắc Dầu khí - Giá dầu sẽ phục hồi trong biên độ hẹp Viễn thông CNTT - Viễn thông sẽ là đầu tàu Hàng tiêu dùng - Nhiều DN niêm yết mới nhưng không quá hấp dẫn Cao su tự nhiên - Giá cao su đã qua vùng đáy? Cao su săm lốp - Năm khó khăn với cao su săm lốp Điện - La Nina không mạnh mẽ như kỳ vọng nhưng hấp dẫn về định giá Dược phẩm - Chính sách mới có lợi cho nền sản xuất trong nước Cảng biển - Không TPP, xuất nhập khẩu của Việt Nam vẫn tăng trưởng Phân bón - Kỳ vọng luật thuế VAT sẽ được sửa đổi Thép - Tôn mạ sẽ hưởng lợi hơn nhờ thuế tự vệ Thủy sản - Rào cản thuế dỡ bỏ, rào cản kỹ thuật ngày càng tăng NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 2

Những mảnh ghép cho Ngân hàng Bất động sản Dầu khí chiến lược đầu tư 2017 1 2 3 CNTT Hàng tiêu dùng Cao su tự nhiên Cao su săm lốp Điện 4 5 6 7 8 Dược phẩm Cảng biển Phân bón Thép Thủy sản 9 10 11 12 13 Positive Neutral Negative NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 3

Ngân hàng Xấu nhưng không phải tất cả cùng xấu VCB là ngân hàng đầu tiên nói không với nợ xấu, ACB đang chuyển mình để hết xấu NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 4

30/4/2012 30/6/2012 31/8/2012 31/10/2012 31/12/2012 28/2/2013 30/4/2013 30/6/2013 31/8/2013 31/10/2013 31/12/2013 28/2/2014 30/4/2014 30/6/2014 31/8/2014 31/10/2014 31/12/2014 28/2/2015 30/4/2015 31/12/2015 30/9/2012 30/11/2012 31/1/2013 31/3/2013 31/5/2013 31/7/2013 30/9/2013 30/11/2013 31/1/2014 31/3/2014 31/5/2014 31/7/2014 30/9/2014 30/11/2014 31/1/2015 31/3/2015 31/5/2015 31/7/2015 31/12/2015 2016 Khoảng lặng trong quá trình tái cơ cấu Thanh khoản hệ thống tương đối ổn định Tỷ lệ Dư nợ cho vay so với tổng tiền gửi (LDR) của toàn hệ thống vào năm 2016 được duy trì ổn định ở mức 85%. Trong đó, tỷ lệ LDR đối với các khoản VND là 86% và ngoại tệ là 72%. Tuy nhiên, vẫn tồn tại rủi ro về chênh lệch kỳ hạn khi tỷ lệ nguồn vốn ngắn hạn được sử dụng để cho vay trung dài hạn tiếp tục tăng dần từ 20,2% tại ngày 31/12/2014 lên 31,8% vào cuối năm 2015 và 35,0% vào cuối năm 2016. 100% TỶ LỆ DƯ NỢ CHO VAY SO VỚI TỔNG TIỀN GỬI 40% TỶ LỆ VỐN NGẮN HẠN CHO VAY TRUNG DÀI HẠN 95% 90% 85% 35% 30% 25% 20% 80% 15% NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 5

2016 Khoảng lặng trong quá trình tái cơ cấu Thanh khoản hệ thống tương đối ổn định Từ tháng 5-11/2016, thanh khoản hệ thống dồi dào với lãi suất liên ngân hàng qua đêm có lúc đã giảm xuống mức thấp kỷ lục 0,2-0,25%. Thanh khoản hệ thống tốt là do: 7 6 5 4 3 2 1 Huy động vốn tăng trưởng nhanh hơn tín dụng NHNN liên tục mua vào ngoại tệ (đẩy tiền Đồng ra thị trường). Ước tính NHNN đã mua vào 11 tỷ USD trong 2016. Các ngân hàng đẩy mạnh mua trái phiếu và tín phiếu BIẾN ĐỘNG LÃI SUẤT LIÊN NGÂN HÀNG NĂM 2016 0 1/4/2016 2/4/2016 3/4/2016 4/4/2016 5/4/2016 6/4/2016 7/4/2016 8/4/2016 9/4/2016 10/4/2016 11/4/2016 12/4/2016 1/4/2017 ON 1 week 2 week NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 6

2016 Khoảng lặng trong quá trình tái cơ cấu Không có nhiều tiến triển trong giải quyết nợ xấu Tỷ trọng nợ bán cho VAMC giảm mạnh (50% xuống 21%), trong khi tỷ trọng nợ thu hồi và giải quyết bằng nguồn dự phòng tăng cao (50% lên 79%). Nợ bán cho VAMC giảm không phải là dấu hiệu cho thấy chất lượng tài sản toàn hệ thống được cải thiện mà là do tính hiệu quả trong giải quyết, xử lý nợ xấu của VAMC cho đến nay vẫn chưa được chứng minh. Do đó, các ngân hàng vẫn ưu tiên tự giải quyết nợ xấu và chỉ sử dụng phương pháp bán nợ cho VAMC như là giải pháp cuối cùng. 500,000 XỬ LÝ NỢ XẤU 2012-2015 XỬ LÝ NỢ XẤU 2016 140,000 400,000 120,000 300,000 235,675 100,000 26,379 200,000 465,000 118,720 80,000 60,000 118,725 25,270 112,873 129,979 100,000 0 Nợ xấu cuối 2012 Nợ đã bán VAMC Nợ được write-off 114,480 122,600 118,725 Thu hồi nợ Nợ xấu Nợ xấu cuối phát sinh 2015 mới 2012-2015 40,000 20,000 0 Nợ xấu cuối 2015 Nợ đã bán VAMC Nợ được write-off 49,970 Thu hồi nợ Nợ xấu phát Nợ xấu cuối sinh mới 2016 2016 NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 7

2016 Khoảng lặng trong quá trình tái cơ cấu Tổng nợ xấu toàn hệ thống ước tính khoảng 300.000 tỷ VNĐ Tính đến cả những khoản nợ xấu đã bán cho VAMC và chưa được xử lý, tổng giá trị các khoản nợ xấu của hệ thống ngân hàng Việt Nam vào thời điểm cuối 2016 được ước tính ở mức 300.000 tỷ VNĐ, tương đương với tỷ lệ nợ xấu thực sự ở mức 6%. NỢ XẤU TRONG HỆ THỐNG NGÂN HÀNG Giá trị Tỷ VNĐ Triệu USD Giá trị nợ xấu theo báo cáo 30.6.2016 129,979 5,750 Nợ đã bán cho VAMC 262,054 11,593 Giá trị trái phiếu VAMC 227,848 10,080 Trong đó: Nợ VAMC đã bán cho tổ chức khác 14,500 641 Nợ đã thu hồi 23,300 1,031 Dự phòng cho trái phiếu VAMC của các ngân hang niêm yết 14,052 622 Dự phòng cho trái phiếu VAMC của các ngân hang khác (giả định tỷ lệ trích lập dự phòng mỗi năm ở mức 20%) 37,935 1,678 Nợ xấu tại VAMC chưa được giải quyết 172,267 7,621 Tổng giá trị nợ xấu 302,246 13,371 Tỷ lệ nợ xấu theo báo cáo 2.58% Tỷ lệ nợ xấu tính đến cả các khoản nợ bán cho VAMC nhưng chưa được xử lý 6.00% - NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 8

2016 Khoảng lặng trong quá trình tái cơ cấu Nợ xấu vẫn tiếp tục ở mức cao tại các ngân hàng chưa niêm yết Khoảng 73% số nợ xấu theo báo cáo là nợ xấu của các ngân hàng chưa niêm yết. Nhóm ngân hàng này cũng mới chỉ trích lập dự phòng ở mức rất thấp. Tỷ lệ bao phủ nợ xấu LLCR tại nhóm các ngân hang niêm yết vào 30/9/2016 là 89%. Trong khi đó, tỷ lệ này của toàn hệ thống chỉ là 57%. Điều này cho thấy tỷ lệ LLCR ở nhóm ngân hàng chưa niêm yết thấp hơn tỷ lệ 57% của toàn hệ thống rất nhiều. Nếu tính đến cả những khoản nợ chưa được giải quyết tại VAMC thì tỷ lệ LLCR mới chỉ ở mức 29%. NỢ XẤU TOÀN HỆ THỐNG THEO BÁO CÁO 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 DỰ PHÒNG RỦI RO TÍN DỤNG TOÀN HỆ THỐNG 0 54% 62% 58% 66% 57% 2012 2013 2014 2015 2016 Nợ xấu nhóm NHNY Nợ xấu nhóm chưa niêm yết Dự phòng rủi ro tín dụng LLCR NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 9

2016 Khoảng lặng trong quá trình tái cơ cấu Dự phòng vẫn chưa được trích lập đầy đủ? Năm 2016, dự phòng đối với các khoản nợ xấu theo báo cáo ước tính vào khoảng 29,642 tỷ VNĐ (-37,3% yoy) nếu giả định trái phiếu VAMC được trích lập đầy đủ 20%/năm. Trong trường hợp giả định một nửa số trái phiếu VAMC được trích lập trong 10 năm và một nửa còn lại được trích lập trong 5 năm, thì dự phòng được trích lập đối với các khoản nợ xấu theo báo cáo ở mức 31,175 tỷ VNĐ (-15,3% yoy) DỰ PHÒNG ĐƯỢC TRÍCH LẬP BỞI CÁC NGÂN HÀNG 2012 2013 2014 2015 2016E Giá trị nợ xấu theo báo cáo 126,109 152,610 129,043 118,725 129,979 Trái phiếu VAMC 30,947 77,705 99,180 20,016 Dự phòng trích lập trong năm 54,000 52,000 65,000 69,000 71,208 Trong đó: - Dự phòng trích lập cho trái phiếu VAMC (20% mệnh giá/năm) 6,189 21,730 41,566 - Dự phòng trích lập cho nợ xấu theo báo cáo 54,000 52,000 58,811 47,270 29,642 Tỷ lệ % trên giá trị nợ xấu theo báo cáo 43% 41% 46% 40% 23% NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 10

2016 Khoảng lặng trong quá trình tái cơ cấu Các khoản lãi dự thu cũng chưa được cải thiện nhiều Lãi dự thu toàn hệ thống năm 2016 tiếp tục tăng lên LÃI DỰ THU NHÓM CÁC NHNY cả về giá trị tuyệt đối (+19% yoy) và giá trị trên tổng dư nợ (2.8% năm 2015 lên 2.9% năm 2016). Tỷ lệ lãi dự thu của nhóm ngân hàng niêm yết có sự cải thiện cho thấy tình hình có vẻ vẫn xấu đi đối với nhóm ngân hàng chưa niêm yết. Điều này cho thấy có thể vẫn còn nợ xấu được dấu trong nhóm các ngân hàng chưa niêm yết. 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Tổng lãi dự thu %/tổng dư nợ 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% LÃI DỰ THU TRÊN TỔNG DƯ NỢ 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% STB ACB SHB VCB CTG EIB NVB MBB BID Total 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 11

2016 Khoảng lặng trong quá trình tái cơ cấu Các khoản vay đối với những khách hàng rủi ro cao giảm dần Tín dụng đối với doanh nghiệp nhà nước tăng trưởng chậm hơn tín dụng đối với các nhóm khách hang khác khiến tỷ trọng cho vay đối với nhóm khách hàng này tiếp tục giảm kể từ năm 2010. Cho vay đối bất động sản tăng 13,3% yoy trong năm 2016 đạt mức 464.000 tỷ VNĐ. Con số này chưa gồm những khoản cho vay mua nhà, sửa chữa nhà của khách hàng cá nhân (315.000 tỷ VNĐ) TÍN DỤNG ĐỐI VỚI CÁC DNNN TÍN DỤNG BẤT ĐỘNG SẢN 28% 25% 23% 23% 21% 19% 500,000 450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 9.5% 9.4% 11.5% 12.2% 11.9% 11.1% 6.8% 5.4% 6.2% 7.6% 8.8% 8.4% 150,000 100,000 50,000 0 2003 2005 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Dư nợ bất động sản Tỷ trọng NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 12

2016 Khoảng lặng trong quá trình tái cơ cấu Các chính sách hỗ trợ xử lý nợ xấu chưa có nhiều tác động Các văn bản pháp luật năm 2016 Số hiệu Mục đích Nội dung chính Nhận xét Thông tư Quy định việc mua bán, - Củng cố quyền hạn của VAMC trong việc tái cơ cấu nợ, - VAMC không có toàn quyền tự xử lý tài sản đảm bảo theo hướng tăng tính độc lập và 08/2016/TT- xử lý nợ xấu của VAMC quyền tự quyết của VAMC quyết đối với nợ xấu và các tài sản NHNN đảm bảo; - Quy định rõ ràng hơn về việc bán nợ theo giá thị trường - Năng lực hạn chế về vốn của VAMC so với quy mô nợ xấu Dự thảo Thông tư Quy định điều kiện, hồ sơ, trình tự và thủ tục chấp thuận việc góp vốn, mua cổ phần của tổ chức tín dụng. Trong đó có quy định về việc hoán đổi nợ thành vốn góp, mua cổ phần. - Chỉ áp dụng đối với nợ thuộc Nhóm 5 - Tổng mức vốn góp không được vượt quá 40% vốn điều lệ đối với NHTM và 60% đối với CTTC - Phải tuân thủ về tỷ lệ CAR trước và sau khi hoán đổi nợ thành vốn cổ phần - Các quy định liên ngành về việc xử lý tài sản đảm bảo còn có nhiều hạn chế - Việc chỉ áp dụng đối với nợ thuộc Nhóm 5 và quy định về tỷ lệ góp vốn tối đa khiến việc hoán đổi nợ không thực sự hấp dẫn NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 13

Triển vọng 2017 - Khởi đầu chặng đường mới Xử lý nợ xấu là câu chuyện dài hạn Khó có thể kỳ vọng nhiều tiến triển về nợ xấu trong năm 2017 và dự phòng sẽ tiếp tục bào mòn lợi nhuận, đặc biết là nhóm các ngân hàng chưa niêm yết. Lãi suất dự báo tăng 0,5-1% trong năm 2017 dựa trên những cơ sở sau: CPI dự báo tăng kéo theo lãi suất danh nghĩa tăng NHNN cần duy trì mức chênh lệch hợp lý giữa lãi suất tiền VNĐ và USD trong bối cảnh Fed sẽ có thể có 3 lần tăng lãi suất trong năm 2017. NIM toàn hệ thống tiếp tục tăng nhẹ. NIM đã giảm liên tục từ mức 3,4% năm 2011 xuống 2,7% năm 2015 và bắt đầu có dấu hiệu phục hồi từ 2016 khi tín dụng bán lẻ và tín dụng bất động sản tăng. Xu hướng này được dự báo duy trì trong 2017. Tăng trưởng tín dụng dự báo ở mức 16-17% để đảm bảo tăng mục tiêu tăng trưởng GDP 6,7% của Chính phủ. MẶT BẰNG LÃI SUẤT DỰ BÁO TĂNG NHẸ 2017 LNST DỰ BÁO TĂNG 14% YOY 20% 18% 16% 14% 12% 10% 08% 06% 04% 02% 00% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017F 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 68% 63% 63% 60% 58% 57% 2012 2013 2014 2015 2016E 2017F NIM Lãi suất cho vay bình quân Lãi suất huy động bình quân Dự phòng Thuế LNST Chi phí DP/LN trước DP NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 14

Triển vọng 2017 - Khởi đầu chặng đường mới Áp lực tăng vốn được giãn ra Thời hạn áp dụng Basel II đã được hoãn đến 2020 theo Thông tư 41/2016/TT-NHNN. Do đó, áp lực tăng vốn riêng trong năm 2017 sẽ được giãn ra. Các ngân hàng vẫn phải tính đến kế hoạch tăng vốn trong 2-3 năm tới. Việc tăng vốn Cấp 2 thông qua phát hành trái phiếu thứ cấp chỉ là giải pháp tạm thời do phương pháp này làm tăng chi phí vốn. Do đó, các ngân hàng có nhu cầu tăng vốn khoảng 20.000 nghìn tỷ trong vòng 2-3 năm tới. Các ngân hàng tốt có thể sẽ theo đúng kế hoạch áp dụng Basel II để khẳng định vị thế cũng như tiến gần đến các tiêu chuẩn quốc tế về quản trị và giám sát ngân hàng. ƯỚC TÍNH CAR CÁC NGÂN HÀNG THEO BASEL II 20% 15% 10% 05% 00% BID STB CTG VCB SHB VPBank ACB MBB EIB Techcombank VIB CAR 2015 - TT36 Hiện tại - TT36 Hiện tại - Basel II 2017F - Basel II CAR tối thiểu - Basel II CAR tối thiểu - TT36 NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 15

Triển vọng 2017 - Khởi đầu chặng đường mới Làn sóng các ngân hàng niêm yết Nhà đầu tư sẽ có nhiều lựa chọn hơn khi 6 ngân hàng dự kiến niêm yết trong 2017: Techcombank, VIB, VPBank, TPBank, OCB và KienLongBank Về mặt cơ bản, chúng tôi thích Techcombank do ngân hàng có nguồn thu nhập đa dạng, chất lượng tài sản dần được cải thiện (dự phòng trích lập ở mức khá cao và rủi ro nợ xấu tiềm ẩn giảm). Áp lực trích lập dự phòng đối với trái phiếu VAMC ở mức trung bình. Chi phí dự phòng/ln trước dự phòng bắt đầu giảm sau 3 năm ở mức cao. Chi phí dự phòng/ln trước dự phòng 9M2016 ở mức 51%. CHỈ SỐ TÀI CHÍNH CÁC NGÂN HÀNG CÓ KẾ HOẠCH NIÊM YẾT 2017 Techcombank VPBank VIB TPBank OCB Quy mô (tỷ VNĐ) Tổng tài sản 222,770 205,740 88,610 89,508 48,981 Vốn chủ sở hữu 18,743 15,782 8,525 5,562 4,582 Tổng dư nợ 30.9.2016 135,602 129,946 53,374 37,793 32,801 Tăng trưởng CAGR tín dụng 2012-2015 17.8% 46.8% 12.1% 66.8% 17.1% Thanh khoản Cho vay khách hàng/tiền gửi khách hàng 82.0% 102.7% 89.3% 82.5% 88.3% Chất lượng tài sản CAR 2015 14.7% 12.2% 18.0% 12.1% 0.0% NPL 1.8% 3.1% 1.5% 0.8% 2.1% Nợ đã bán cho VAMC 2.5% 2.9% 4.3% 2.0% 3.4% Lãi dự thu/tổng dư nợ 2015 2.7% 3.5% 2.1% 3.1% 2.6% Khả năng sinh lời Thu lãi thuần/tổng 71.5% 90.6% 80.6% 90.2% 97.4% NIM 4.1% 8.2% 3.0% 2.0% 3.3% ROE 21.8% 34.7% 4.0% 11.7% 6.6% ROA 1.8% 2.7% 0.4% 0.7% 0.6% Chi phídự phòng/lợi nhuận trước dự phòng 2015 64.0% 51.0% 43.7% 17.8% 57.7% CIR 38.9% 46.5% 64.1% 51.1% 61.7% Giá trị trên mỗi cổ phần BVPS (VND/cổ phần) 21,111 17,190 17,596 8,648 11,455 NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 16

Triển vọng 2017 VCB và ACB là những lựa chọn tốt trong nhóm NHNY ACB có hoạt động cốt lõi cũng như lợi nhuận tốt. Tuy nhiên, trong 5 năm vừa qua, lợi nhuận ngân hang vị ảnh hưởng bởi những khoản nợ xấu liên quan đến ông Nguyễn Đức Kiên. Giai đoạn 2012-2016, ACB đã rất tích cực trong việc xử lý các khoản nợ này và theo kế hoạch sẽ giải quyết hoàn toàn những khoản này vào cuối năm 2017. Do đó, gánh nặng dự phòng sẽ được dỡ bỏ từ cuối năm 2017. VCB là ngân hàng có quản trị rủi ro tốt nhất hệ thống. Ngân hàng dự báo sẽ có tăng trưởng lợi nhuận mạnh trong tương lai. Vấn đề lớn nhất đối với VCB trong 2017 là nhu cầu tăng vốn. GÁNH NẶNG DỰ PHÒNG STB ACB VCB CTG EIB MBB BID Lợi nhuận trước dự phòng 2015 (tỷ VNĐ) 133 608 3,557 4,181 385 1,472 4,908 Trái phiếu VAMC (tỷ VNĐ) 16,246 1,785 3,513 10,469 6,052 4,332 20,650 Trích lập dự phòng trái phiếu VAMC mỗi năm 3,249 357 703 2,094 1,210 866 4,130 % trên lợi nhuận trước dự phòng 2015 2446% 59% 20% 50% 314% 59% 84% LÃI DỰ THU/TỔNG DƯ NỢ CHI PHÍ DỰ PHÒNG/LỢI NHUẬN TRƯỚC DỰ PHÒNG 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% STB ACB VCB CTG EIB MBB BID 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% STB ACB VCB CTG EIB MBB BID 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2012 2013 2014 2015 3Q2016 NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 17

Triển vọng 2017 VCB và ACB là những lựa chọn tốt trong nhóm NHNY DỰ BÁO KẾT QUẢ KINH DOANH 2017 VCB ACB Tổng thu nhập hoạt động (Tỷ VNĐ) 28,629 8,587 Lợi nhuận trước dự phòng (Tỷ VNĐ) 16,024 3,364 Lợi nhuận sau thuế (Tỷ VNĐ) 9,415 1,430 P/E 15,3 14,3 P/B 2,49 1,36 NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 18

Bất động sản Cạnh tranh sẽ diễn ra trên mọi phân khúc Thị trường sắp bước vào giai đoạn phân hóa sâu sắc NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 19

Điểm chính về thị trường bất động sản Tín dụng cho bất động sản giảm tốc trở lại Tốc độ tăng trưởng tín dụng bất động trong 2016 được kiểm soát trở lại để hạn chế rủi ro Dự thảo thông tư 36 làm cho Ngân hàng và đơn vị phát triển bất động sản thận trọng trong 2 quý đầu năm 2016. Thông tư 06 ban hành nửa sau 2016 có tính cởi mở và hạn chế rủi ro siết nguồn vốn bất ngờ. Tín dụng cho vay kinh doanh bất động sản tăng 7% (năm 2015 tăng 26%). Tốc độ tăng trưởng tín dụng giảm cũng ít nhiều tác động lên sức mua đối với căn hộ trung và cao cấp. DỰ NỢ KHOẢN VAY BẤT ĐỘNG SẢN Nguồn: TCTK, NHNN QUAN HỆ TÍN DỤNG VÀ CĂN HỘ GIAO DỊCH Nguồn: TCTK, NHNN, BVSC tổng hợp 500,000 160% 146% 140% 400,000 120% 108% 300,000 100% 80% 86% 200,000 100,000-2012 2013 2014 2015 2016 60% 40% 20% 0% -20% 26% 15% 19% 7% -10% 2013 2014 2015 2016 % credit growth % traded units growth NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 20

Điểm chính về thị trường bất động sản Nợ xấu lĩnh vực bất động sản duy trì ở mức thấp Kiểm soát tín dụng bất động sản không xuất phát từ vấn đề nợ xấu Dự nợ cho vay kinh doanh bất động sản và nợ xấu cuối năm 2016 là 420,000 và 16,400 tỷ. Tỷ lệ nợ xấu kiểm soát tốt và giảm dần qua từng năm. Số dư nợ xấu cho vay bất động sản không thay đổi nhiều từ 2012 đến nay. Tuy nhiên, dư nợ cho vay bất động sản tăng 85% so với 2012, tiềm ẩn rủi ro gia tăng nợ xấu nếu thị trường biến động. THỐNG KÊ TÍN DỤNG BẤT ĐỘNG SẢN Nguồn: NHNN, BVSC tổng hợp 500,000 12.4% 14.0% 400,000 12.0% 10.0% 300,000 6.0% 8.0% 200,000 100,000 4.0% 4.6% 3.9% 6.0% 4.0% 2.0% - 2012 2013 2014 2015 2016 0.0% Dự nợ cho vay Bad Dest NPL Ratio NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 21

Điểm chính về thị trường bất động sản Sự mất cân đối về phân khúc sản phẩm Nguồn cung lớn và giao dịch tập trung ở sản phẩm cao cấp trong 2016 tiềm ẩn rủi ro cần kiểm soát Phân khúc trung cấp duy trì giao dịch tốt nhưng chênh lệch cung cầu bắt đầu gia tăng mạnh. Nhu cầu sản phẩm bình dân rất tốt nhưng nguồn cung vẫn còn hạn chế. Tình trạng tiếp tục kéo dài thì rủi ro cho thị trường rất lớn. Đây là nguyên nhân chính để NHNN kiểm soát dòng vốn tín dụng. Điểm tích cực là tín dụng hạn chế nhưng lượng căn hộ giao dịch vẫn duy trì ở mức khá tốt. THỐNG KÊ NGUỒN CUNG & GIAO DỊCH THEO PHÂN KHÚC HCM Nguồn: CBRE 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 High-End High-End Afforadable - New Supply Traded Unit New Supply Traded Unit New Supply Traded Unit New Supply Traded Unit 2013 2014 2015 2016 NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 22

Điểm chính về thị trường bất động sản Sự cạnh tranh diễn ra trên mọi phân khúc Sự cạnh tranh đến từ dự án mới và các dự án chuẩn bị bàn giao Nguồn cung từ dự án kinh doanh trong 2014 & 2015 là khá dồi dào cho từng phân khúc. Nguồn cung sơ cấp không có dấu hiệu giảm khi chủ đầu tư lớn đều có kế hoạch mở bán dự án mới. Sự tham gia của Vingroup với thương hiệu Vincity gia tăng cạnh tranh cho phân khúc trung và bình dân. Phân khúc bình dân và trung bình sẽ là điểm nhấn cho thị trường trong 2017. 50,000 Tổng căn hộ chào bán mới 2017 40,000 30,000 20,000 10,000 Nguồn cung thứ cấp & sơ cấp 2017 tăng mạnh các phân khúc Vingroup triển khai hai dự án Vincity ở HCM. Novaland kế hoạch bán 8.000 căn như 2016. Đất Xanh kế hoạch bán 7,000 căn. Nam Long bán 2.500 3.000 căn - Afforadable Mid-End High-End Primary Supply Sold Apartment 2016 Secondary Supply 2017 Primary Supply 2017 NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 23

Điểm chính về thị trường bất động sản Doanh nghiệp bất động sản Năm 2017 (tỷ VND) Đất Xanh Nam Long Novaland Doanh thu 2,660 (+26% yoy) 3,021 (+12% yoy) 17,528 (+160% yoy) LNST 449 (+13% yoy) 507 (+75% yoy) 3,144 (78% yoy) PE forward 6.8x 6.3x 9.9x PB forward 0.9x 0.96x 2.3x Giá mục tiêu 16,500 27,800 65,000 Khuyến nghị OUTPERFORM OUTPERFORM NEUTRAL Điểm nhấn Valuations (PE,PB) are at Valuations (PE,PB) are at Leader in Ho Chi Minh Market attractive level. attractive level. Strong profit growth in 2017, Strong developer in mid-end Strong developer in mid-end 2018. segment. and affordable segments. NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 24

Ngành dầu khí Giá dầu sẽ phục hồi trong biên độ hẹp Sự hồi phục trông chờ vào việc tái khởi động của các dự án lớn NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 25

Tình trạng dư cung được giải quyết OPEC và một số nước đạt được thỏa thuận cắt giảm sản lượng OPEC cắt giảm sản lượng sản xuất khoảng 1.2 triệu thùng/ngày, đưa tổng sản lượng khối sản xuất về mức 32,5 triệu thùng/ngày kể từ ngày 1/1/2017. Có hiệu lực trong vòng 6 tháng và có thể kéo dài thêm 6 tháng nữa dựa trên tình hình thực tế. Các nước ngoài OPEC cắt giảm 558 ngàn thùng/ngày. Riêng Nga cắt giảm 300 ngàn thùng/ngày. (ngàn thùng/ngày) Thành viên Sản lượng SX Điều chỉnh Sản lượng SX từ 1/1/2017 Saudi Arabia 10.544-486 10.058 Iraq 4.561-210 4.351 Iran 3.975-178 3.797 UAE 3.013-139 2.874 Kuwait 2.838-131 2.707 Venezuela 2.067-95 1.972 Angola 1.751-78 1.673 Algeria 1.089-50 1.039 Qatar 648-30 618 Ecuador 548-26 522 Gabon 202-9 193 NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 26

Tình trạng dư cung được giải quyết Tình trạng dư cung được giải quyết OPEC dự báo Cầu sẽ vượt Cung khoảng 200 nghìn thùng/ngày trong năm 2017. Cung dự báo giảm nhờ OPEC và các nước ngoài OPEC cắt giảm sản lượng. OPEC dự báo nhu cầu dầu mỏ thế giới 2017 tăng khoảng 1 triệu thùng so với 2016 Nguồn: OPEC - Đơn vị: triệu thùng/ngày 97.0 96.0 95.0 94.0 93.0 92.0 91.0 90.0 89.0 88.0 87.0 Cung Cầu Dầu Thô Thế Giới Cung 95.2 95.6 95.4 95.6 Cầu 94.4 93.2 92.5 91.6 90.7 90.2 2013A 2014A 2015A 2016E 2017F NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 27

1-Jan-00 1-Oct-00 1-Jul-01 1-Apr-02 1-Jan-03 1-Oct-03 1-Jul-04 1-Apr-05 1-Jan-06 1-Oct-06 1-Jul-07 1-Apr-08 1-Jan-09 1-Oct-09 1-Jul-10 1-Apr-11 1-Jan-12 1-Oct-12 1-Jul-13 1-Apr-14 1-Jan-15 1-Oct-15 1-Jul-16 Tình trạng dư cung được giải quyết Sản lượng dầu đá phiến Mỹ đe dọa đà hồi phục giá dầu Sản lượng dầu đá phiến tăng mạnh là nguyên nhân chính làm giá dầu giảm sâu trong 2 năm gần đây. Việc cải tiến công nghệ giúp sản lượng dầu đá phiến của Mỹ tăng 7,2 lần kể từ đầu năm 2010, đến tháng 3/2015 đã đạt đỉnh 4,65 triệu thùng/ngày và giảm dần về 4,06 triệu thùng/ngày trong tháng 11/2016. Việc đẩy mạnh khai thác dầu đá phiến trở lại khi giá dầu hồi phục là mối đe dọa lớn nhất đối với đà hồi phục của giá dầu. USD/thùng 160 140 120 100 80 60 40 20 0 Sản Lượng Dầu Đá Phiến Mỹ và Giá Dầu Giá dầu Brent (USD/thùng) (Nguồn: www.eia.gov) Triệu thùng/ngày 5 4 3 2 1 0 NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 28

Các cơ hội đầu tư chưa thực sự hấp dẫn Ngành đã qua giai đoạn khó khăn nhất: Tình trạng cung vượt cầu cơ bản đã được giải quyết nhờ có sự đồng thuận giữa một số bên. Dự báo giá dầu sẽ ổn định ở vùng có lợi cho các bên, khoảng 55-60 USD/thùng. Với nguồn cung dầu đá phiến từ Mỹ có thể tăng trở lại bất cứ lúc nào khi giá dầu hồi phục, giá dầu khó có thể quay trở lại vùng 100 USD/thùng như trước đây. Do đó, cơ hội đầu tư ngành dầu khí Việt Nam chỉ thực sự hấp dẫn khi các dự án lớn như Lô B Ô Môn và Cá Voi Xanh được tái khởi động. Nhiều khả năng các dự án này chưa thể khởi động lại trong năm 2017. Khuyến nghị nhà đầu tư tiếp tục theo dõi diễn biến cung cầu của thế giới và tình hình triển khai các dự án lớn tại Việt Nam. NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 29

Công ty dầu khí 2017 (Tỷ VND) GAS CNG PVD Lợi nhuận sau thuế 5600 (-21%yoy) 123 (+10% yoy) 0 P/E Forward 20.4 8.54 N/A P/B Forward 2.5 1.94 0.6 Khuyến nghị NEUTRAL NEUTRAL NEUTRAL NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 30

CNTT Viễn thông sẽ là đầu tàu Hết khấu hao cùng với số lượng thuê bao tăng trưởng nhanh, giai đoạn quang hóa 2017-2020 sẽ là thời kỳ gặt hái lợi nhuận đối với lĩnh vực viễn thông internet NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 31

Viễn thông Internet - Thời của cáp đồng đã chấm dứt, xu hướng cáp quang hóa là tất yếu Xu hướng cáp quang hóa là tất yếu 2006-2012 là giai đoạn hạ tầng viễn thông internet phát triển dựa trên công nghệ cáp đồng. Từ năm 2013, với sự xuất hiện của công nghệ SMAC, xu hướng IoT khiến nhu cầu tốc độ và dung lượng đường truyền tăng mạnh, công nghệ cáp quang bắt đầu được sử dụng và dần thay thế cho cáp đồng. GIÁ TRỊ ĐẦU TƯ HẠ TẦNG VIỄN THÔNG 2006-2015 Nguồn: BVSC thu thập 25000 Giai đoạn đầu tư hạ tầng viễn thông với công nghệ cáp đồng Giai đoạn chuyển sang cáp quang 50% 20000 30% 15000 10% 10000-10% 5000-30% 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015-50% Giá trị đầu tư (tỷ đồng) Tăng trưởng NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 32

Viễn thông Internet - Tốc độ tăng trưởng internet cáp quang sẽ giống cáp đồng cách đây 10 năm 2017-2020: thời kỳ gặt hái lợi nhuận internet cáp quang Nhìn vào tăng trưởng của cáp đồng trong quá khứ, sau giai đoạn khoảng 2-3 năm tăng trưởng 3 con số, số lượng thuê bao bước vào giai đoạn tăng trưởng cao trong khoảng 7 năm từ 2006 2012 với CAGR trung bình 36%/năm. Thời điểm hiện tại của cáp quang đang khá giống với giai đoạn năm 2006 của cáp đồng khi tăng trưởng số lượng thuê bao giảm từ 3 con số về mức 30% trong 4T2016. Tăng trưởng của cáp quang sẽ đến từ lượng khách hàng dùng cáp đồng chuyển sang và khách hàng mới. TĂNG TRƯỞNG THUÊ BAO CÁP ĐỒNG VÀ CÁP QUANG TẠI VIỆT NAM Nguồn: BVSC thu thập 6 5 4 3 2 1 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Apr-16 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% Số lượng thuê bao cáp đồng Số lượng thuê bao cáp quang Tăng trưởng thuê bao cáp đồng Tăng trưởng thuê bao cáp quang NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 33

Viễn thông Internet - Internet cáp quang vẫn còn nhiều tiềm năng tăng trưởng VN xếp thứ 15 về tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ thâm nhập Mức thâm nhập của Việt Nam đã cao hơn trung bình Châu Á và thế giới, tuy nhiên vẫn thấp hơn nhiều các nước phát triển, do đó thị trường vẫn còn nhiều tiềm năng tăng trưởng. TĂNG TRƯỞNG THUÊ BAO INTERNET TẠI TỶ LỆ THÂM NHẬP INTERNET CỦA VIỆT NAM VIỆT NAM SO VỚI THẾ GIỚI 40 80 70 87.90% 89.50% 98.70% 30 60 50 20 40 30 38.80% 45% 48% 20 10 10 0 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016e Lượng thuê bao internet Lượng thuê bao internet băng rộng Tăng trưởng thuê bao internet băng rộng Tăng trưởng thuê bao internet -10 Asia World Average Vietnam US Singapore Korea NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 34

Cơ hội đầu tư - Thêm sự lựa chọn cho doanh nghiệp niêm yết mới FPT Telecom - Cơ hội đầu tư đáng chú ý trong năm 2017 Chi phí khấu hao dự án quang hóa lớn làm giảm lợi nhuận của FPT Telecom trong 2 năm 2015-2016. Công ty sẽ hoàn thành ghi nhận khấu hao dự án này trong nửa đầu năm 2017, sau đó sẽ tiếp tục đầu tư nâng cấp hạ tầng viễn thông. Tuy nhiên, giá trị đầu tư sẽ giảm và không phải ghi nhận khấu hao nhanh như dự án quang hóa. Ước tính trong năm 2017, chi phí khấu hao sẽ giảm 97 tỷ so với năm 2016 và sẽ tiếp tục giảm khoảng 450 tỷ trong năm 2017. EPS 2016 của FPT Telecom ước đạt 8.754 đồng/cp, ~P/E khoảng 8,6x, vẫn ở mức hấp dẫn. DOANH THU VÀ LỢI NHUẬN CỦA FPT TELECOM 2009-2016 (tỷ đồng) Nguồn: BVSC thu thập Doanh thu Lợi nhuận trước thuế Tăng trưởng doanh thu Tăng trưởng LNTT 6000 51.30% 42% 60% 50% 4000 2000 0 43% 33% 30.70% 33.10% 21.20% 12.10% 15.30% 8.30% 11.40% 11.80% 11.80% 4.70% -3.90% -5.70% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 9T2016 40% 30% 20% 10% 0% -10% NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 35

Viễn thông Internet - Hạ tầng viễn thông cũng có mức độ hấp dẫn không kém doanh nghiệp cung cấp dịch vụ Hạ tầng viễn thông - Sựa lựa chọn thay thế không tồi Tại Việt Nam, hạ tầng viễn thông cũng là lĩnh vực hấp dẫn không kém so với dịch vụ viễn thông trên cả phương diện sinh lời cũng như tăng trưởng của thị trường. SO SÁNH VỀ BIÊN LỢI NHUẬN TRƯỚC THUẾ Nguồn: BVSC thu thập SO SÁNH VỀ TĂNG TRƯỞNG Nguồn: BVSC thu thập 30% 25% 20% 40% 30% 15% 20% 10% 5% 10% 0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Doanh nghiệp cung cấp dịch vụ viễn thông Việt Nam -10% Doanh nghiệp cung cấp dịch vụ viễn thông Trung Quốc Doanh nghiệp cung cấp dịch vụ viễn thông Doanh nghiệp xây dựng hạ tầng viễn thông Việt Nam -20% Doanh nghiệp xây dựng hạ tầng viễn thông NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 36

Hạ tầng viễn thông ELC - Hưởng lợi lớn nhờ tăng trưởng đầu tư của ngành Trong thời gian tới, 3 nhà mạng lớn nhất Việt Nam sẽ triển khai đầu tư mạnh về hạ tầng. Tổng vốn đầu tư 2016-2020 ước tính hơn 100.000 tỷ đồng. ELC với quan hệ tốt với các nhà mạng sẽ giành được nhiều dự án lớn. ELC là doanh nghiệp duy nhất ngoài 3 nhà mạng lớn (VNPT, FPT, Viettel) sở hữu hệ thống cáp đường trục Bắc Nam. 2 phương án kinh doanh được đưa ra: hoặc tham gia vào lĩnh vực dịch vụ viễn thông, hoặc cho bên khác thuê lại, trong đó phương án cho bên khác thuê lại được coi là hiệu quả nhất. Giá cho thuê đường trục của ELC sẽ được đảm bảo nhờ nhu cầu đường truyền hiện tại rất lớn do các nhà mạng đang gấp rút triển khai 4G và sự mở rộng của các dịch vụ GTGT từ SMAC và IoT. Dự báo KQKD 2017 ELC Năm 2015 2016E 2017F Doanh thu 723 1125 1554 LNST 73 98 133 Tăng trưởng doanh thu 119% 55,6% 38,2% Tăng trưởng LNST 14% 34,2% 35,8% EPS 1.759 2.080 2.824 P/E 14,23 12,02 8,8 ROA 6,4% 8,1% 9,8% ROE 10,1% 13,2% 16,5% NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 37

Hàng tiêu dùng Nền tảng cho tăng trưởng vẫn tiếp tục duy trì Nhiều doanh nghiệp niêm yết mới, nhưng không quá hấp dẫn để mua NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 38

117 119 132 132 115 117 119 122 114 105 101 108 94 88 88 94 80 79 87 89 108 109 107 107 110 110 113 115 Triển vọng ngành hàng tiêu dùng 2017 Nền tảng cho tăng trưởng ngành vẫn được duy trì Giá trị bán lẻ hàng hóa và dịch vụ tiêu dùng tăng trưởng tích cực trong năm 2016. (Nguồn: GSO) 300,000 8.1% 4.2% 8.7% 9.5% 9.8% 10.9% 8.8% 7.8% 9.4% 7.5% 7.4% 8.7% 200,000 100,000 - Tháng 1 Tháng 2 Tháng 3 Tháng 4 Tháng 5 Tháng 6 Tháng 7 Tháng 8 Tháng 9 Tháng Tháng 10 11 Tổng mức bán lẻ hàng hóa và dịch vụ tiêu dùng Tăng trưởng co với cùng kỳ (%) Chỉ số tiêu dùng của Việt Nam vẫn ổn định về sự lạc quan ở mức cao. (Nguồn: Nielsen) Tháng 12 Philippines Indonesia Thailand Vietnam Singapore Malaysia Asean Q4.2015 Q1.2016 Q2.2016 Q3.2016 NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 39

Triển vọng ngành hàng tiêu dùng 2017 Nền tảng cho tăng trưởng ngành vẫn được duy trì Việt Nam vẫn là QG có mức tăng trưởng GDP cao trong khu vực Asean. (Nguồn: BMI) 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000-4.7% 6.3% 3.0% 5.3% 6.3% 6.4% Trung Quốc Indonesia Malaysia Philippines Thái Lan Việt Nam GDP đầu người 2016E GDP đầu người 2017F Tăng trưởng GDP (%) Thu nhập hộ gia đình tăng trưởng là cơ sở đề tăng nhu cầu tiêu dùng. (Nguồn: BMI) 5,000 4,800 4,600 4,400 4,200 2015E 2016F 2017F Thu nhập hộ gia đình (USD) NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 40

Triển vọng ngành hàng tiêu dùng 2017 Nhiều cổ phiếu niêm yết mới nhưng không rẻ để mua Công ty Nhóm ngành Vốn hóa (Tỷ VND) Kế hoạch CTCP Đường Quảng Ngãi Đồ uống không cồn 20,217 Đã niêm yết Upcom (Tháng 12/2016) TCT Bia rượu nước giải khát Hà Nội Đồ uống có cồn 29,670 Chuyển từ sàn Upcom sang HNX (Tháng 1 2017) Có kế hoạch thoái vốn nhà nước TCT Bia rượu nước giải khát Sài Gòn Đồ uống có cồn 128,769 Niêm yết sàn HNX (Tháng 12 2016) Có kế hoạch thoái vốn nhà nước CTCP Hàng tiêu dùng Masan Thực phẩm 43,806 Niêm yết Upcom (Tháng 1/2017) NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 41

Triển vọng ngành hàng tiêu dùng 2017 Cơ hội đầu tư trong ngành 2017 (tỷ VND) VNM PNJ SAB 51,551 9,370 31,658 Doanh thu (yoy +11.5%) (yoy +10.3%) (yoy +7.5%) Lợi nhuận sau thuế 10,303 581 4,917 P/E Forward 17.6 11.8 26.7 P/B Forward 6.7 3.4 7.5 EV/EBITDA 14.7 12.2 21.7 Định giá 156,292 72,354 153,658 Khuyến nghị OUTPERFORM NEUTRAL UNDERPERFORM VNM: Câu chuyện về nới room và bán vốn nhà nước đối với VNM đều đã được ngã ngũ do vậy yếu tố tác động vào giá cổ phiếu chỉ còn tập trung vào hoạt động kinh doanh chính và các kế hoạch M&A của DN. Tuy có bất lợi về việc giá đầu vào tăng trong năm 2017 nhưng tác động lên hiệu quả chung không nhiều nhờ tăng trưởng doanh thu khá tốt. Mặt khác, VNM vẫn đạt những chỉ tiêu so sánh PE ở mức thấp hơn so với PE của các DN cùng khu vực. PNJ: Tăng trưởng doanh thu cao hơn mức tăng của toàn thị trường với một DN có quy mô và thị phần lớn nhất trong ngành trang sức là điểm sáng của PNJ. Và vị thế của PNJ sẽ có thể còn được duy trì khá lâu khi thì trường vàng trang sức của Việt Nam hiện vẫn còn khá manh mún. SAB: Các chỉ tiêu định giá của Sabeco hiện đều ở mức khá cao so với mặt bằng cổ phiếu của Việt Nam nhưng vẫn là mức thấp so với cổ phiếu cùng ngành trong khu vực. Ngoài ra, Sabeco với lợi thế về thị phần chi phối trong ngành bia cùng câu chuyện thoái vốn nhà nước cũng sẽ hấp dẫn nhiều nhà đầu tư cùng ngành và cả nhà đầu tư tài chính. NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 42

Giá cao su tự nhiên đã tạo đáy? Cân bằng cung cầu, tăng trưởng kinh tế, giá dầu, sự yếu đi của JPY & THB, yếu tố thời tiết là nhân tố khiến cho giá cao su tăng trở lại NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 43

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Cung cầu cao su tự nhiên dự báo ở mức cân bằng hơn Sụt giảm diện tích trồng mới Nhìn lại giai đoạn 2005-2009, diện tích cao su trồng mới bùng nổ tại các nước Đông Nam Á đã để lại cuộc suy thoái của giá cao su trong 4 năm từ 2011-2015. Hậu quả của vấn đề này được dự báo đã kết thúc vào năm 2016 và sự sụt giảm diện tích trồng mới sẽ khiến cho chênh lệch cung cầu trong những năm tới sẽ ở mức cân bằng hơn. DIỆN TÍCH TRỒNG MỚI CAO SU Nguồn: BVSC thu thập - Đơn vị: 1.000 ha 800 700 600 500 400 CHÊNH LỆCH CUNG CẦU CAO SU TỰ NHIÊN Nguồn: BVSC thu thập - Đơn vị: Triệu tấn 1.00 0.80 0.60 0.40 300 0.20 200 100 0.00 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016-0.20 New planting Replanting -0.40 NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 44

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Kinh tế hồi phục sẽ khiến cho nhu cầu tiêu thụ cao su tự nhiên lạc quan hơn Mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế & nhu cầu cao su Khoảng 70% lượng cao su tự nhiên được tiêu thụ bởi ngành công nghiệp ô tô, ngành công nghiệp này luôn đi cùng với sự hồi phục của nền kinh tế. Nhu cầu về cao su tự nhiên do vậy cũng biến động song hành. TĂNG TRƯỞNG GDP & NHU CẦU CAO SU Nguồn: BVSC thu thập NGÀNH XE HƠI & NHU CẦU CAO SU Nguồn: BVSC thu thập 20% 5% 26% 15% 4% 20% 10% 5% 3% 2% 1% 14% 08% 02% 0% 0% -04% -5% NR Consumption growth (%YoY) - Left hand side -1% -10% NR Consumption growth (%YoY) -10% GDP growth (%YoY) - Righ hand side -2% -16% Growth of Vehicles Produced Worldwide (%YoY) NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 45

Mar-11 Aug-11 Jan-12 Jun-12 Nov-12 Apr-13 Sep-13 Feb-14 Jul-14 Dec-14 May-15 Oct-15 Mar-16 Aug-16 Jan-17 Jun-17 Nov-17 Giá dầu hồi phục là yếu tố tích cực đối với cao su tự nhiên Tương quan giữa giá dầu & cao su quay trở lại Giá cao su thường biến động cùng chiều với giá dầu. Giai đoạn từ T10/2011 tới T3/2015, mối tương quan không còn lớn do tình trạng cung vượt cầu quá nhiều. Trong 2 năm trở lại đây, tương quan bắt đầu quay trở lại. Triển vọng giá dầu 2017 dự báo sẽ lạc quan hơn nhiều so với 2016 sau khi OPEC đạt được thỏa thuận cắt giảm sản lượng. Đây là nhân tố giúp cho giá cao su ổn định và khó quay về mặt bằng thấp tại thời điểm đầu năm 2016. TƯƠNG QUAN GIỮA GIÁ DẦU & GIÁ CAO SU Nguồn: BVSC thu thập 7,000 6,000 160 140 DỰ BÁO GIÁ DẦU 2017 Nguồn: BVSC thu thập 110 100 5,000 120 90 4,000 3,000 2,000 1,000 0 Correlatio Correlation =0,88 Correlation =0,38 Correlation =0,64 100 80 60 40 20 0 80 70 60 50 40 30 Average Wells Fargo Citigroup Bank of America Standard Chartered Bank RSS3 Futures (RG1) - USD/tấn - cột trái WTI - USD/thùng - cột phải NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 46

Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Sự mất giá của các đồng tiền JPY, THB cũng là nhân tố tích cực đối với giá cao su Giá cao su tiếp tục hưởng lợi từ các đồng tiền JPY, THB Thái Lan chiếm tỷ trọng 35,8% giá trị xuất khẩu cao su trên toàn thế giới trong năm 2015 và là quốc gia xuất khẩu cao su lớn nhất. Trong khi có khoảng 25% lượng giao dịch cao su tự nhiên qua sàn Tocom. Đồng tiền của hai quốc gia này biến động ngược chiều với giá cao su và dự báo sẽ tiếp tục mất giá trong thời gian tới. ẢNH HƯỞNG BỞI JPY TỚI GIÁ CAO SU Nguồn: BVSC thu thập RSS3 Futures (USD/ton) - cột trái USD/JPY - cột phải ẢNH HƯỞNG BỞI THB TỚI GIÁ CAO SU Nguồn: BVSC thu thập RSS3 Futures (USD/ton) - cột trái USD/THB - cột phải 4,500 130 4,500 37 4,000 3,500 120 110 4,000 3,500 36 35 34 3,000 100 3,000 33 2,500 90 2,500 32 2,000 1,500 80 70 2,000 1,500 31 30 29 1,000 60 1,000 28 Dự báo tỷ giá USD/JPY Q1 17 Q2 17 Q3 17 Q4 17 2018 2019 2020 2021 115 117 116 115 113 106 115 119 Dự báo tỷ giá USD/THB Q1 17 Q2 17 Q3 17 Q4 17 2018 2019 2020 2021 36,0 36,2 36,3 36,5 36,9 35,8 34,5 35,0 NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 47

Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Yếu tố thời tiết làm cho giá cao su thuận lợi nhưng không còn mạnh như kỳ vọng Mưa lớn ảnh hưởng tới nguồn cung cao su Mưa lớn tại miền Nam Thái Lan khiến cho giá cao su tiếp tục tăng mạnh kể từ đầu năm 2017. Tuy nhiên, mùa khô tại Thái Lan sắp diễn ra từ tháng 3 đến tháng 5 và La Nina dự kiến sẽ không mạnh như dự báo khiến cho ảnh hưởng của nhân tố này tới giá cao su không còn lớn như dự báo. YẾU TỐ THỜI TIẾT & GIÁ CAO SU TỰ NHIÊN Nguồn: BVSC thu thập 4,500 CHỈ SỐ OCEANIC NINO INDEX & DỰ BÁO Nguồn: BVSC thu thập 2.5 4,000 2.0 3,500 1.5 3,000 2,500 2,000 Mưa lớn tại miền Nam Thái Lan đã làm hư hại khoảng 387.000 ha cao su, ~ 4,6% tổng diện tích trồng cao su tại quốc gia này 1.0 0.5 0.0 1,500-0.5 1,000-1.0-1.5 NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 48

DPR & PHR là những lựa chọn tốt nhất trong ngành Một năm 2017 lạc quan đang chờ đón các công ty cao su Phần lớn các công ty cao su đều vượt kế hoạch kinh doanh 2016 nhờ giá cao su diễn biến thuận lợi và chuẩn bị chi trả cổ tức. Và một năm 2017 thuận lợi đang chờ đón những công ty cao su. Dự báo KQKD 2017 (tỷ VND) DPR PHR Average Price 35.750 36.094 Revenue 774 (+18.3% yoy) 1.208 (-6.4% yoy) Net Profit After Tax 140 (+13% yoy) 201 (-15.6% yoy) P/E Forward 12.9x 11.8x P/B Forward 0.7x 1.0x EV/EBITDA 6.02x 8.31x Target Price 46.450 36.550 Recommendation OUTPERFOM OUTPERFOM NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 49

Năm khó khăn với cao su săm lốp Giảm biên LN do chi phí đầu vào tăng cộng với giảm giá để cạnh tranh với hàng Trung Quốc NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 50

Giá FOB của cao su SVR10 đã tăng gần gấp đôi từ đầu năm Xu hướng giảm của giá cao su đã chấm dứt? 250 200 150 136 138 136 133 147 152 140 Giá cao su SVR10 FOB trong nước 130 123 126 117 113 120 106 107 149 138 120 126 130 129 147 165 209 100 50 Xu hướng giá đã có sự thay đổi về cơ bản trong mùa cao mủ năm nay - Nguồn: BVSC tổng hợp; Đvt: USD/tấn) Về nguồn cung: Tồn kho 3,4 triệu tấn ở thời điểm đầu năm Cuộc họp 3 bên để cắt giảm 615.000 tấn nguồn cung cao su. Giá dầu thô đã hình thành ngưỡng hỗ trợ mạnh trên 50USD/thùng Rủi ro La Nina trong năm 2017 Giá cao su đã tiệm cận chi phí sản xuất tối thiếu trong Q1-Q2 2016 Về nhu cầu: Trung Quốc, Mỹ và Ấn Độ đang chiếm 50% trên tổng tiêu thụ ôtô thế giới. Doanh số ôtô tăng trưởng khá tốt ở Ấn Độ và Trung Quốc, trong khi khá ổn định ở Mỹ Giá cao su khó có thể giảm mạnh trở lại

Sau khi bị áp thuế chống bán phá giá bởi Mỹ, lốp xe Trung Quốc có thể đã tràn sang các thị trường khác, trong đó có Việt Nam Áp lực từ lốp xe nhập khẩu Trung Quốc Nhập khẩu lốp xe Trung Quốc 2015 Nhập khẩu lốp xe Trung Quốc vào Việt Nam tăng đột biến Nguồn: BVSC tổng hợp Đvt: triệu USD Lốp xe Trung Quốc xuất khẩu đi Mỹ giảm mạnh vì thuế chống bán phá giá Name Công suất Radial TBR DRC 600.000 2014 CSM 600.000 2013-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 Việt Nam Lốp PCR của Trung Quốc đã bị áp thuế chống bán phá giá lên đến 88% kể từ 2015 Lốp TBR của Trung Quốc cũng đang bị điều tra và được áp dụng mức thuế tạm thời 22,57%. Quyết định chính thức sẽ công bố trong năm 2017. Trước khi Trung Quốc có thể điều chỉnh quy mô sản xuất, các nước lân cận có thể sẽ tiếp tục hứng hiệu hậu quả từ việc nước này thanh lý hàng tồn kho. Điều này làm cho mảng TBR tại Việt Nam ngày càng cạnh tranh khốc liệt, trong đó yếu tố hiệu quả về kinh tế luôn được đặt lên hàng đầu. Mỹ Double Coin 6.500.000 ZC-Rubber 9.960.000 Nguồn: BVSC tổng hợp; Đvt: lốp/năm Ngành săm lốp Trung Quốc: Chiếm 40-50% tổng nguồn cung săm lốp thế giới. Có thể phục vụ 80% nhu cầu TBR thế giới. Chiếm 35% nhu cầu TBR tại Mỹ.

Tire imported from China increased abnormally by 108% in 2015; while total tire imported only increased by 22% Giảm giá để duy trì thị phần Nhập khẩu lốp xe của Việt Nam Nguồn: BVSC tổng hợp Đvt: triệu USD Cơ cấu nhập khẩu lốp xe của Việt Nam Tổng Khác Brazil Ấn Độ Indonesia Nhật Thái Lan Trung Quốc Nhập khẩu từ Thái Lan giảm 16% Nhập khẩu từ Trung Quốc tăng 108%, trở thành thị trường nhập khẩu lớn nhất của Việt Nam Trên 90% lốp nhập khẩu từ Trung Quốc là cho xe buýt và xe tải - 50 100 150 200 250 300 350 400 1% 3% 4% 8% 5% 13% 19% 4% 3% 9% 2014 2015 19% 47% 33% 32% 2015 2014 2013 Trung Quốc Thái Lan Nhật Indonesia Ấn Độ Brazil Khác 9M 2016 figures TBR Radial Bias Price Change Volume Price Change Volume DRC -17,0% +30,8% -13,9% +5,2% CSM -15,3% +25,9% -14,0% +3,8% Source: Compiled by BVSC

Giá CSM và DRC đều đã giảm mạnh do tăng trưởng thấp hơn kỳ vọng, cạnh tranh khốc liệt và giá đầu vào tăng mạnh Cơ bản cho thấy diễn biến kinh doanh sẽ tiếp tục tệ hơn 2017 (unit: bn VND) CSM DRC Revenue 3.781 (+17% yoy) 3,674 (+11% yoy) Net Profit After Tax 205 (-19,6% yoy) 316 (-18,3% yoy) P/E Forward 10,5x 12,0x P/B Forward 1,3x 2,1x EV/EBITDA 6,4x 6,6x DCF Target Price 22.600 31.900 Recommendation NEUTRAL NEUTRAL Cạnh tranh có thể trì hoãn việc tăng giá bán để bù lại phần tăng của giá cao su Lợi nhuận đang bị hi sinh tại mảng TBR để xây dựng thị phần Giá đầu vào như cao su và dầu thô đang tăng trở lại Quá trình thoái vốn của Vinachem có thể sẽ có hiệu ứng tốt lên giá cổ phiếu, tuy nhiên sẽ rất khó dự báo về thời điểm. Tuy nhiên về cơ bản, cạnh tranh khốc liệt và biên lợi nhuận sụt giảm gợi ý tránh cổ phiếu ngành săm lốp, ít nhất là đến lúc các thông tin tiêu cực của năm 2017 đã phản ánh vào giá cổ phiếu.

Điện La Nina không mạnh mẽ như kỳ vọng nhưng hấp dẫn về định giá Cổ phiếu ngành điện có sự hấp dẫn trong dài hạn NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 55

La Nina đã giúp các doanh nghiệp thủy điện miền Trung tăng trưởng tốt trong nửa cuối 2016 La Nina không mạnh mẽ như kỳ vọng Lanina đã xuất hiện từ đầu Q3/2016 với cường độ yếu và được dự báo sẽ kéo dài đến hết tháng 3/2017. Sau khi Lanina kết thúc, thời tiết nhiều khả năng sẽ trở về pha trung tính (không Elnino không Lanina) Tác động của Lanina tới các doanh nghiệp thủy điện Việt Nam năm 2016: Xuất hiện từ cuối năm 2016, Lanina đã giúp lượng mưa về các hồ thủy điện khu vực miền Nam và miền Trung tăng trưởng tốt Điều này đã giúp giảm bớt tác hại từ ảnh hưởng của Elnino khiến sản lượng điện ở mức thấp trong các tháng đầu năm 2016. Do đó, sản lượng điện 2016 của một số doanh nghiệp thủy điện giảm thấp hơn so với dự kiến Chỉ số Oceanic Nino Index (ONI) và dự báo 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0-0.5 30/11/2010 31/07/2012 31/03/2014 30/11/2015 30/07/2017-1.0-1.5-2.0 Sản lượng các DN thủy điện 2015/2016 (triệu kwh) Công ty 2016 2015 Chênh lệch SBA 171,8 164,4 +4% SJD 353,6 398,7-12% CHP 631 650,6-3% SHP 557,8 591,1-6% VSH 680 669 +2% NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 56

La Nina đã tác động từ cuối năm 2016, do vậy mức ảnh hưởng tới cả năm 2017 sẽ giảm Khu vực miền Trung và Tây Nguyên hưởng lợi nhiều nhất Lanina kéo dài đến hết tháng 3/2017 có thể giúp sản lượng điện của các doanh nghiệp miền Nam và Nam Trung Bộ tăng tốt trong các tháng đầu năm 2017, trong khi sản lượng điện của các doanh nghiệp phía Bắc có thể bị sụt giảm Theo dự báo mới nhất của Trung tâm dự báo Khí tượng thủy văn trung ương: Lượng mưa ở khu vực Bắc Bộ và Bắc Trung Bộ từ tháng 01 đến tháng 4/2017 phổ biến ở mức thấp hơn TBNN từ 10-20%; Lượng mưa tại khu vực Tây Nguyên, Nam Trung Bộ và Nam Bộ từ tháng 01-4/2017 phổ biến cao hơn từ 20-40% so với TBNN cùng thời kỳ Do đó, trong mùa khô 2017, sản lượng điện của các doanh nghiệp thủy điện miền Tây Nguyên, Trung Bộ và Nam Bộ sẽ có thể tăng trưởng tốt so với mùa khô 2016, và ngược lại đối với các doanh nghiệp thủy điện Bắc Bộ Tuy nhiên, do Lanina cũng đã tác động khiến sản lượng điện cuối năm 2016 ở mức cao, do đó khi cuối năm 2017 không còn tác động của Lanina, tổng sản lượng năm 2017 đối với các doanh nghiệp thủy điện miền Tây Nguyên và Nam Bộ có thể chỉ tăng trưởng bình quân khoảng 5% - 10% so với 2016. NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 57

Ngành thủy điện Giá bán điện thị trường cạnh tranh dự báo tăng Giá bán điện trên thị trường điện cạnh tranh (CGM) có thể tăng lên so với 2016 do không có nhiều nhà máy mới đi vào hoạt động và chi phí của các nhà máy nhiệt điện tăng lên: Thứ nhất: nguồn cung điện mới tăng thêm năm 2017 sẽ thấp hơn nhiều so với 2016. Tổng công suất tăng thêm từ các công trình mới vận hành năm 2016 là 3.895 MW, và theo tiến độ hiện tại thì năm 2017, nguồn cung điện mới có thể sẽ chỉ tăng thêm 1.815 MW, giảm hơn 50% so vơi 2016. Ngoài ra, dưới tác động của Lanina, sản lượng thủy điện khu vực miền Nam Trung Bộ và miền Nam có thể tăng lên tuy nhiên sản lượng của các doanh nghiệp thủy điện miền Bắc lại giảm đi. Do đó tổng sản lượng thủy điện của cả nước có thể không tăng nhiều trong năm 2017. Thứ hai: chi phí của các doanh nghiệp nhiệt điện sẽ tăng trong năm 2017: Giá than bán cho điện đã tăng 7% từ ngày 24/12/2016 theo giá thế giới. Với mức tăng giá này, chúng tôi ước tính giá chào bình quân của các doanh nghiệp nhiệt điện than sẽ phải tăng lên khoảng 5% so với giá năm 2016 Giá khí của các nhà máy nhiệt điện khí cũng sẽ tăng trong năm 2017 do triển vọng giá dầu tăng Với cơ cấu sản lượng mua điện từ các nhà máy nhiệt điện than và nhiệt điện khí trên CGM trong 4 quý gần nhất ở mức 70%-85% tổng nguồn điện, việc chi phí biến đổi của các nhà máy này tăng lên trong năm 2017 sẽ khiến giá trên thị trường điện cạnh tranh tăng lên Chúng tôi ước tính, giá bán điện trên thị trường CGM trong năm 2017 có thể tăng khoảng 5% so với 2016 NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 58

Khuyến nghị đầu tư: CTCP thủy điện Sông Ba SBA là cổ phiếu có tỷ lệ cổ tức/thị giá khá tốt, với chính sách sẽ duy trì tỷ lệ cổ tức trong các năm tới ở mức 10%, theo đó dividend yeild ở mức 9%, cao hơn bình quân ngành (8,2%). Ngoài ra, trong vòng 3 năm trở lại đây (2014-2016) do ảnh hưởng của Elnino từ cuối 2014 kéo dài đến giữa năm 2016, sản lượng điện tiêu thụ của SBA trong 3 năm này đều ở mức thấp. Sản lượng giai đoạn 2014-2016 ở mức 171 triệu kwh, thấp hơn 27% so với bình quân 4 năm liền trước đó. Do đó, chúng tôi cho rằng khi hết chu kỳ Elnino, SBA sẽ có sự tăng trưởng đáng kể về sản lượng tiêu thụ. Chi phí lãi vay của SBA cũng giảm dần theo tiến độ, khoảng 7 tỷ VNĐ/năm, tương ứng 11% lợi nhuận 2016 cũng là yếu tố giúp lợi nhuận của SBA tăng trưởng trong các năm tới. Chúng tôi ước tính P/E và P/B bình quân của các doanh nghiệp thủy điện ngoại trừ SBA hiện nay là 10,1 lần và 1,39 lần. Áp dụng mức P/E và P/B bình quân này cho SBA với tỷ lệ 50:50, giá hợp lý của cổ phiếu ở mức 13, 570 VNĐ/cổ phần, cao hơn 20% so với giá giao dịch hiện tại. Tỷ lệ cổ tức/thị giá Dividend yeild SJD 10% CHP 7.60% TBC 7.20% TMP 9.40% SHP 8.20% VSH 6.50% SBA 9% Bình quân 8.2% Dự báo KQKD 2017 EPS 2017 (VNĐ/cp) Tăng trưởng P/E 2017 P/B SHP 1,683 62% 11.64 1.64 CHP 2,221 9% 9.54 1.84 VSH 1,351 2% 11.9 1.15 SJD 3320 26% 7,2 0.95 Bình quân 10.1 1.39 SBA 1,182 16% 9.56 1.03 NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 59

Khuyến nghị đầu tư: CTCP thủy điện Cần Đơn SJD là doanh nghiệp có tỷ lệ cổ tức/thị giá tốt nhất trong ngành thủy điện (10%) P/E 2017 ở mức 7,2 lần và P/B 2017 ở mức 0,95 lần, thấp hơn 33% về P/E và P/B so với các doanh nghiệp khác trong ngành thủy điện Nếu giữ nguyên mô hình hoạt động hiện tại mà không tiến hành sáp nhập với các doanh nghiệp khác, với nguồn lợi nhuận để lại dồi dào và lợi nhuận hàng năm tăng trưởng tốt, nguồn tiền của SJD có thể trả cổ tức 4.000 VNĐ/cổ phần từ 2017 trở đi Rủi ro của SJD chủ yếu gồm 2 yếu tố: Lo ngại về việc nhà máy Cần Đơn là mô hình BOT sẽ chuyển giao về Nhà nước sau 2028. Tuy nhiên chúng tôi cho rằng rủi ro này không đáng lo ngại. Khi theo mô hình định giá DCF, với giả định Cần Đơn trả về cho Nhà nước sau 2028, giá hợp lý của SJD vẫn ở mức 35,800 VNĐ/cổ phần, cao hơn 46% so với giá hiện tại Rủi ro sáp nhập với các nhà máy thủy điện hoạt động kém hiệu quả thuộc Sông Đà. Sẽ chỉ còn 3 công ty thủy điện thuộc Tổng công ty Sông Đà có thể sáp nhập vào SJD, bao gồm thủy điện Sêsan 3A, thủy điện Nậm Chiến và thủy điện Hương Sơn trong đó TCT Sông Đà cũng đang tiến hành thoái vốn tại nhà máy Hương Sơn (GSM). Sesan 3A có hiệu quả khá tốt và là đơn vị được định hướng sẽ sáp nhập tiếp theo vào SJD. Sáp nhập Nậm Chiến là vấn đề đáng lo ngại nhất, tuy nhiên rủi ro này chúng tôi cho rằng có thể được trung hòa trong dài hạn bởi những nhà máy điện khi mới đưa vào vận hành như thủy điện Nậm Chiến (2013) thì việc chưa hiệu quả trong những năm đầu là điều không thể tránh khỏi. NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 60

Dược phẩm chính sách mới có lợi cho nền sản xuất trong nước Luật dược mới đẩy mạnh công nghiệp dược nội địa NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 61

LUẬT DƯỢC MỚI Khuyến Khích Sản Xuất Nội Địa - Không chào thầu dược liệu, thuốc nhập khẩu nếu thuốc trong nước đáp ứng được yêu cầu về giá trị, giá thuốc và khả năng cung cấp. (Điều 7, Khoản 4a & 4b) => khuyến khích sản xuất trong nước. - Bỏ quy định thuốc mới lưu hành ở nước ngoài chưa đủ 5 năm phải thử lâm sàn ở Việt Nam. (Điều 89, Khoản 3a, 3b). => thuận lợi cho sản xuất thuốc nhượng quyền trong nước. - Thuốc, nguyên liệu thuốc là dược chất có giấy đăng ký lưu hành tại Việt Nam được nhập khẩu mà không phải thực hiện cấp phép nhập khẩu (Điều 60, Khoản 1). => thuận lợi cho việc nhập nguyên liệu sản xuất thuốc. NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 62

LUẬT DƯỢC MỚI Khuyến Khích Sản Xuất Nội Địa - Bổ sung hình thức gia hạn giấy đăng ký lưu hành thuốc thay cho hình thức cấp lại giấy đăng ký lưu hành. Rút ngắn thời gian cấp giấy gia hạn từ hơn 1 năm xuống còn 3 tháng. (Điều 56, Khoản 5a, 5b) - Tạo điều kiện thuận lợi về trình tự, thủ tục nộp đơn đăng ký lưu hành thuốc generic sắp hết hạn bằng sáng chế (Điều 7, Mục 5) => có thể nộp hồ sơ đăng ký lưu hành thuốc generic trước khi thuốc gốc sắp hết hạn bằng sáng chế, rút ngắn đáng kể thời gian đưa thuốc generic mới ra thị trường. - Thuốc, nguyên liệu thuốc được phép xuất khẩu không cần giấy phép của Bộ Y Tế trừ một số dược liệu và thuốc đặc biệt. (Điều 60, Khoản 5) => thuận lợi cho xuất khẩu thuốc. NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 63

CƠ HỘI ĐẦU TƯ 2017 (đơn vị: tỷ đồng) DHG IMP Doanh thu 4.280 (+13,7% yoy) 1.357 (+40,2% yoy) Lợi nhuận sau thuế 828 (+19,4% yoy) 166 (+69,1% yoy) P/E Dự báo 12,3x 13,4x P/B Dự báo 2,7x 1,8x EV/EBITDA 5,9x 6,6x Giá mục tiêu 134.900 70.600 Khuyến nghị OUTPERFORM OUTPERFORM - DHG có thế mạnh rất lớn với kênh phân phối có độ phủ sâu rộng, đồng thời đội ngũ bán hàng và marketing có năng lực, được xây dựng trên hệ thống quản lý hiệu quả. Hiệu quả từ tái cơ cấu toàn diện hệ thống bán hàng sẽ thể hiện rõ nét hơn từ năm 2017. - IMP có tiềm năng tăng trưởng lớn khi tận dụng luật dược mới để tăng công suất 3 dây chuyền chuẩn EU GMP hiện có và tiếp tục đầu tư thêm 2 nhà máy đạt chuẩn EU GMP khác. NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 64

Cảng biển Không TPP, xuất nhập khẩu của VN vẫn tăng trưởng Mất hàng container lạnh gần như đã phản ánh đầy đủ vào giá cổ phiếu, co hội cho cảng có vị trí tốt NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 65

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 Triển vọng ngành cảng biển luôn được tham chiếu tới hoạt động giao thương Không TPP, xuất khẩu Việt Nam vẫn có triển vọng tăng trưởng Tăng trưởng sản lượng hàng quá qua cảng = Tăng trưởng kim ngạch xuất nhập khẩu = 10%/năm (thống kê giai đoạn 2000-2015) Theo báo cáo Triển vọng Kinh tế Thế giới 2016 của World Bank: TPP có thể giúp kim ngạch xuất khẩu của Việt Nam tăng thêm 107 triệu USD, tương ứng tăng 30% vào năm 2030, tăng trưởng bình quân cả giai đoạn 2016-2030 là 6,8%/năm. Trong kịch bản Non-TPP, mức tăng trưởng bình quân cả giai đoạn 2016-2030 chỉ đạt 5,1%/năm. Như vậy, theo kịch bản nào, kim ngạch xuất nhập khẩu của Việt Nam cũng vẫn tăng trưởng ổn định, dù kịch bản non-tpp ở mức thấp hơn. TĂNG TRƯỞNG HÀNG HÓA QUA CẢNG SO VỚI XNK Nguồn: VPA, GSO, BVSC tổng hợp TỔNG KIM NGẠCH XNK CỦA VIỆT NAM THEO 2 KỊCH BẢN Nguồn: GSO, Tổng cục Hải Quan, World Bank 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 12,000,000 10,000,000 8,000,000 6,000,000 4,000,000 2,000,000 0 1,000,000 900,000 800,000 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 Sản lượng hàng hóa XNK (triệu USD) Sản lượng hàng hóa qua cảng (TEU) Non-TPP TPP NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 66

Động lực tăng trưởng xuất khẩu đến từ các hiệp định thương mại quốc tế khác ngoài TPP Điện thoại, linh kiện và dệt may vẫn là các mặt hàng XK chủ lực Dự báo giai đoạn 2016-2020, sản lượng hàng hóa XNK của Việt Nam tăng trưởng bình quân = 10,8%/năm. Động lực đến từ các hiệp định thương mại quốc tế khác như RCEP, AEC và điểm đến thu hút FDI nhờ nguồn lao động giá rẻ Các mặt hàng xuất khẩu chủ lực đóng góp vào tăng trưởng bao gồm điện thoại, linh kiện, dệt may, da giày, máy vi tính và các sản phẩm điện tử Dự báo tăng trưởng kim ngạch xuất khẩu của Việt Nam giai đoạn 2016-2030 Nguồn: Oxford Economics Thiết bị vận tải Dự báo tăng trưởng kim ngạch nhập khẩu của Việt Nam giai đoạn 2016-2030 Nguồn: Oxford Economics Thiết bị vận tải Dự báo tăng trưởng XNK của Việt Nam giai đoạn 2016-2020 Tổ chức dự báo Trọng số Số dự báo Y tế Điện thoại các loại và Y tế Dệt may BMI, GSO, ADB 50% 10,3% Điện tử, máy tính, linh Dệt may Điện thoại các loại và Máy móc, thiết bị và HSBC, Oxford Economics 50% 11,2% Máy móc, thiết bị và Tổng hàng hóa 11.60% Tổng hàng hóa Nông sản 10.82% Bình quân 10,8% Khoáng sản Điện tử, máy tính, Nguyên vật liệu Khoáng sản Nông sản Nguyên vật liệu 0% 5% 10% 15% 20% 0% 5% 10% 15% NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 67

Thay đổi chính sách từ phía Trung Quốc: trước đây hàng hóa được trung chuyển từ nước thứ 3 sang Hong Kong sẽ qua Hải Phòng -> sau đó vận chuyển tới cửa khẩu biên giới Việt Trung đến địa phận Quảng Tây, Trung Quốc bằng đường bộ. Nay hàng hóa từ Hongkong vào trong các vùng nội địa của Trung Quốc sẽ được chuyển trực tiếp tới các cảng Fangcheng (Phòng Thành), Quizhou (Khâm Châu), Beihai (Bắc Hải) thuộc tỉnh Quảng Tây, Trung Quốc. Do vậy, khu vực Hải Phòng không còn được hưởng lợi từ lưu kho container lạnh tạm nhập tái xuất. ƯỚC TÍNH ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC KHÔNG CÒN HÀNG CONTAINER LẠNH TỚI CÁC CẢNG KHU VỰC HẢI PHÒNG Công ty Doanh thu 2015 (tỷ đồng) Tỷ trọng doanh thu Tỷ trọng lợi nhuận gộp VSC 100 11% 27% DVP 38 6% 12% HAH 80 15% 36% DXP 36 17% 39% PHP 77 (tính riêng Tân Vũ) 3% 9% NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 68

Những cảng phía sau cầu Bạch Đằng buộc phải chuyển đổi công năng thành BĐS hoặc chuyển sang mảng kinh doanh kho bãi có biên lợi nhuận thấp hơn, hoặc phục vụ tàu nội địa thay cho tàu quốc tế Trái lại, những cảng phía ngoài sẽ tận dụng tốt hơn từ nguồn hàng các cảng sâu trong nội địa chuyển sang NHÓM GẶP BẤT LỢI - Cảng Hải An; - Cảng Vinalines; - Tân Cảng 128; - Green port; - Đoạn Xá; - Cảng Nam Hải; - Cảng Chùa Vẽ; - Cảng Cửa Cấm; NHÓM HƯỞNG LỢI - Vip - Green; - Nam Hải - Đình Vũ; - Cảng Tân Vũ; - Tân Cảng 189; - Cảng Đình Vũ; - Cảng PTSC Đình Vũ; NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 69

Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Mar-15 Apr-15 May-15 Jun-15 Jul-15 Aug-15 Sep-15 Oct-15 Nov-15 Dec-15 Jan-16 Feb-16 Mar-16 Apr-16 May-16 Jun-16 Jul-16 Aug-16 Sep-16 Oct-16 Không còn yếu tố đột biến từ container lạnh đối với các cảng khu vực phía Bắc Mức độ phản ánh vào giá chưa đầy đủ đối với tất cả các cổ phiếu ẢNH HƯỞNG CONTAINER LẠNH TỚI GIÁ CỔ PHIẾU DXP Nguồn: Bloomberg 30000 ẢNH HƯỞNG CONTAINER LẠNH TỚI GIÁ CỔ PHIẾU HAH Nguồn: Bloomberg 55000 25000 20000 15000 10000 5000 0 Yếu tố gây đột biến từ hàng container lạnh bắt đầu từ cuối Q3/2015 +33% 50000 45000 40000 35000 30000 Yếu tố gây đột biến từ hàng container lạnh bắt đầu từ cuối Q3/2015 ẢNH HƯỞNG CONTAINER LẠNH TỚI GIÁ CỔ PHIẾU DVP Nguồn: Bloomberg 80000 60000 40000 20000 0 +39% Yếu tố gây đột biến từ hàng container lạnh bắt đầu từ cuối Q3/2015 ẢNH HƯỞNG CONTAINER LẠNH TỚI GIÁ CỔ PHIẾU VSC Nguồn: Bloomberg 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 +33% Yếu tố gây đột biến từ hàng container lạnh bắt đầu từ cuối Q3/2015 NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 70

Sự hình thành các cảng mới và phân hóa cạnh tranh khu vực cảng Hải Phòng Dư cung khiến các cảng thượng nguồn Sông Cấm cũng phải san sẻ thị phần Các cảng mới ra đời có vị trí đắc địa hơn bao gồm: VIP Green, Nam Đình Vũ, Lạch Huyện hợp phần B đều có vị trí đắc địa hơn các cảng hiện tại, đồng thời chủ sở hữu đều là những nhà điều hành cảng có kinh nghiệm và thương hiệu. Riêng Lạch Huyện là cảng nước sâu với cỡ tàu đón nhận lên đến 100.000 DWT, vượt xa so với các cảng hiện tại (10.000-30.000 DWT) thuộc bán đảo Cát Bà và cách đất liền 15km di chuyển theo cầu Tân Vũ Lạch Huyện (dự kiến hoàn thành vào 2017) Nguồn hàng chỉ duy trì mức tăng trưởng ổn định sẽ khiến khả năng dư cung tiếp tục xảy ra và ở mức cao hơn so với giai đoạn trước khiến các cảng tại khu vực cảng Đình Vũ sẽ phải san sẻ thị phần. Dự báo năm 2017 khu vực cảng Hải Phòng dư cung khoảng 12% Các cảng mới tại Hải Phòng từ năm 2016 Dự báo cung cầu hàng hóa qua cảng khu vực Hải Phòng 2016-2020 Cảng Thời gian hoàn thành Công suất thiết kế (TEU) Trọng tải tàu (DWT) Chủ sở hữu Nguồn: BVSC tổng hợp Đơn vị: TEU 7,000,000 6,000,000 VIP Green 2016 500.000 30.000 Viconship 5,000,000 Nam Đình Vũ Lạch Huyện hợp phần B 2017 500.000 30.000 Gemadept 2018 1.100.000 100.000 Tân Cảng Sài Gòn 4,000,000 3,000,000 2,000,000 1,000,000 Nguồn: BVSC tổng hợp 0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Tổng cung Tổng cầu NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 71

Sự hình thành các cảng mới và phân hóa cạnh tranh khu vực cảng Hải Phòng Dư cung khiến các cảng thượng nguồn Sông Cấm cũng phải san sẻ thị phần 3 doanh nghiệp cảng sở hữu thị phần lớn nhất bao gồm: PHP, VSC, GMD Sự ra đời của Lạch Huyện và đầu tư mới của VSC, GMD khiến thị phần biến động. Tuy nhiên, để ngỏ khả năng Lạch Huyện đi vào hoạt động do việc đầu tư cảng nước sâu đòi hỏi nguồn vốn lớn và thời gian dài, nguồn hàng chưa đủ lớn có thể khiến chủ đầu tư cân nhắc đến thời điểm đầu tư. Tính cho năm 2018, trong trường hợp Lạch Huyện xây dựng xong và đi vào hoạt động, Hải Phòng sẽ dư cung khoảng 25%. Biến động thị phầnmột số doanh nghiệp cảng theo công suất thiết kế giai đoạn 2015-2018 Nguồn: BVSC tổng hợp 100% 14% 9% 20% 80% 60% 40% 20% 0% 2016F VSC 2017F GMD PHP Lạch Huyện 2018F Còn lại 2019F NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 72

Cảng Cát Lái vẫn có lợi thế hơn Hiệp Phước và Cái Mép Thị Vải để sở hữu nguồn hàng Trọng tâm hàng hóa vẫn dồn vào Cảng Cát Lái 3 khu vực cảng trọng tâm của vùng kinh tế Đông Nam Bộ bao gồm: Cát Lái, Hiệp Phước và Cái Mép Thị Vải sau kế hoạch di dời các cảng ra ngoài trung tâm thành phố. Với lợi thế về vị trí gần các KCN hiện hữu và luồng hàng hải an toàn, Cát Lái luôn trong tình trạng dồi dào và dư thừa nguồn hang hơn so với 2 khu vực cảng còn lại. Cảng Cát Lái thuộc sở hữu của Tổng Công ty Tân Cảng Sài Gòn, quy mô 120ha bãi, 1.400m cầu tàu, công suất thiết kế 4 triệu TEU/năm nhưng đã hoạt động vượt quá công suất và thường xuyên xảy ra ùn tắc. Kế hoạch mở rộng: Cát Lái đã được phê duyệt mở rộng sang phía Tân Cảng Phú Hữu (Q9, Tp.HCM) theo đó sẽ lên tới 170ha và 1.952m cầu tàu. Một phần lý do khiến cảng Cát Lái không thuộc diện di dời của thành phố là do vị trí khó thể thay thế bằng khu cảng Hiệp Phước với luồng hàng hải hiện vẫn kém an toàn hay Cái Mép Thị Vải với chi phí đường bộ vãn đang đắt đỏ. NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 73

Cảng Cái Mép -Thị Vải: Khó phát huy lợi thế cảng trung chuyển trong ngắn hạn Chưa khai thác được hết công suất 70% thị phần của khu vực cảng Cái Mép Thị Vải thuộc về cụm cảng của Tân Cảng Sài Gòn (TCIT, TCTT, TCCT) tuy nhiên tổng công suất khai thác của khu vực chỉ đạt 20% công suất thiết kế, nếu tính thêm sản lượng làm hàng hóa thông qua sà lan thì công suất khai thác cũng chỉ đạt 30% công suất thiết kế. Chỉ khoảng 5% hàng hóa thông qua là hàng trung chuyển sử dụng tàu mẹ tại CM-TV, còn lại vẫn là hàng hóa đi trực tiếp sử dụng tàu feeder. THÔNG SỐ CÁC CẢNG CONTAINER KHU VỰC CÁI MÉP - THỊ VẢI Cảng Năm hoạt động Đối tác Việt Nam Đối tác nước ngoài Chiều dài cầu bến (m) Công suất thiết kế (triệu TEU) Công suất thực hiện năm 2015 (triệu TEU) Sản lượng làm hàng (bao gồm sà lan) (triệu TEU) SP-PSA 2009 Cảng Sài Gòn PSA International Port 600m 1,1 0,002 0,004 Tân Cảng Cái Mép (TCCT) 2009 Tân Cảng Sài Gòn - 300m 0,6 0,979 1,811 Tân Cảng Cái Mép (TCIT) 2011 Tân Cảng Sài Gòn Wanhai Lines, MOL và Hanjin Shipping 600m 1 Tân Cảng Cái Mép Thị Vải (TCTT) 2016 Tân Cảng Sài Gòn - 600m 1 0,099 0,183 Sài Gòn Việt Nam (SITV) 2010 SICC Hutchison Port Holdings (HPH) 730m 1,2 0 0 Cái Mép (CMIT) 2011 Cảng Sài Gòn APM Terminals 600m 1,1 0,387 0,716 SP-SSA (SSIT) 2012 Cảng Sài Gòn SSA Holdings International 600m 1,2 Chưa có hàng container GEMALINK - Gemadept CMA-CGM 1.150m 1,2 - - Nguồn: BVSC tổng hợp NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 74

Cảng Cái Mép -Thị Vải: Khó phát huy lợi thế cảng trung chuyển trong ngắn hạn Nguồn hàng chưa đủ lớn Nguồn hàng từ Thành phố Hồ Chí Minh và Bình Dương (hiện đang chủ yếu sử dụng cảng Cát Lái và tiết kiệm được chi phí vận chuyển container đến Cát Lái hơn so với CM-TV) chưa đủ lớn cũng như nguồn hàng từ Đồng Nai và Bà Rịa Vũng Tàu (lợi thế khi sử dụng CM-TV) cũng chưa đủ tăng trưởng mạnh mẽ để hàng hóa giao thương qua CMTV thay vì Cát Lái. Thể hiện bằng tỷ lệ lấp đầy các khu công nghiệp ở các tỉnh Đông Nam Bộ vẫn ở ngưỡng trung bình. Nguồn hàng chưa có sự tăng trưởng đột phá, đặc biệt khi TPP khó có khả năng hiện thực, thể hiện qua tổng vốn đầu tư FDI khu vực Đông Nam Bộ trong năm 2016 tăng trưởng chậm lại so với năm 2015 là thời điểm khu vực FDI sôi động đón đầu TPP. Nguồn hàng chưa có dấu hiệu tăng trưởng còn có thể nhận thấy qua động thái chậm tái khởi động dự án GEMALINK của GMD. Tỷ lệ lấp đầy KCN khu vực Đông Nam Bộ Lũy kế đến T11/2016 Năm 2015 Vùng kinh tế Số lượng KCN Tổng diện tích (ha) Tỷ lệ lấp đầy (%) Địa phương Số dự án Tổng vốn đầu tư (triệu USD) Số dự án Tổng vốn đầu tư (triệu USD) Tp. Hồ Chí Minh 19 3.940 65% Bình Dương 23 2.572 50,5% Đồng Nai 32 9.560 67,5% Vũng Tàu 15 8.510 32,8% Nguồn: BVSC tổng hợp Số thực tế %yoy Số thực tế %yoy Số thực tế %yoy Số thực tế %yoy TP. Hồ Chí Minh 6.655 13% 44.796 6% 5.886 13% 5.191 12% Bình Dương 3.006 10% 26.321 10% 2.731 9% 2.508 20% Đồng Nai 1.354 0% 25.647 7% 1.350 9% 1.241 11% Bà Rịa - Vũng Tàu 340 6% 26.843-3% 322 6% 303 4% NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 75

Cảng Cái Mép -Thị Vải: Khó phát huy lợi thế cảng trung chuyển trong ngắn hạn Cơ sở hạ tầng chưa hỗ trợ Khu vực Cái Mép Thị Vải phù hợp hơn đối với KCN thuộc Tp. Hồ Chí Minh (khoảng cách 80km) và Đồng Nai (khoảng 50km) tuy nhiên thực tế, các đường liên cảng CMTV là Quốc lộ 51 được mở rộng lên sáu làn xe, cao tốc Tp Hồ Chí Minh Long Thành Dầu Giây, cao tốc Biên Hòa - Vũng Tàu vẫn gây khó khăn cho các xe container di chuyển và chi phí đường bộ tốn kém, trong điều kiện nguồn hàng chưa có nhiều tăng trưởng khiến chủ hàng e ngại. Ngoài đường bộ, vận chuyển bằng xà lan qua đường thủy nội địa cũng là một kênh di chuyển được chú trọng. Sản lượng hàng hóa nếu bao gồm làm hàng qua xà lan cao gấp đôi sản lượng thống kê. Tuy nhiên, di chuyển bằng xà lan chậm, mất khoảng 6-8h và nhiều khả năng gây tắc nghẽn trên các tuyến Nhà Bè, Sài Gòn, Đồng Nai cũng gây khó khăn cho vận chuyển. Một số dự án đường bộ hỗ trợ kết nối cảng Cái Mép Thị Vải như Phước Hòa Cái Mép, đường 991B, các đường liên cảng Cái Mép Thị Vải cũng chậm triển khai do thiếu vốn. NHỮNG MẢNH GHÉP CHO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU 2017 76