CÔNG TY CỔ PHẦN ĐẦU TƯ THẾ GIỚI DI ĐỘNG Bách Hóa Xanh Vẫn là Ẩn Số Phân tích cổ phiếu I 06/03/2017 Chúng tôi lặp lại khuyến nghị MUA đối với MWG và nâng giá mục tiêu 12 tháng (12T) lên 200,000 đồng (giá cũ 190,000 đồng) dựa trên (1) nâng dự báo doanh thu giai đoạn 2017-18 và (2) tỷ lệ đòn bẩy cao giúp giảm chi phí sử dụng vốn. Quan điểm chính khi đầu tư vào MWG trong năm 2017 như sau: Nâng dự báo doanh thu. Chúng tôi nâng dự báo doanh thu (DT) giai đoạn 2017-18 thêm 6-9% và ước tính DT thuần 2017 đạt 62,644 tỷ đồng (+40.4% YoY, kế hoạch Công ty là 63,000 tỷ đồng) sau khi cập nhật lại lộ trình mở chuỗi và doanh thu từng cửa hàng. Chúng tôi dự đoán MWG sẽ có 1,100 cửa hàng Thế Giới Di Động (TGDĐ) và 500 cửa hàng Điện Máy Xanh (ĐMX) vào cuối năm 2017. SSSG của TGDĐ và ĐMX sẽ duy trì ở mức 10-15%. Kỳ vọng Xanh mang tên Bách Hóa Xanh (BHX). Chúng tôi đánh giá BHX vẫn là một ẩn số dù ban lãnh đạo đã có kế hoạch mở 250-300 cửa hàng BHX trong năm 2017 (so với kế hoạch ban đầu chỉ 40 cửa hàng) với kỳ vọng dẫn đầu thị trường bán lẻ tạp hóa trị giá 60 tỷ USD ở Việt Nam. Quan điểm của chúng tôi dựa trên khả năng MWG có thể dừng phát triển BHX nếu chuỗi này không đạt EBITDA dương vào cuối năm 2017 trong bối cảnh BHX vẫn chưa hòa vốn sau năm thí điểm đầu tiên. Chúng tôi ước tính BHX sẽ tạo ra doanh thu khoảng 2,800 tỷ đồng và có 260 cửa hàng mới trong năm nay. Hạ dự báo lợi nhuận. Chúng tôi hạ dự báo lợi nhuận giai đoạn 2017-18 khoảng 6-14% và ước tính lợi nhuận sau thuế 2017 (LNST) đạt 2,036 tỷ đồng (+29.1% YoY, kế hoạch công ty là 2,200 tỷ đồng) do tăng dự báo cho chi phí Bán hàng và Quản lí doanh nghiệp (BH&QLDN) và chi phí lãi vay. Chúng tôi giữ quan điểm biên lợi nhuận gộp (LNG) giảm nhẹ 10 điểm cơ bản (đcb) trong năm 2017 khi ĐMX, với biên LNG thấp hơn TGDĐ, tăng tỷ trọng trong cơ cấu doanh thu. Điều chỉnh giá mục tiêu 12T lên 200,000 đồng; kết quả định giá hợp lý so với trung bình toàn cầu. Chúng tôi lặp lại khuyến nghị MUA đối với MWG và nâng giá mục tiêu 12T lên 200,000 đồng, cao hơn 20% so với giá hiện tại; cổ tức 2017 ước đạt 2,000 đồng, tương ứng lợi nhuận đầu tư 21%. Với giá mục tiêu, chúng tôi cho rằng MWG đang giao dịch hợp lý với biên EBITDA forward thấp hơn 13% so với trung bình toàn cầu (5% so với 5.8%) và EV/EBITDA forward thấp hơn 4% (8.5x so với 8.8x). Bảng 1: Các điều chỉnh cho ước tính giai đoạn 2017-18 Đơn vị tỉ VNĐ trừ phi được Ước tính mới Ước tính cũ % thay đổi nêu khác 2017 2018 2017 2018 2017 2018 Doanh thu thuần 62,644 75,891 58,779 69,427 6.6% 9.3% EBITDA 3,135 3,877 3,167 4,112-1.0% -5.7% Lợi nhuận sau thuế 2,036 2,437 2,178 2,847-6.5% -14.4% EPS (VNĐ) 12,839 14,921 13,710 17,397-6.4% -14.2% WACC 8.9% 9.3% -3.9% Giá mục tiêu 12T (VNĐ) 200,000 190,000 5.3% Nguồn: TVS Research Rủi ro đầu tư chính: (1) Rủi ro lãi suất. Thông tư 39/2016/TT-NHNN có hiệu lực trong T3/2017 sẽ loại bỏ trần lãi vay, mở đường cho việc tăng lãi suất. Do đó, tỷ lệ đòn bẩy cao của MWG sẽ làm tăng rủi ro lãi suất trong năm tới. (2) Mô hình tăng trưởng không bền vững. Tăng trưởng gần đây dựa vào tăng quy mô cửa hàng sẽ không bền vững trong dài hạn, trong bối cảnh chưa chắc chắn về sự thành công của BHX. MUA Tăng 21% Đồng Quang Trung, Chuyên viên Phân tích trungdq@tvs.vn Giá mục tiêu Giá mục tiêu 12 tháng: VND 200,000 Cổ tức kỳ vọng 12 tháng: VND 2,000 Dữ liệu giao dịch và Chỉ số quan trọng Mã MWG Ngành Bán lẻ Thời gian niêm yết 07/2014 Giá tại ngày 6/3/2017 (VNĐ) 166,300 Biên độ giá 52 tuần (VNĐ 000) 73/178 Vốn hóa (tỉ VNĐ) 25,752 Cổ phiếu lưu hành (triệu) 153.9 Cổ phiếu tự do giao dịch (triệu) 62.1 KLGD bình quân 15 ngày 219,325 2016 P/ BV (x) 6.3 2016 P / E (x) 14.5 Lợi suất cổ tức (%) 0.9% Nợ thuần trên vốn CSH (x) 1.0 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% Nguồn: TVS Research, Thomson Reuters Data VNINDEX Biểu đồ giá MWG Tăng trưởng giá (%) 3M 12M YTD Tuyệt đối 2.8 79.4 6.4 Nguồn: Bloomberg Mô tả công ty Tập đoàn Đầu tư Thế giới Di động (MWG) là một trong những đơn vị bán lẻ hàng đầu tại Việt Nam. Công ty đang hoạt động với hai chuỗi bán lẻ chính là Thế Giới Di Động (969 cửa hàng), chuyên về thiết bị di động (33% thị phần), và Điện Máy Xanh (298 cửa hàng), chuyên về điện tử gia dụng (19% thị phần). MWG đang thí điểm chuỗi Bách Hóa Xanh (48 cửa hàng, dự kiến hoạt động chính thức từ năm 2018) và trang thương mại điện tử B2C vuivui.com. Lợi thế cạnh tranh của Công ty nằm ở (1) mạng lưới cửa hàng phủ rộng toàn quốc và (2) hệ thống ERP tự phát triển. Các cổ đông lớn gồm Sáng lập viên và các bên liên quan (33%), PYN Elite Fund (5%), Quỹ Mekong Enterprise II (5%) và Quỹ Ntasian Master Discovery (5%). Công ty Cổ phần Chứng khoán Thiên Việt (TVS) đã, đang và sẽ hợp tác kinh doanh với các công ty được nhắc tới trong các báo cáo nghiên cứu. Do đó, nhà đầu tư nên lưu ý rằng công ty có thể có những xung đột lợi ích có thể ảnh hưởng đến tính khách quan của báo cáo này. Nhà đầu tư nên xem xét báo cáo này như là một trong nhiều yếu tố trong việc đưa ra quyết định đầu tư của mình. Xin vui lòng xem các khuyến cáo quan trọng hơn trong trang cuối.
2 Thông Tin Tài Chính Kết quả kinh doanh (tỉ VNĐ) 2015A 2016A 2017F 2018F Cân đối kế toán (tỉ VNĐ) 2015A 2016A 2017F 2018F Doanh thu thuần 25,253 44,613 62,644 75,891 Tiền và các khoản tương đương tiền 344 997 626 759 Chi phí bán hàng 21,330 37,399 52,540 63,541 Đầu tư tài chính 0 0 0 0 Lợi nhuận gộp 3,922 7,214 10,104 12,349 Các khoản phải thu 77 243 342 414 Chi phí bán hàng 2,351 4,288 6,139 7,589 Hàng tồn kho 4,933 9,371 14,460 19,149 Chi phí quản lý 249 935 1,313 1,590 Chi phí trả trước, tài sản ngắn hạn khác 823 1,677 2,355 2,853 Thu nhập/(chi phí) khác 23-1 -1-2 Tổng tài sản ngắn hạn 6,176 12,288 17,783 23,175 EBITDA 1,543 2,360 3,135 3,877 Tài sản cố định hữu hình Khấu hao và phân bổ 197 370 484 708 Giá gốc 1,183 2,784 4,949 6,373 EBIT 1,345 1,991 2,651 3,168 Khấu hao lũy kế -356-715 -1,198-1,906 Thu nhập/(chi phí) tài chính 40 15-105 -121 Giá trị còn lại tài sản cố định hữu hình 827 2,070 3,751 4,468 Thu nhập thuần từ đầu tư 0 0 0 0 Giá trị còn lại tài sản cố định vô hình 22 27 26 26 Khác (định kỳ) 0 0 0 0 Đầu tư dài hạn 240 422 593 718 Lợi nhuận trước thuế 1,386 2,006 2,546 3,047 Tài sản dài hạn khác 7,266 14,806 22,153 28,386 Thuế TNDN 310 428 509 609 Tổng tài sản Thuế suất (%) 22% 21% 20% 20% 1,971 4,683 7,105 9,347 Lợi ích cổ đông thiểu số 4 1 1 1 Phải trả ngắn hạn 2,053 4,789 7,380 8,857 Thu nhập ròng 1,072 1,577 2,036 2,437 Nợ ngắn hạn 758 1,493 2,096 2,539 EPS (VNĐ cơ bản, như báo cáo) 7,305 10,760 12,839 14,921 Phải trả ngắn hạn khác 4,782 10,965 16,581 20,743 Khối lượng cổ phiếu lưu hành bình quân 147 154 159 163 0 0 0 0 (triệu) Tổng phải trả ngắn hạn Nợ dài hạn 0 0 0 0 Cổ tức cổ phần thường đã công bố 0 0 0 0 Phải trả dài hạn khác 0 0 0 0 Cổ tức trên mỗi cổ phiếu (VNĐ) 1,425 1,500 2,000 2,300 Tổng phải trả dài hạn 2,484 3,841 5,572 7,643 Tỷ suất chi trả cổ tức (%) 20% 14% 16% 15% Nguồn vốn 1,469 1,540 1,586 1,633 Mức bảo chứng cổ tức (X) 5.1x 7.2x 6.4x 6.5x Vốn chủ sở hữu -2 0 0 0 Cổ phiếu quỹ 978 2,262 3,946 5,970 Tăng trưởng và Biên lợi nhuận (%) Thặng dư vốn 38 38 38 38 Tăng trưởng doanh thu 60.3% 76.7% 40.4% 21.1% Lợi nhuận giữ lại 2 2 2 2 Tăng trưởng EBITDA 65.1% 53.0% 32.8% 23.6% Nguồn kinh phí và quỹ khác 7,266 14,806 22,153 28,386 Tăng trưởng EBIT 64.5% 48.0% 33.2% 19.5% Lợi ích cổ đông thiểu số 0 0 0 0 Tăng trưởng thu nhập ròng 60.4% 47.2% 29.1% 19.7% Tổng phải trả và nguồn vốn 2,484 3,841 5,572 7,643 Tăng trưởng EPS 52.8% 47.3% 19.3% 16.2% Biên gộp 15.5% 16.2% 16.1% 16.3% Chỉ số tài chính Biên EBITDA 6.1% 5.3% 5.0% 5.1% ROE 43.2 41.1 36.5 31.9 Biên EBIT 5.3% 4.5% 4.2% 4.2% ROA 14.8 10.7 9.2 8.6 Biên thu nhập ròng 4.2% 3.5% 3.2% 3.2% ROIC 43.2 41.1 36.5 31.9 Vòng quay hàng tồn kho (ngày) 84 91 100 110 Cash flow Statements (VNDbn) 2015A 2016A 2017F 2018F Vòng quay phải thu (ngày) 1 2 2 2 Lợi nhuận trước thuế 1,386 2,006 2,546 3,047 Vòng quay phải trả (ngày) 30 41 45 50 Điều chỉnh cho: Vòng quay tiền (ngày) 56 53 57 62 Khấu hao và khấu trừ 197 370 484 708 Vòng quay tài sản (x) 3.5x 3.0x 2.8x 2.7x Thay đổi hàng tồn kho -2,756-4,504-5,089-4,690 Tổng nợ / vốn chủ sở hữu (x) 0.7x 1.0x 1.2x 1.1x Thay đổi các khoản phải thu thương mại -477-989 -98-72 Mức bảo chứng lãi vay - EBIT (x) 34.6x 16.6x 9.0x 8.9x Thay đổi các khoản phải trả thương mại 1,235 3,124 2,422 2,242 Dòng tiền hoạt động khác -227-610 -918-1,049 Định giá Dòng tiền từ hoạt động -641-604 -654 187 EV / EBITDA 8.3x 10.2x 8.5x 7.0x Chi phí vốn ròng -587-1,260-1,832-1,040 P/E 10.7x 14.5x 13.0x 11.2x Mua lại -72 0 0 0 Lợi suất cổ tức (%) 1.8x 0.96 1.20 1.38 Thoái vốn 0 0 0 0 P/B 4.6x 6.3x 4.8x 3.6x Khoản đầu tư khác, ròng 1 2-171 -125 Dòng tiền từ đầu tư -658-1,259-2,002-1,166 Vốn chủ sở hữu ban hành 0 0 0 0 Tổng vay 1,434 2,736 2,591 1,477 Cổ tức cho cổ đông -2-220 -305-366 Tài trợ khác -2 0 0 0 Dòng tiền từ tài chính 1,430 2,516 2,286 1,112 Dòng Tiền Ròng 131 653-371 132 Tiền đầu kì 213 344 997 626 Ảnh hưởng từ thay đổi tỷ giá 0 0 0 0 Tiền cuối kì 344 997 626 759 Nguồn: Thomson Reuters, TVS Research
3 KẾT QUẢ KINH DOANH 2016 và TRIỂN VỌNG 2017 Doanh thu và Lợi nhuận 2016 Doanh thu thuần của MWG đạt 44,613 tỷ đồng trong 2016 (+76.7% YoY), cao hơn dự báo của chúng tôi 1.3%, nhờ vào sự phát triển nhanh chóng của chuỗi ĐMX trong chuỗi TGDĐ tăng trưởng chậm lại và chuỗi BHX chưa có đóng góp đáng kể Biên LNG đạt mức cao kỷ lục 16.2% trong 2016 (+70 đcb YoY) nhờ vào khả năng thương lượng mức chiết khấu tốt hơn của MWG với nhà cung cấp; LNST 2016 đạt 1,577 tỷ đồng (+47.2% YoY) nhưng vẫn thấp hơn dự báo của chúng tôi 3.9% MWG báo cáo doanh thu thuần đạt 44,613 tỷ đồng trong năm 2016 (+76.7% YoY), cao hơn dự báo của chúng tôi 1.3% (xem The Music Is Still On ) và tăng trưởng vượt trội so với ngành hàng tiêu dùng công nghệ của Việt Nam (+16.1% YoY, GfK). Kết quả lạc quan này là nhờ vào sự phát triển nhanh chóng của chuỗi ĐMX với 13,769 tỷ đồng doanh thu (+206% YoY) và 256 cửa hàng (+187 cửa hàng so với 2015). Trong khi đó, doanh thu của TGDĐ đạt 30,655 tỉ đồng (+48% YoY), cho thấy tăng trưởng đã chậm lại so với 2014-15 (60% CAGR) mặc dù 2016 là năm TGDĐ mở rộng nhiều nhất với 387 cửa hàng mới, nâng tổng số cửa hàng TGDĐ lên 951 tính đến T12/2016. Chúng tôi ước tính TGDĐ hiện sở hữu 33% thị phần bán lẻ điện thoại di động (2015: 28%) và ĐMX sở hữu 19% thị phần điện máy gia dụng (2015: 7%). Doanh thu chuỗi BHX trong năm 2016 là 249 tỷ đồng, không đáng kể do quy mô nhỏ (40 cửa hàng). Biên LNG đã đạt mức cao kỷ lục 16.2% (+70 điểm cơ bản [đcb] YoY). Theo chúng tôi, kết quả này là nhờ vào khả năng thương lượng mức chiết khấu tốt hơn của MWG với nhà cung cấp khi quy mô doanh số tăng lên. Tuy nhiên, biên LNST lại giảm 70 đcb xuống 3.5% khi chỉ số Chi phí BH&QLDN/DT thuần tăng lên 11.7% (+140 đcb so với 2015) do tăng chi phí quảng cáo cho ĐMX và chi phí thưởng cho nhân viên. Theo đó, LNST 2016 đạt 1,577 tỷ đồng (+47.2% YoY) nhưng vẫn thấp hơn dự báo của chúng tôi 3.9%. Một điểm đáng chú ý là tổng nợ đã tăng lên 4,789 tỷ đồng vào cuối 2016 (2015: 2,053 tỷ đồng), đồng nghĩa rủi ro lãi suất sẽ cao hơn trong năm 2017. Triển vọng 2017-18: Kỳ vọng Xanh mang tên Bách Hóa Xanh Chúng tôi nâng dự báo doanh thu 2017-18 khoảng 6-9% sau khi cập nhật lại lộ trình mở chuỗi và doanh thu từng cửa hàng của MWG trong Q4/16. Cụ thể, chúng tôi ước tính DT thuần 2017 sẽ đạt 62,644 tỷ đồng (+40.4% YoY) Chúng tôi ước tính BHX sẽ mở 260 cửa hàng mới trong năm 2017 nhưng vẫn là một ẩn số do chuỗi này chưa mang lại lợi nhuận sau 1 năm thử nghiệm Chúng tôi nâng dự báo doanh thu 2017-18 khoảng 6-9% sau khi cập nhật lại lộ trình mở chuỗi và doanh thu từng cửa hàng của MWG. Cụ thể, chúng tôi ước tính DT thuần 2017 sẽ đạt 62,644 tỷ đồng (+40.4% YoY; kế hoạch Công ty là 63,000 tỷ đồng), trong đó ĐMX sẽ dần thay thế vị trí đầu tàu doanh thu của TGDĐ. Chúng tôi cho rằng động lực tăng trưởng doanh thu trong năm 2017 bao gồm (1) kế hoạch mở mới 150 cửa hàng TGDĐ và 250 cửa hàng ĐMX dựa trên định hướng nâng tổng số điểm bán lẻ điện tử lên 1,600 vào cuối năm 2017 của ban lãnh đạo Công ty và (2) SSSG duy trì ở mức 5-10% cho TGDĐ và 15% cho ĐMX dựa trên tăng trưởng ngành khoảng 15-20% (BMI, GfK). Doanh thu thuần 2018 dự kiến đạt 75,891 tỷ đồng (+21.1% YoY) với số lượng cửa hàng mở mới hằng năm sẽ giảm xuống (xem Bảng 4). Chúng tôi đánh giá BHX vẫn là một ẩn số dù ban lãnh đạo đã có kế hoạch mở 250-300 cửa hàng BHX trong năm 2017F (so với kế hoạch ban đầu chỉ 40 cửa hàng) với kỳ vọng dẫn đầu thị trường bán lẻ tạp hóa trị giá 60 tỷ USD ở Việt Nam. Quan điểm của chúng tôi dựa trên khả năng MWG có thể dừng phát triển BHX nếu chuỗi này không
nghìn tỉ đồng 4 đạt EBITDA dương vào cuối năm 2017 trong bối cảnh BHX vẫn chưa hòa vốn sau năm thí điểm đầu tiên. Trong năm nay, chúng tôi ước tính doanh thu của BHX sẽ đạt 2,800 tỷ đồng với 260 cửa hàng mới, chủ yếu là ở ngoại thành Tp.Hồ Chí Minh. Đồ thị 1: ĐMX dần thay thế vị trí đầu tàu doanh thu của TGDĐ trong 2017-18 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 9.5 15% 85% 15.8 14% 86% 25.3 18% 82% 44.6 1% 31% 69% 62.6 4% 37% 58% 75.9 5% 43% 53% 2013A 2014A 2015A 2016A 2017F 2018F Đồ thị 2: MWG sẽ tiếp tục mở rộng thị phần trong phân khúc điện tử gia dụng và điện thoại di động 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 24% 4% 28% 7% 33% 19% 38% 29% 41% 36% 2014A 2015A 2016E 2017F 2018F Nguồn: Công ty, TVS Research TGDD DMX BHX TGDD Nguồn: Công ty, GfK, BMI, TVS Research DMX Bảng 2: Dự phóng tăng trưởng doanh thu và cửa hàng mới 2015A 2016A 2017F 2018F Thế Giới Di Động (TGDĐ) SSSG 10.0% 10.0% 10.0% 5.0% DT cửa hàng mới/cửa hàng cũ 44% 50% 50% 50% Số lượng cửa hàng cũ 295 564 951 1,101 Số lượng cửa hàng mới 269 387 150 100 Tổng số cửa hàng 564 951 1,101 1,201 DT trung bình tháng_cửa hàng cũ (tỉ VNĐ) 4.2 3.4 3.0 2.9 DT trung bình tháng_cửa hàng mới (tỉ VNĐ) 1.8 1.7 1.5 1.4 Doanh thu TGDĐ (tỉ VND) 20,769 30,655 36,380 39,934 % tăng trưởng YoY 54% 48% 19% 10% Điện Máy Xanh (ĐMX) SSSG 13.0% 15.0% 15.0% 15.0% DT cửa hàng mới/cửa hàng cũ 30% 61% 50% 50% Số lượng cửa hàng cũ 20 69 256 506 Số lượng cửa hàng mới 49 187 250 200 Tổng số cửa hàng 69 256 506 706 DT trung bình tháng_cửa hàng cũ (tỉ VNĐ) 10.7 6.2 5.1 4.4 DT trung bình tháng_cửa hàng mới (tỉ VNĐ) 3.2 3.8 2.6 2.2 Doanh thu ĐMX (tỉ VND) 4,482 13,709 23,463 32,315 % tăng trưởng YoY 97% 206% 71% 38% Bách Hóa Xanh (BHX) SSSG n/a n/a 50% 30% DT cửa hàng mới/cửa hàng cũ n/a 104% 100% 100% Số lượng cửa hàng cũ 0 1 40 300 Số lượng cửa hàng mới 1 39 260 0 Tổng số cửa hàng 1 40 300 300 DT trung bình tháng_cửa hàng cũ (tỉ VNĐ) 0.0 0.5 0.8 1.0 DT trung bình tháng_cửa hàng mới (tỉ VNĐ) 0.5 0.5 0.8 1.0 Doanh thu BHX (tỉ VND) 6 249 2,801 3,642 % tăng trưởng YoY n/a 4050% 1025% 30% Doanh thu MWG (tỉ VND) 25,253 44,613 62,644 75,891 Nguồn: Company data, TVS Research
nghìn tỉ đồng 5 Biên LNG sẽ giảm nhẹ 10 đcb trong 2017 xuống 16.1% trước khi hồi phục lên 16.3% vào 2018 Chúng tôi hạ dự báo lợi nhuận giai đoạn 2017-18 khoảng 6-14%, với LNST 2017 dự kiến đạt 2,036 tỷ đồng (+29.1% YoY, kế hoạch công ty là 2,200 tỷ đồng) và LNST 2018 đạt 2,437 tỷ đồng (tăng 19.7% YoY) Chúng tôi giữ quan điểm biên LNG sẽ giảm nhẹ 10 đcb trong năm 2017 xuống 16.1% khi ĐMX, với biên LNG thấp hơn TGDĐ, tăng tỷ trọng trong cơ cấu doanh thu. Chúng tôi cũng dự đoán biên LNG sẽ hồi phục lên 16.3% vào 2018 khi chuỗi ĐMX trưởng thành và có thể thương lượng tốt hơn về mức chiết khấu với các nhà cung cấp. Chúng tôi hạ dự báo lợi nhuận giai đoạn 2017-18 khoảng 6-14%, với LNST 2017 dự kiến đạt 2,036 tỷ đồng (+29.1% YoY, kế hoạch công ty là 2,200 tỷ đồng) và LNST 2018 đạt 2,437 tỷ đồng (tăng 19.7% YoY). Cơ sở cho thay đổi này là: (1) chi phí BH&QLDN tăng cao trong Q4/16 đã làm tăng mức cơ sở cho dự phóng và (2) chúng tôi ước tính MWG sẽ cần khoản vay ~4,000 tỷ đồng trong 2017-18 để tài trợ cho vốn lưu động và chi phí XDCB, dẫn đến chi phí lãi vay cao hơn trong bối cảnh lãi suất có thể tăng trong năm nay. Đại diện MWG có đề cập về kế hoạch huy động ~1,000 tỷ đồng trong 2017 thông qua phát hành vốn cổ phần mới hoặc quyền mua 1:1 giá 10,000 đồng/cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu, tuy nhiên chưa có xác nhận chính thức về kế hoạch này. Đồ thị 3: Biên lợi nhuận sẽ giảm nhẹ trong năm 2017 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 14.8% 15.2% 15.5% 2.7% 4.2% 4.2% 16.2% 16.1% 16.3% 3.5% 3.2% 3.2% 2013A 2014A 2015A 2016A 2017F 2018F Đồ thị 4:..theo đó, tăng trưởng LNST cũng sẽ chậm lại 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 104.4% 256 161.4% 668 1,577 2,036 2,437 1,072 47.2% 60.4% 29.1% 19.7% 2013A 2014A 2015A 2016A 2017F 2018F 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Biên LNG Biên LNR LNR (trái) Tăng trưởng LNR (phải) Nguồn: Company data, TVS Research Nguồn: Company data, TVS Research Vuivui là một trang thương mại điện tử B2C; thế mạnh của vuivui nằm ở tốc độ giao hàng trong khi điểm yếu là giá bản lẻ các mặt hàng điện tử cao hơn ~5-10% so với các trang thương mại điện tử khác Về vuivui.com (vuivui), đây là một trang thương mại điện tử B2C nơi MWG bán các sản phẩm điện tử và tạp hóa cho người tiêu dùng. Ưu điểm của vuivui này là khả năng giao hàng trực tiếp từ hơn 1,300 điểm bán lẻ của MWG trên khắp Việt Nam. Yếu tố này sẽ giúp vuivui tăng tốc độ giao hàng và giảm chi phí vận chuyển. Tuy nhiên, giá bán lẻ các mặt hàng điện tử trên vuivui thường cao hơn 5-10% so với các trang thương mại điện tử khác như Tiki và Lazada, cho thấy vuivui sẽ cần hy sinh lợi nhuận để giữ chân các khách hàng Việt vốn vẫn nhạy cảm về giá. Do vuivui vẫn đang thử nghiệm, chúng tôi tạm thời không bao gồm vuivui trong dự báo hiện tại. Rủi ro đầu tư chính: (1) Rủi ro lãi suất. Thông tư 39/2016/TT-NHNN có hiệu lực trong T3/2017 sẽ loại bỏ trần lãi vay, mở đường cho việc tăng lãi suất. Do đó, tỷ lệ đòn bẩy cao của MWG sẽ làm tăng rủi ro lãi suất trong năm tới. (2) Mô hình tăng trưởng không bền vững. Tăng trưởng gần đây dựa vào tăng quy mô cửa hàng sẽ không bền vững trong dài hạn, trong bối cảnh chưa chắc chắn về sự thành công của BHX.
6 ĐỊNH GIÁ và KHUYẾN NGHỊ Điều chỉnh giá mục tiêu 12T theo DCF lên 200,000 đồng; kết quả định giá hợp lý so với trung bình toàn cầu Chúng tôi lặp lại khuyến nghị MUA đối với MWG và nâng giá mục tiêu 12T theo DCF lên 200,000 đồng, cao hơn 20% so với giá hiện tại; cổ tức 2017 ước đạt 2,000 đồng, tương ứng mức lợi nhuận đầu tư 21% Giá mục tiêu theo phương pháp P/E là 208,000 đồng Chúng tôi lặp lại khuyến nghị MUA đối với MWG và nâng giá mục tiêu 12T lên 200,000 đồng, cao hơn 20% so với giá hiện tại, đồng thời điều chỉnh dự báo 2017-18 khoảng 6-14% (xem Bảng 1). Cơ sở cho các điểu chỉnh này là (1) nâng dự báo doanh thu giai đoạn 2017-18 và (2) tỷ lệ đòn bẩy cao giúp giảm chi phí sử dụng vốn. Theo đó, EV/EBITDA dự phóng cho 2017 đạt 11.4x. Chúng tôi ước tính cổ tức 2017 ở mức 2,000 đồng (năm 2016: 1,500 đồng), tương ứng mức lợi nhuận đầu tư 21%. MWG đang giao dịch với biên EBITDA forward thấp hơn 13% so với trung bình toàn cầu (5% so với 5.8%) và EV/EBITDA forward thấp hơn 4% (8.5x so với 8.8x), là hợp lý theo ý kiến của chúng tôi. P/E forward hiện ở mức 13x, khá hấp dẫn so với trung bình toàn cầu là 16.2x. Giá mục tiêu theo phương pháp P/E là 208,000 đồng. Bảng 2: Định giá của các công ty bán lẻ điện tử trên toàn cầu (số forward 2017) Mã GD Tên công ty EV/EBITDA Biên EBITDA P/E Quốc gia Trung bình toàn cầu 8.8x 5.8% 16.2x MWG.HM Mobile World Group 8.5x 5.0% 13.0x Việt Nam TELE.JK Tiphone Mobile 9.9x 3.6% 12.7x Indonesia 4003.SE United Electronics 7.9x 1.8% 17.8x Ả-Rập Xê-út MVID.MM M.video 5.7x 5.5% 10.7x Nga BIG.BK BIG Camera 14.2x 15.0% 19.0x Thái Lan 071840.KS LOTTE Himart 7.2x 5.5% 8.8x Hàn Quốc WMT Wal-Mart 8.0x 7.0% 16.0x Mỹ TSCO.L Tesco PLC 8.1x 4.2% 20.1x Anh MEOG.DE Metro AG 4.1x 4.2% 13.8x Đức Nguồn: TVS Research cho MWG, Thomson Reuters cho các công ty còn lại Bảng 3: Định giá DCF cho MWG (VND bn) 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 EBIT 2,651 3,168 3,505 3,826 4,024 4,153 4,223 4,294 4,312 4,331 EBIT (1-thuế TNDN) 2,121 2,535 2,804 3,061 3,219 3,323 3,378 3,435 3,450 3,464 Chi phí khấu hao 484 708 868 994 1,091 1,167 1,233 1,296 1,358 1,420 Thay đổi trong vốn lưu động -2,840-2,575-1,173-1,034 97-523 -314-242 -126-60 Xây dựng cơ bản -1,832-1,040-729 -465-490 -507-516 -525-527 -530 Dòng tiền tự do -2,067-372 1,770 2,556 3,917 3,460 3,782 3,964 4,154 4,295 Hiện giá dòng tiền từ do -1,924-318 1,388 1,840 2,588 2,099 2,106 2,026 1,949 1,850 Beta 1.04 WACC 8.9% Tăng trưởng dài hạn 0.5% Giá trị kết thúc 22,028 Giá trị doanh nghiệp 35,631 Trừ: Nợ thuần 3,792 Giá trị vốn cổ phần 31,839 Số lượng cổ phiếu (triệu) 158.6 Giá mỗi cổ phiếu (VNĐ) 200,000 Nguồn: TVS Research Lưu ý: Số lượng cổ phiếu đã bao gồm 3% ESOP dự kiến trong năm 2017
7 XÁC NHẬN Tôi, Đồng Quang Trung, xác nhận rằng tất cả các quan điểm thể hiện trong báo cáo này phản ánh đúng quan điểm cá nhân của tôi về công ty hoặc các công ty hay chứng khoán của họ. Tôi cũng xác nhận rằng không có phần nào trong lương của tôi đã, đang hoặc sẽ trực tiếp hay gián tiếp, liên quan đến các khuyến nghị hay quan điểm thể hiện trong báo cáo này. HỆ THỐNG KHUYẾN NGHỊ Mua (M), Nắm Giữ (G), Bán (B) Các chuyên viên phân tích khuyến nghị Mua hoặc Bán chứng khoán dựa trên quan điểm cá nhân của họ. Việc khuyến nghị Mua hoặc Bán một phần được xác định bởi tổng lợi nhuận (TSR) chứng khoán đem lại, là sự chênh lệch giữa giá hiện tại và giá mục tiêu trong vòng 12 tháng đấy cộng với tỷ suất cổ tức kỳ vọng. Chứng khoán không được khuyến nghị Mua hoặc Bán thì xem như Nắm Giữ. Các định nghĩa về Mức khuyến nghị Xếp Hạng 12 Tháng Định Nghĩa Mua Tổng Lãi Tiềm Năng Của Cổ Phiếu > 15% Trung lập Tổng Lãi Tiềm Năng Của Cổ Phiếu giữa (-15%) & 15% Bán Tổng Lãi Tiềm Năng Của Cổ Phiếu < (-15%) Xếp Hạng Ngắn Hạn Định Nghĩa Mua Giá chứng khoán kỳ vọng sẽ tăng trong vòng 03 tháng dựa trên các sự kiện riêng biệt. Bán Giá chứng khoán kỳ vọng sẽ giảm trong vòng 03 tháng dựa trên các sự kiện riêng biệt. Không Khuyến nghị Khuyến nghị đầu tư và giá mục tiêu sẽ không được đưa ra bởi vì không đầy đủ nghiên cứu cơ bản để xác định. LỊCH SỬ KHUYẾN NGHỊ và GIÁ MỤC TIÊU Ngày phát hành Loại báo cáo Khuyến nghị Thị giá (VNĐ) Giá khuyến nghị 1 năm (VNĐ) 6 tháng 3, 2017 Cập nhật MUA 167,100 200,000 25 tháng 11, 2016 Cập nhật MUA 162,100 190,000 KHUYẾN CÁO Bản quyền năm 2017 thuộc về Công ty cổ phần chứng khoán Thiên Việt (TVS). Tất cả các quyền được bảo lưu. Bảng báo cáo này được lập ra để phục vụ cho khách hàng của TVS và không được sao chép, in ấn, hoặc xuất bản lại toàn bộ hoặc từng phần báo cáo vì bất kỳ mục đích gì mà không có sự chấp thuận của TVS. Các thông tin, dự báo, và khuyến nghị trong báo cáo này (bao gồm cả các nhận định cá nhân) được dựa trên các nguồn thông tin tin cậy; tuy nhiên TVS không đảm bảo chắc chắn sự chính xác hoàn toàn và đầy đủ của các nguồn thông tin này. Báo cáo này không nên được diễn giải như một đề nghị mua hay bán bất cứ một cổ phiếu nào. TVS sẽ không chịu trách nhiệm đối với bất kỳ thiệt hại nào hay sự kiện bị coi là thiệt hại đối với việc sử dụng toàn bộ hay một phần thông tin hoặc ý kiến trong báo cáo này. HỒ CHÍ MINH 63A Võ Văn Tần, Quận 3 Tầng 9, Tòa nhà Bitexco Nam Long ĐT: +84 (8) 299 2099 Fax: +84 (8) 299 2088 BỘ PHẬN NGHIÊN CỨU Nguyễn H. Duy, Trưởng phòng Thị trường cổ phiếu duynh@tvs.vn BỘ PHẬN NGÂN HÀNG ĐẦU TƯ ib.hcm@tvs.vn CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN THIÊN VIỆT Đồng Q. Trung, Chuyên viên Hàng tiêu dùng trungdq@tvs.vn Nguyễn K.V. Bách, Chuyên viên Năng lượng bachnkv@tvs.vn HÀ NỘI 22 Láng Hạ, Đống Đa Tòa nhà TDL ĐT: +84 (4) 220 3228 Fax: +84 (4) 220 3227 Nguyễn T. Sơn, Chuyên viên cao cấp Bất động sản sonnt@tvs.vn Lương T. Quang, Chuyên viên Hỗ trợ quanglt@tvs.vn BỘ PHẬN MÔI GIỚI brokerage.hcm@tvs.vn brokerage.hn@tvs.vn