FPTS

BÁO CÁO ĐỊNH GIÁ LẦN ĐẦU NGÀNH: DƯỢC PHẨM Ngày 18 tháng 4 năm 2019 ư CÔNG TY CỔ PHẦN DƯỢC PHẨM HÀ TÂY () Lê Phương Linh Chuyên viên tư vấn đầu tư Email: linhlp@fpts.com.vn Điện thoại: (+84 24) - 3773 7070 - Ext: 5925 Biến động giá cổ phiếu DHT và VN-Index 10% 0% -10% -20% -30% 06-Apr-18 06-Jul-18 06-Oct-18 06-Jan-19 Thông tin giao dịch ngày 18/04/2019 Giá hiện tại (VND/cp) 36.300 Giá cao nhất 52 tuần (VND/cp) 46.400 Giá thấp nhất 52 tuần (VND/cp) 34.600 Số lượng CP niêm yết (CP) 18.844.772 Số lượng CP đang lưu hành (CP) 18.823.143 KLGD bình quân 30 phiên 25.508 EPS trailing 4.986 P/E trailing 7,28x Vốn hóa (tỷ đồng) 684 Tổng quan doanh nghiệp Tên Địa chỉ Doanh thu chính Lợi thế cạnh tranh Rủi ro chính Vnindex Công ty Cô phần Dược phẩm Hà Tây Số 10A Quang Trung, Thành Phố Hà Đông, Hà Nội Sản xuất & phân phối thuốc tân dược, Dịch vụ nhập khẩu ủy thác Phân khúc thuốc giá rẻ phân phối đến tuyến huyện tại khu vực và nông thôn thuộc tỉnh Hà Tây cũ và một số tỉnh phía Bắc Biến động giá nguyên dược liệu Cơ cấu cổ đông Tỉ lệ (%) Gđ Chủ tịch HĐQT Lê Văn Lớ 30,26% Gđ TGĐ Lê Xuân Thắng 5,1% Cô đông nội bộ khác 16.67% Quỹ đầu tư phát triển TP HN 5,34% CTCP Dược và Thiết bị y tế Hà Tây DHT -15% -18% 3,7% Khác 39% Giá hiện tại: 36.300đ Giá mục tiêu : 43.968đ Tăng/(giảm): +21% Khuyến nghị MUA MỞ RỘNG HOẠT ĐỘNG PHÂN PHỐI RA CÁC TỈNH THÀNH MIỀN TRUNG VÀ NAM, KỲ VỌNG GIA TĂNG TỶ TRỌNG DOANH THU MẢNG SẢN XUẤT Chúng tôi tiến hành định giá lần đầu cô phiếu DHT Công ty cô phần dược phẩm Hà Tây, niêm yết trên sàn HNX. Bằng cách sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền DCF, chúng tôi xác định giá mục tiêu của cô phiếu DHT là 43.968đ/cp, cao hơn 21% so với mức giá hiện tại. Do đó, chúng tôi khuyến nghị MUA cho mục tiêu trung hạn. Chúng tôi ước tính doanh thu trong năm 2019 của DHT đạt khoảng 1.884 tỷ đồng (+10% yoy). Lợi nhuận sau thuế ước đạt 107 tỷ đồng (+27% yoy), tương ứng với mức EPS 2019 đạt 5.092 đồng/cp. ĐIỂM NHẤN ĐẦU TƯ Công ty dự kiến trong quý II/2019 sẽ hoàn thành việc mở rộng mạng lưới phân phối xuống các tỉnh thành miền Trung và miền Nam. Tính đến thời điểm hiện tại, số nhà thuốc ký hợp đồng nhập sản phẩm của DHT đã tăng lên khoảng 10.000 nhà thuốc, so với con số 6.273 nhà thuốc năm 2018. Chúng tôi kỳ vọng DHT sẽ nâng cao tỷ trọng doanh thu của mảng tự sản xuất thuốc có biên lợi nhuận gộp cao. DHT có tình hình tài chính lành mạnh, doanh thu cùng LNST tăng trưởng ô n định qua các năm, với tốc độ tăng trưởng CAGR về LNST giai đoạn 2014-2018 năm đứng thứ 2 trong toàn ngành (~28%), cùng với khả năng chi trả nợ vay bằng tiền từ hoạt động kinh doanh (CFO) ngày càng cải thiện. Duy trì chính sách trả cổ tức bằng tiền mặt trên 2.000đ/cp qua các năm. Với mức EPS 2019 dự phóng đạt 5.092 đồng/cp, DHT đang được giao dịch ở mức 36.300đ/cp, tương ứng P/E forward 7,1x, khá thấp so với P/E của VN Index (~15,6x), và P/E trung bình của các công ty dược nội địa (~12,0x). RỦI RO ĐẦU TƯ DHT sẽ gặp nhiều thách thức nếu thông qua dự thảo chính sách mới của Bộ Y Tế quy định đến năm 2021, các nhà máy sản xuất dược phẩm cần đạt tiêu chuẩn EU GMP. Dự án nhà máy mới theo tiêu chuẩn EU GMP tại khu công nghệ cao Hòa Lạc (Hà Nội) của DHT đang bị chậm tiến độ do gặp khó khăn trong khâu thủ tục và đang tiếp tục tìm kiếm đối tác chiến lược cùng hợp tác. Cạnh tranh trên kênh OTC là kênh tiêu thụ sản phẩm chính của DHT đang diễn ra khốc liệt. Mảng thuốc kháng sinh sẽ gặp nhiều khó khăn khi Chính phủ siết chặt quản lý các loại thuốc này nếu không có kê toa. Rủi ro về biến động giá nguyên liệu đầu vào với khoảng 90% nguyên liệu đầu vào phải nhập khẩu. Ban lãnh đạo và người có liên quan sở hữu đến 52% vốn cổ phần và hiện không có đối trọng để kiểm soát.

TỔNG QUAN DOANH NGHIỆP 1. Thông tin chung về doanh nghiệp Biểu đồ: Vốn điều lệ của DHT (2006-2019) Lịch sử trả cổ tức và chia thưởng của DHT 250 200 150 125.64 211.28 188.45 100 50 0 25.23 33.2341.23 62.825 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019F *Năm 2019, DHT sẽ phát hành cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu (tỷ lệ 10%) và phát hành ESOP (tỷ lệ khoảng 2%) Nguồn: DHT Công ty Cô phần Dược phẩm Hà Tây tiền thân là Xí nghiệp Dược phẩm Hà Tây được thành lập năm 1965. Niêm yết trên sàn HNX năm 2008, vốn điều lệ của DHT tính đến nay trên 188 tỷ đồng với 1 công ty con và 2 công ty liên kết. Năm 2019, công ty dự kiến sẽ tăng vốn lên trên 211 tỷ đồng. Nhà máy của DHT đặt tại phường La Khê, quận Hà Đông, Hà Nội với tô ng diện tích khoảng 35.000m 2 hiện có 4 phân xưởng sản xuất dược phẩm đạt tiêu chuẩn GMP - WHO, 1 phân xưởng sơ chế và chế biến dược liệu và 1 phân xưởng sản xuất thực phẩm chức năng, phòng thí nghiệm đạt tiêu chuẩn GLP, 2 hệ thống kho thuốc ở Hà Nội và tại chi nhánh Nghệ An theo tiêu chuẩn GSP. Công ty có 3 mảng hoạt động là: (1) Mảng sản xuất và gia công; (2) Mảng dịch vụ nhập khẩu ủy thác; (3) Mảng thương mại. Danh mục sản phẩm tự sản xuất của DHT có khoảng 300 sản phẩm, trong đó 90% tô ng số lượng sản phẩm là thuốc generic 1,còn lại khoảng 7% là thực phẩm chức năng và một số ít sản phẩm dược mỹ phẩm. Các sản phẩm thuốc của DHT phần lớn là dòng thuốc kháng sinh, bên cạnh đó là thuốc giảm đau hạ sốt, thuốc tác động đến hệ hô hấp, thuốc chống dị ứng, chống viêm, thuốc bô, thuốc an thần, thuốc nước tra mắt. Đặc biệt, DHT là công ty duy nhất ở miền Bắc Việt Nam được Bộ Y Tế cấp phép nhập khẩu, sản xuất và bán thuốc cai nghiện ma túy Methadone 2 ở Việt Nam. Các đại diện còn lại ở miền Nam cũng được cấp phép sản xuất và bán thuốc cai nghiện này là Vidiphar, Danaphar, Mekophar và Bidiphar. THUỐC THỰC PHẨM CHỨC NĂNG DƯỢC MỸ PHẨM 1 Thuốc generic: là phiên bản sao chép giá rẻ của các thuốc phát minh sau khi hết hạn bảo hộ bản quyền. 2 Methadone: là một dạng thuốc phiện (CDTP) tô ng hợp. Đây là một dạng điều trị cai nghiện ma túy với cơ chế thay thế dần cảm giác thèm muốn các dạng thuốc phiện mạnh khác như heroin, giúp người nghiện giảm hoặc mất đi cảm giác muốn dùng heroin. Methadone dùng qua đường uống, giá thành rẻ và khi dùng cần có kiểm soát và giám sát của nhân viên y tế. Bloomberg FPTS <GO> 2

2. Cơ cấu sở hữu và ban lãnh đạo Ban lãnh đạo và người có liên quan sở hữu đến 52% vốn cổ phần và hiện không có đối trọng để kiểm soát. Ông Lê Văn Lớ là chủ tịch Hội đồng Quản trị kiêm Tô ng giám đốc của DHT từ năm 2001 đến tháng 3/2016 trước khi nhường lại vị trí Tô ng giám đốc cho ông Lê Xuân Thắng. Ông Lê Văn Lớ đã có hơn 42 năm kinh nghiệm làm việc và điều hành doanh nghiệp, với đường hướng lãnh đạo thận trọng. Nguồn: DHT Công ty con và Công ty liên kết Công ty con của DHT là CTCP Dược và thiết bị y tế Hà Tây hoạt động chính là sản xuất thực phẩm chức năng và kinh doanh thiết bị y tế. Vốn góp ban đầu của DHT vào công ty con là 23,1 tỷ đồng. Công ty liên kết của DHT là công ty TNHH Hataphar miền Nam chủ yếu hoạt động phân phối thuốc tại miền Nam cho DHT. Nguồn: DHT CHUỖI GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Nguồn: DHT và FPTS tô ng hợp Bloomberg FPTS <GO> 3

1. Nguyên liệu dược phẩm và các yếu tố đầu vào Chi phí sản xuất kinh doanh theo yếu tố Nguồn: DHT Chi phí nguyên vật liệu của DHT luôn chiếm phần lớn trong cơ cấu chi phí, chiếm gần 70% trên tô ng chi phí của DHT. Nguyên liệu sản xuất thuốc tân dược chủ yếu là các hoạt chất dược phẩm chính _ Active Ingredients Pharmaceutical Ingredients (viết tắt là API), còn lại là các tá dược và dược phẩm trung gian (không có tác dụng chữa bệnh nhưng đóng vai trò rất quan trọng trong việc phát huy hiệu quả của API). Các sản phẩm thuốc là hỗn hợp của sự pha trộn giữa API với các tá dược để tạo ra các loại thuốc với nhiều dạng bào chế khác nhau. Ngoài ra, chi phí nhân công chiếm tỷ trọng tương đối ở mức 17% - 19% giá vốn hàng bán, chi phí khấu hao và các chi phí khác chiếm tỷ trọng nhỏ và ô n định qua các năm. Hoạt chất dược phẩm (API) của DHT phần lớn được nhập khẩu từ Trung Quốc, Ấn Độ theo tiêu chuẩn của Dược điển Việt Nam. Một số nguyên liệu API của DHT và xuất xứ của các nguyên liệu STT 1 2 Loại thuốc Tên thuốc AUKAMOX 625mg Kháng 3 GLOFAP sinh 4 ERABRU Tên nguyên liệu API Amoxicilin Trihydrat 500mg Kali clavulanate 125mg Cefpodoxim Proxetil 100mg Cefuroxim Acetil 500mg Nhà cung cấp API DSM Anti-Infectives India Limited Euro Asian Chemicals Private Ltd Nước sản xuất API Ấn Độ Tiêu chuẩn DĐVN IV Parabolic Drugs Ltd Trung Quốc DĐVN IV Covalent Laboratories Private Limited Ấn Độ DĐVN IV Amoxicillin 5 Amoxicilin Trihydrat DSM Tây Ban Nha DĐVN IV 500mg Jiangxitianxin 6 Vitamin B6 Pyridoxin hydrochlorid Trung Quốc DĐVN IV Thuốc pharmaceutical Co.Ltd bô Hebei Welcom 7 Vitamin C Vitamin C Trung Quốc DĐVN IV pharmaceutical Co.,Ltd Hebei Jiheng Group 8 Paracetamol 325mg Trung Quốc DĐVN IV Pharmaceutical Co., Ltd Hô hấp HACOLD Clorpheniramin Supriya lifescience 9 Ấn Độ DĐVN IV maleat 2mg Co.Ltd Nguồn: DHT, FPTS tự tổng hợp Nguồn nhập khẩu các hoạt chất dược phẩm của DHT đều đến từ các nước xuất khẩu API mạnh trên thế giới, đa dạng về chất lượng và giá bán; trong đó có nhiều nhà cung cấp có tên tuô i trên thế giới như DSM sinochem của Trung Quốc, Northeast Pharmaceutical, Heibei Jiheng, Shandong Xinhua, DSM của Tây Ban Nha, Điều này giúp cho nguồn cung ứng đầu vào API của DHT duy trì ổn định và không bị phụ thuộc vào một số ít nhà cung cấp. Đánh giá tổng quan về thị trường sản xuất và kinh doanh API Tô ng quan thị trường sản xuất và kinh doanh API toàn cầu đã đạt mức 162 tỷ USD vào năm 2017 (3), ước tính đạt 182,2 tỷ USD năm 2019 và dự báo sẽ tăng lên mức 258 tỷ USD năm 2026, tương ứng với mức tăng trưởng bình quân 5,4% mỗi năm trong suốt giai đoạn 2018 2026. 3 Nguồn: Transparency Market Research Analysis, 2018 Bloomberg FPTS <GO> 4

Về mặt địa lý, các nhà sản xuất API phân tán rải rác trên thế giới. Khi phân loại các nhóm nhà sản xuất API ở mỗi khu vực này, Tây Âu và Hoa Kỳ là hai khu vực hội tụ nhiều công ty sản xuất API có kinh nghiệm và uy tín nhất trên thế giới. Tuy nhiên, việc sản xuất API đang có xu hướng dịch chuyển dần sang các nước khu vực châu Á (chủ yếu là Trung Quốc và Ấn Độ) khi số lượng các công ty tiềm năng đang ngày càng gia tăng ở hai quốc gia này. Chúng tôi nhận thấy nhiều khả năng Trung Quốc, Ấn Độ sẽ sớm dẫn đầu cả về sản lượng và doanh thu trong hoạt động sản xuất API và sẽ có những ảnh hưởng đáng kể đến nguồn cung và giá cả của API. 400 350 300 250 200 150 100 50 0 Phân loại các nhóm nhà sản xuất thuốc API theo địa lý 2017 Trung Quốc Ấn Độ Nhật Bản Hoa Kỳ Châu Âu Còn lại Số lượng các công ty sản xuất API ở khu vực châu Á năm 2018 Giàu kinh nghiệm Có kinh nghiệm Tiềm năng Chưa đánh giá Nguồn: Newport Premium, Clarivate Analytics Trong đó: Giàu kinh nghiệm: bao gồm các công ty có kinh nghiệm dẫn đầu trong khu vực Đã có kinh nghiệm: bao gồm các công ty đã thành công trong khu vực Tiềm năng: bao gồm các công ty có tiềm năng phát triển trong tương lai trong khu vực Chưa đánh giá: bao gồm các công ty chưa phân loại vào 3 nhóm trên Nguồn: Thomson Reuters Newport Premium Trong khi đó, Trung Quốc tiếp tục là thị trường xuất khẩu API chính vào Việt Nam. Theo tô ng cục Hải quan Việt Nam, nguyên liệu dược phẩm có xuất xứ từ quốc gia này chiếm tới 64% tô ng kim ngạch, đạt 189,8 triệu USD, tăng 24,85% so với cùng kỳ 2017. Thị trường có kim ngạch nhập khẩu nhiều đứng thứ hai là Ấn Độ, chiếm 17,1% tỷ trọng đạt 51 triệu USD, giảm 10,97% so với cùng kỳ. Đánh giá về biến động giá cả của API Giá cả các hoạt chất dược phẩm API của Trung Quốc xuất khẩu đang có xu hướng tăng trong ngắn hạn do ảnh hưởng của việc cải cách các quy định nhằm nâng cao chất lượng trong hoạt động sản xuất API của nước này. Cụ thể, tháng 6/2017, Trung Quốc được thừa nhận là một thành viên chính thức của ICH 4. Tháng 3/2018, Trung Quốc cũng tập trung tô chức lại hoạt động của Cục quản lý Thực phẩm và Thuốc (Chinese Food and Drug Administration_CFDA), cơ quan quản lý việc sản xuất thuốc và nguyên liệu dược phẩm trong nước, nhằm kết hợp quản lý hoạt động sản xuất kinh doanh thuốc và chất lượng sản xuất thuốc. Ngoài ra, ngành công nghiệp API ở Trung Quốc cũng đang cho thấy sự thay đô i. Trong năm 2015, dữ liệu của Chính Phủ Trung Quốc cho thấy có khoảng 7.000 đến 9.000 nhà sản xuất thuốc và API tại Trung Quốc. Năm 2018, ước tính cho thấy chỉ còn khoảng 4.500 nhà sản xuất ở nước này do hoạt động M&A và đóng cửa hoạt động. Tuy nhiên, nhiều khả năng trong dài hạn xu hướng giá sẽ giảm bởi việc thay thế các cơ sở sản xuất yếu kém bằng các cơ sở mới, hiện đại hơn, quy mô lớn hơn và đáp ứng các tiêu chuẩn quốc tế. 4 ICH: là viết tắt của từ International Conference on Harmonization, là Hội nghị quốc tế về hài hòa hóa các thủ tục đăng ký dược phẩm sử dụng cho con người. Bloomberg FPTS <GO> 5

2. Hoạt động sản xuất và nhận ủy thác Doanh thu, lợi nhuận gộp của từng mảng kinh doanh Doanh thu từng mảng kinh doanh năm 2018 (triệu đồng) Lợi nhuận gộp từng mảng kinh doanh năm 2018 (triệu đồng) 900,000 800,000 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000-771,000 779,000 Mảng tự sản Mảng hàng nhập xuất và gia công khẩu ủy thác 122,224 Mảng thương mại 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000-196,820 Mảng tự sản xuất và gia công 16,440 Mảng hàng nhập khẩu ủy thác 9,350 Mảng thương mại Hoạt động kinh doanh của DHT gồm có hai mảng chính: mảng hàng tự sản xuất và gia công chiếm tỷ trọng 46,3% doanh thu và mảng hoạt động nhập khẩu ủy thác chiếm 46,4% doanh thu. Ngoài ra, công ty còn có một số hoạt động thương mại khác như kinh doanh nguyên liệu tỷ trọng 2,5% doanh thu và hàng thương mại thuốc chiếm 4,8% doanh thu. 2.1. Hoạt động tự sản xuất và gia công mảng kinh doanh mang lại biên lợi nhuận gộp cao nhất Theo thống kê của FPTS, các phân xưởng sản xuất thuốc của DHT đều chưa hoạt động hết công suất. Do đó, giai đoạn 5 năm trở lại đây công ty không phát sinh chi phí đầu tư lớn nào cho tài sản cố định, trung bình mỗi năm chỉ đầu tư khoảng 15 20 tỷ đồng để bảo dưỡng và nâng cấp máy móc thiết bị. Công ty dự kiến sẽ đẩy mạnh hoạt động tự sản xuất sau khi hoàn thành xong việc mở rộng mạng lưới phân phối ra khắp các tỉnh miền Trung và miền Nam trong năm 2019. Ban lãnh đạo DHT đặt kế hoạch doanh thu của hoạt động tự sản xuất và gia công sẽ đạt khoảng 1.000 tỷ đồng trong năm 2020. Chúng tôi dự phóng các phân xưởng của DHT sẽ gần đạt 100% công suất đến năm 2023. Bảng: Dự phóng năng lực sản xuất của các phân xưởng ở DHT Phân xưởng sản xuất Đơn vị Năng lực sản xuất % Hoạt động 2018 % Hoạt động 2019F % Hoạt động 2020F % Hoạt động 2021F % Hoạt động 2022F % Hoạt động 2023F Thuốc non Betalactam Kháng sinh Viên nang mềm Thuốc nước & Tra mắt & Kem mỡ Thuốc viên viên/năm 3,520,000,000 Cốm, bột gói/năm 115,000,000 Thuốc kháng sinh Betalactam Thuốc kháng sinh Cephalosporin sản phẩm /năm sản phẩm /năm 100,000,000 200,000,000 70% 80% 90% 92% 95% 98% 70% 80% 90% 92% 95% 98% Viên nang mềm viên/năm 200,000,000 55% 60% 65% 70% 75% 80% Thuốc nhỏ mắt lọ/năm 6,000,000 Thuốc kem mỡ kg/năm 30,000 Thuốc nước Siro lit/năm 300,000 80% 85% 90% 92% 95% 98% Nguồn: FPTS tô ng hợp và dự phóng Bloomberg FPTS <GO> 6

Hoạt động tự sản xuất Biên lợi nhuận gộp mảng tự sản xuất của DHT khoảng 27%, thấp hơn so với biên lợi nhuận gộp trung bình của các công ty sản xuất dược phẩm vào khoảng 40%. Điều này một phần đến từ việc DHT duy trì chính sách giá thấp hơn trên thị trường để có thể cạnh tranh với các đối thủ mạnh về thương hiệu và chất lượng sản xuất cao hơn. STT Tên hoạt chất Đơn vị Đơn giá (đ) Tên thuốc Doanh nghiệp sản xuất 1 1.816 Lupimox 500 Công ty cô phần xuất nhập khẩu y tế mg Domesco 2 Amoxicilin trihydrat Viên 1.260 Amoxicilin 500mg Cty CP Dược phẩm Bidiphar 1 3 1.200 Amoxicilin Công ty cổ phần dược phẩm Hà Tây. 4 2.301 Terpine Terpin hydrat Viên Gonnon Famar Lyon 5 100mg; Codein nén bao Terpin- 1.500 15mg phim Codein Công ty cô phần hoá-dược phẩm Mekophar 6 1.100 Terpincold Công ty cổ phần dược phẩm Hà Tây Viên Haginir DT 7 7.980 Công ty TNHH MTV Dược phẩm DHG nén 125 Cefdinir 125 mg phân 8 6.900 Golzynir Công ty cổ phần dược phẩm Hà Tây tán Nguồn: Cục quản lý Dược, Bộ Y Tế Thuốc kháng sinh là mặt hàng chính của DHT, chiếm khoảng 60% doanh thu mảng tự sản xuất. Một số chế phẩm kháng sinh được Bộ Y tế công nhận là thuốc tương đương sinh học 5 có giá bán ngang với sản phẩm tương tự của DMC, IMP như Cefuroxim 6, Gliclaride 7,. Kế đến là các sản phẩm thực phẩm chức năng, chiếm khoảng 7% doanh thu mảng tự sản xuất. Các dòng thuốc khác như thuốc giảm đau hạ sốt, thuốc tim mạch, thuốc ho và thuốc cảm, mỗi dòng đều chiếm khoảng 5-6% doanh thu. Khi so sánh với các dòng thuốc chữa trị các bệnh nhẹ với cùng hàm lượng hoạt chất tương đương, các sản phẩm thuốc của DHT không có sự nô i trội về thương hiệu và có giá bán thấp. DHT định vị vào phân khúc khách hàng có mức thu nhập thấp ở các vùng ven đô thị và nông thôn, nơi người dân vẫn còn duy trì thói quen mua thuốc theo chỉ dẫn của người bán thuốc. Mảng thuốc kháng sinh sẽ gặp nhiều khó khăn khi Chính phủ siết chặt quản lý các loại thuốc kháng sinh không kê toa. Trong Quyết định số 4041/QĐ-BYT về đề án Tăng cường kiểm soát thuốc kê đơn và bán thuốc kê đơn giai đoạn 2018-2020, đến năm 2020, Việt Nam phải đạt tỉ lệ 100% thuốc kháng sinh bán tại các nhà thuốc, quầy thuốc phải có đơn thuốc. Điều này sẽ khiến cho hoạt động kinh doanh của mảng này sẽ gặp không ít khó khăn trong thời gian tới nếu DHT không có những thay đô i để cải tiến chất lượng sản phẩm và đẩy mạnh tiêu thụ thuốc kháng sinh qua kênh ETC. Hoạt động gia công Việc áp dụng thông tư 9/2016/TT BYT về đấu thầu tập trung quốc gia đã tạo ra môi trường thuận lợi cho các nhà thầu thuốc giá rẻ đấu thầu vào nhóm số 3 (WHO-GMP) trong gói thầu thuốc Generic. Các năm trở lại đây, DHT đã nhận gia công cho các doanh nghiệp sản xuất dược phẩm quy mô lớn, chủ yếu là các sản phẩm thuốc đấu thầu phân khúc thuốc giá rẻ. Hoạt động gia công ở DHT thường sẽ thực hiện gia công một, một số hoặc toàn bộ công đoạn của quá trình sản xuất thuốc như nhận nguyên liệu, công đoạn chế biến, đóng gói sản phẩm. Trong ngắn hạn, DHT vẫn sẽ tiếp tục duy trì mảng này khi công suất các phân xưởng vẫn còn dư thừa, tuy nhiên tỷ trọng doanh thu của mảng gia công sẽ giảm dần để đẩy mạnh hoạt động tự sản xuất. 5 Tương đương sinh học: loại thuốc generic cùng dạng bào chế (dạng thuốc) với thuốc biệt dược gốc (thuốc phát minh), chứa cùng lượng dược chất, sử dụng trong cùng điều kiện có sinh khả dụng, nghi a là có tốc độ hấp thu và mức độ hấp thu vào máu giống nhau. 6 Được công nhận là thuốc có chứng minh tương đương sinh học trong đợt 8: Quyết định số 828/QĐ-BYT ngày 11/03/2014 7 Được công nhận là thuốc có chứng minh tương đương sinh học trong đợt 4: Quyết định số 896/QĐ-BYT ngày 21/03/2013 Bloomberg FPTS <GO> 7

2.2. Hoạt động dịch vụ nhập khẩu ủy thác mang lại doanh thu chính nhưng biên lợi nhuận gộp thấp DHT bắt đầu triển khai dịch vụ Xuất- Nhập khẩu (XNK) từ năm 1997, bao gồm các dịch vụ: nhập thuốc thành phẩm, nguyên liệu, dược liệu cho công ty dược phẩm trong nước sản xuất và phân phối, xuất khẩu hàng hóa sang các nước như Myanmar, Campuchia. DHT là đơn vị trung gian có tư cách pháp nhân sẽ thay mặt khách hàng thực hiện ký kết, xuất hóa đơn, thanh toán ngoại thương, thực hiện các thủ tục xuất nhập khẩu cũng như hỗ trợ cho thuê kho bãi, hỗ trợ tài chính bằng hình thức cho vay tính lãi với khách hàng. Mặc dù doanh thu hàng năm của mảng nhập khẩu ủy thác là rất lớn, tuy nhiên, DHT chỉ được thu mức phí từ 1.5% - 2% giá trị của lô hàng nhận ủy thác. Do đó, lợi nhuận thu về là rất nhỏ so với quy mô doanh thu. 3. Hoạt động đầu ra: Kênh tiêu thụ thuốc chính là OTC; đẩy mạnh việc mở rộng phân phối đến các tỉnh miền Trung và Nam. Tiêu thụ thuốc chính trên kênh OTC (chiếm khoảng 95% doanh thu) DHT phân phối thuốc trên kênh OTC qua 3 con đường: (1) bán buôn thuốc sản xuất qua hệ thống chợ sỉ thuốc (nơi tiêu thụ, mua bán các loại dược phẩm trong và ngoài nước); (2) các doanh nghiệp chuyên phân phối dược phẩm; (3) trực tiếp đến chi nhánh và các quầy thuốc bán lẻ của DHT. DHT gần như chiếm li nh hoạt động phân phối xuống từng tuyến huyện, khu vực nông thôn ở tỉnh Hà Tây cũ khi có khoảng 15 chi nhánh bán buôn kết hợp quầy thuốc bán lẻ. Thêm vào đó, công ty có 2 chi nhánh nữa ở miền bắc là chi nhánh ở Nghệ An và chi nhánh ở Thái Bình. Mỗi chi nhánh bán buôn này có doanh thu vào khoảng 1 tỷ đồng/ tháng. Doanh thu của hoạt động bán lẻ tại mỗi điểm này rơi vào khoảng 300 triệu đồng, tại trụ sở chính có thể lên đến 1-2 tỷ đồng/ tháng. Công ty dự kiến sẽ mở thêm chi nhánh tại Hồ Chí Minh trong năm 2019. Ban lãnh đạo DHT chia sẻ, địa bàn ở các vùng đồng bằng và nông thôn vẫn sẽ là thị trường chính của DHT trong ngắn hạn do sản phẩm của DHT có mức giá thấp và chất lượng tương đương ở phân khúc các dòng thuốc chữa các bệnh nhẹ như đau đầu, ho, cảm cúm, sốt, dị ứng, chống viêm.. cũng như thói quen mua thuốc của người dân thường theo tư vấn của dược si thay vì qua khám ở bệnh viện, phòng khám. Công ty đề ra kế hoạch đến quý II/2019 sẽ phát triển và xây dựng xong hệ thống kênh phân phối bán lẻ tại 32 tỉnh phía Nam như: địa bàn thành phố HCM, miền Tây Nam Bộ, miền Đông, Tây Nguyên,. Để mở rộng quy mô thị trường, chiến lược của DHT là sắp xếp và tô chức lại hoạt động bán hàng, phát triển hệ thống trình dược viên 4 với việc tại mỗi chi nhánh sẽ có giám đốc phụ trách từng chi nhánh, quản lý trình dược viên và các trình dược viên. Các trình dược viên sẽ có nhiệm vụ chăm sóc các đại lý/nhà thuốc/quầy thuốc được bàn giao, triển khai các chương trình khuyến mại tới các đại lý/nhà thuốc/quầy thuốc, khai thác và mở rộng mạng lưới khách hàng là các điểm bán lẻ. Số lượng nhà thuốc tư nhân có trình dược viên của DHT đến chào hàng đã tăng lên 10.639 nhà thuốc trên tô ng số khoảng 13.368 nhà thuốc tư nhân trên các địa bàn; trong đó đã có 6.273 nhà thuốc ký hợp đồng nhập hàng trong năm 2018, tăng gấp đôi so với năm 2017 chủ yếu đến từ việc phát triển thị trường miền Trung và một số tỉnh miền Nam. Tiêu thụ thuốc trên kênh ETC Doanh thu trong mảng đấu thầu thuốc vào bệnh viện của DHT chỉ chiếm khoảng 4% tổng doanh thu. Hiện tại, DHT tập trung đấu thầu vào nhóm 3 của gói thầu thuốc Generic, với sản phẩm chủ yếu là các loại thuốc kháng sinh (để hiểu hơn về các gói thầu nhóm thuốc generic, chi tiết xem ở phần phụ lục). Nếu dự thảo thay thế cho thông tư 11/2016/TT BYT về quy định việc đấu thầu thuốc tại các cơ sở y tế công lập được thông qua, các công ty muốn đầu thầu vào gói thầu số 3 của nhóm thuốc generic phải đạt yêu cầu về thuốc có nghiên cứu tương đương sinh học. Để tiếp tục duy trì doanh thu mảng này trên kênh đấu thầu thuốc, DHT đã tiếp tục phối hợp với Viện Công nghiệp Dược Trường Đại học Dược Hà Nội, Viện kiểm nghiệm thuốc Trung ương,.. để nghiên cứu các thuốc đánh giá tương đương sinh học cho các hoạt chất như: Azithromycin, Pantoprazol, Clarithromycin, 4 Trình dược viên: những người môi giới thuốc (kinh doanh thuốc), (đối với trường hợp DHT là được đào tạo tại công ty) họ sẽ đến các hiệu thuốc, nhà thuốc và bác si để giới thiệu về các loại thuốc mới. Bên cạnh đó trình dược viên sẽ hướng dẫn cho bác si, dược si tác dụng và cách sử dụng của những loại thuốc mới có mặt trên thị trường Bloomberg FPTS <GO> 8

Giá trị trúng thầu thuốc của DHT giai đoạn năm 2017 2018 (đơn vị: tỷ đồng) Nguồn: FPTS tô ng hợp Điểm nhấn trong hoạt động đấu thầu thuốc là việc từ năm 2015, DHT trở thành đại diện duy nhất tại khu vực phía Bắc được Bộ Y tế cấp phép nhập khẩu, sản xuất và bán thuốc cai nghiện ma túy Methadone ở Việt Nam. Trong khi đó, Vidiphar, Danaphar, Mekophar và Bidiphar là các đại diện sản xuất kinh doanh mặt hàng này lần lượt tại các khu vực miền Trung và miền Nam Việt Nam để thay thế cho thuốc nhập khẩu. Năm 2015, DHT trúng thầu tại trung tâm phòng chống HIV-AIDS với doanh số đạt gần 20 tỷ (tưởng đương 30.000 lít) và 16 tỷ (tương đương 30.000 lít) năm 2016. Năm 2018, Dược Hà Tây tiếp tục trúng thầu thuốc Methadone 10mg tại Trung Tâm phòng chống HIV/AIDS TP Hồ Chí Minh với lượng cung cấp là 28.470 lít, giá trị vào khoảng 15 tỷ đồng. Dù đóng góp vào doanh thu chưa lớn nhưng triển vọng tăng trưởng đến từ việc kinh doanh loại thuốc chuyên dụng này là rất tiềm năng bởi việc số người nghiện ma túy tại Việt Nam vẫn tiếp tục tăng. Theo Cục Phòng chống HIV/AIDS (Bộ Y tế), tính đến cuối năm 2017 có khoảng 220 nghìn người nghiện ma tuý có hồ sơ quản lý, nhưng thực tế số người nghiện ma tuý lớn hơn rất nhiều, tăng khoảng 11 nghìn người so với năm 2016. Hiện 63 tỉnh, thành trên cả nước đã triển khai Chương trình Methadone; số cơ sở điều trị Methadone tăng từ 23 cơ sở (13 tỉnh) lên 30 cơ sở (17 tỉnh); số lượng học viên tham gia điều trị tăng từ hơn 2,700 người lên 3,300 người. PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH Đánh giá về hoạt động kinh doanh của DHT Năm 2018 là một năm khó khăn cho toàn ngành dược Việt Nam bởi nhiều thay đô i về chính sách trong quản lý của Bộ Y Tế cùng ảnh hưởng của sự tăng giá các nguyên liệu đầu vào; song DHT vẫn cho thấy sự tăng trưởng cả về doanh thu và lợi nhuận sau thuế trong khi một số công ty dược phẩm lớn như DHG, TRA có mức tăng trưởng âm về doanh thu. Doanh thu thuần 2018 của DHT đạt khoảng 1.705 tỷ đồng, tương đương mức tăng trưởng 15% so với năm 2017. Giai đoạn 2014-2018, tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) về doanh thu đạt 20,1%, ở mức rất cao so với các công ty niêm yết trong ngành, chỉ xếp sau CAGR về doanh thu của DP3 (~26%). Sự tăng trưởng về doanh thu của DHT phần lớn đến từ đóng góp của mảng dịch vụ nhập khẩu ủy thác. Giá trị tổng sản lượng sản xuất & gia công và dịch vụ nhập khẩu ủy thác 2012 2018 Đơn vị: tỷ đồng 900 800 700 600 500 400 300 200 100-822 711 730 510 541 721.8 621 327 388 371 453 356 264 253 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Giá trị tô ng sản lượng sản xuất & gia công Giá trị nhập khẩu ủy thác Nguồn: DHT Bloomberg FPTS <GO> 9

Lợi nhuận sau thuế 2018 đạt khoảng 85 tỷ đồng, tương đương mức tăng trưởng 10,1% so với năm 2017. Giai đoạn 2014-2018, tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) của lợi nhuận sau thuế (LNST) cũng ở mức rất cao khi đạt 28%, xếp sau CAGR về LNST của DP3 (~62%). 1,800,000 1,600,000 1,400,000 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0 Doanh thu DHT 2014-2018 (đơn vị tr.đ) 10% 15% 28% 23% 2014 2015 2016 2017 2018 Doanh thu thuần Tăng trưởng doanh thu Giá vốn hàng bán 30% 25% 20% 15% 15% 10% 5% 0% 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 Lợi nhuận và biên lợi nhuận của DHT 2014-2018 (đơn vị tr.đ) 3% 28% 41% 35% 2014 2015 2016 2017 2018 10% LNG LNST Biên lợi nhuận gộp Biên lợi nhuận ròng Tăng trưởng LNST 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% Đánh giá về hiệu quả trong quản lý chi phí - Năm 2018, mức tăng của giá vốn hàng bán là khoảng 16,6% so với năm 2017, cao hơn mức tăng của doanh thu. Nguyên nhân chính đến từ giá các nguyên liệu đầu vào (API) liên tục tăng ở hầu hết các ngành hàng do biến động về nguồn cung tại Trung Quốc như API làm thuốc Cefuroxim tăng 50%, một số khác tăng 10-20% như Amoxicilin, Cephalexin, - DHT đạt hiệu quả trong quản lý chi phí bán hàng: So sánh với nhóm các công ty sản xuất, DHT cho thấy tỷ trọng chi phí bán hàng trên doanh thu (đã loại trừ doanh thu mảng dịch vụ nhập khẩu ủy thác) ở mức thấp nhất trong 2 năm gần đây. Nguyên nhân là do các doanh nghiệp sản xuất lớn thường tốn nhiều chi phí duy trì và phát triển hệ thống hệ thống mạng lưới phân phối, các chương trình truyền thông quảng cáo trên kênh OTC và ETC trong nhiều năm. Trong khi đó, các năm gần đây, DHT vẫn tập trung chính trong phạm vi địa phương và các vùng lân cận, chưa có sự đầu tư lớn trong hoạt động quảng cáo và bán hàng. Đánh giá về khả năng sinh lời và khả năng chi trả lãi vay : Khả năng sinh lời cải thiện dần qua các năm một phần nhờ kiểm soát hiệu quả chi phí bán hàng, chi phí tài chính giúp cải thiện biên lợi nhuận sau thuế. Khả năng thanh toán và cơ cấu vốn của DHT Chỉ tiêu 2015 2016 2017 2018 Khả năng trả nợ vay 7.3 9.0 10.0 9.2 Khả năng trả nợ ngắn hạn bằng CFO -0.29 0.67 0.04 1.06 Nợ vay trên VCSH 0.80 0.83 0.90 0.71 Đòn bẩy tài chính 2.25 2.54 2.50 2.32 Bloomberg FPTS <GO> 10

Quy mô doanh thu và tổng tài sản của DHT so với các doanh nghiệp trong ngành năm 2018 DOANH THU 2018 (đơn vị: nghìn tỷ đồng) 2.7 HIỆU QUẢ SỬ DỤNG TỔNG TÀI SẢN 2018 3.9 2.1 1.7 1.7 0.8 0.7 0.4 0.1 1.8 1.4 1.4 1.2 1.0 0.5 0.5 0.8 1.2 1.3 1.6 0.8 1.2 0.9 0.9 0.7 1.0 0.9 1.3 DHT PME DBT DHD LDP PPP DHG TRA DBD DMC IMP OPC DP3 PMC DHT PME DHD DBT LDP PPP TRA DHG DBD IMP DMC OPC PMC DP3 Nhóm DN sx & phân phối Nhóm DN sản xuất Nhóm DN sx & phân phối Nhóm DN sản xuất Biên lợi nhuận của DHT và các doanh nghiệp trong ngành năm 2018 Nguồn: FPTS tô ng hợp Nhóm DN sx & phân phối Nhóm DN sản xuất 63% 48% 52% 44% 31% 40% 35% 43% 39% 14% 21% 22% 22% 18% 17% 17% 12% 12% 10% 10% 16% 17% 5% 4% 3% 5% DHT PME DHD DBT PPP TRA DHG DBD IMP DMC OPC PMC DP3 Biên lợi nhuận gộp Biên lợi nhuận ròng Nguồn: FPTS tô ng hợp DHT nằm trong TOP 10 công ty có doanh thu trên 1.000 tỷ đồng (bao gồm cả VMD và DDN chưa đề cập trong biểu đồ so sánh quy mô về doanh thu) nhờ có đến gần 50% tô ng doanh thu đến từ hoạt động dịch vụ nhập khẩu ủy thác. Về hiệu quả sử dụng tô ng tài sản, DHT đạt mức cao nhất ngành do quy mô tô ng tài sản thấp với tài sản ngắn hạn chiếm phần lớn (khoảng 89% tô ng tài sản) và không đầu tư nhiều vào tài sản cố định. Biên lợi nhuận gộp của DHT chỉ khoảng 14 16% do tỷ trọng doanh thu hàng nhập khẩu ủy thác có biên lợi nhuận gộp thấp (~2%) vẫn duy trì ở mức cao qua các năm. Trong khi đó, biên lợi nhuận gộp trung bình của nhóm doanh nghiệp vừa sản xuất vừa phân phối vào khoảng 10 20%. Nhóm doanh nghiệp sản xuất có biên lợi nhuận gộp cao hơn hẳn, trung bình vào khoảng 40%. Bloomberg FPTS <GO> 11

Tỷ VNĐ Số ngày phải thu và số ngày lưu hàng tồn kho được cải thiện đáng kể cho thấy công ty đã quản lý công nợ và quản lý tồn kho khá hiệu quả, bằng việc dự trù nguyên liệu theo quý dựa trên tình hình kinh doanh thực tế, nguyên liệu luôn được dự trù đủ cho kế hoạch sản xuất. Bên cạnh đó, DHT cũng kinh doanh nguyên liệu API cũng giúp làm tối thiểu hóa chi phí lưu kho. Khả năng chiếm dụng vốn thấp nhất so với trung bình ngành do quy mô mạng lưới phân phối của DHT chưa đủ lớn để có thể được hưởng chính sách gia hạn công nợ. Hầu hết tài sản của DHT tập trung chủ yếu vào các khoản phải thu và hàng tồn kho và một lượng tiền lớn phục vụ cho nhu cầu phân phối thương mại hàng hóa, phù hợp với chiến lược kinh doanh của doanh nghiệp. TRIỂN VỌNG KINH DOANH 1. Triển vọng lạc quan cho ngành dược phẩm ở Việt Nam Theo BMI Research ước tính doanh thu ngành dược phẩm tại Việt Nam năm 2017 đạt 120 nghìn tỷ đồng (5,3 tỷ USD), tăng 13,2%yoy; năm 2018 ước tính 5,9 tỷ USD, tăng 11,7%. Dự đoán con số này sẽ tăng lên 213 nghìn tỷ đồng (8,9 tỷ USD) vào năm 2022 và 341 nghìn tỷ đồng (13,6 tỷ USD) vào năm 2027 với mức CAGR giai đoạn 2017 2027 là 11,0%. Dược phẩm sẽ tiếp tục chiếm một phần lớn chi phí chăm sóc sức khỏe tô ng thể (khoảng một phần ba), và khoảng 2,4% GDP của đất nước. Nhu cầu về thuốc và điều trị y tế ngày càng tăng sẽ được hỗ trợ bởi việc mở rộng Chương trình Bảo hiểm Y tế Xã hội, việc tăng thu nhập trung bình của tầng lớp trung lưu và cải thiện việc cung cấp dịch vụ chăm sóc sức khỏe. Chi tiêu cho thuốc và y tế của ngành dược phẩm giai đoạn 2014 2022 700,000.00 600,000.00 500,000.00 400,000.00 300,000.00 200,000.00 100,000.00-2014 2015 2016 2017 2018f 2019f 2020f 2021f 2022f Chi tiêu cho thuốc (tỷ VNĐ) Chi tiêu cho y tế (tỷ VNĐ) Tăng trưởng về chi tiêu cho thuốc (%) Tăng trưởng về chi tiêu cho y tế (%) 18.00% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% Nguồn: BMI Research Năm 2018, BMI Research đánh giá Việt Nam nằm trong top 10 thị trường dược phẩm hấp dẫn nhất trong khu vực Châu Á Thái Bình Dương. Việt Nam chỉ xếp sau các thị trường lớn như Nhật Bản, Úc, Hàn Quốc và Trung Quốc, xếp trên các thị trường nhỏ hơn nhưng phát triển hơn như New Zealand. Trong đó, Việt Nam được đánh giá là một nước có sự tăng trưởng mạnh mẽ nhất trong số các nước được so sánh. Bloomberg FPTS <GO> 12

Tuy nhiên, mức tiêu thụ thuốc bình quân đầu người ở Việt Nam sẽ vẫn ở mức thấp, ước tính vào khoảng 170USD năm 2017 và dự báo sẽ đạt khoảng 400USD vào năm 2027, BMI Research đánh giá thang điểm chỉ tiêu này chỉ ở mức 31,2 điểm trên tô ng số 100 điểm. Trong khi đó, mật độ dân số ở vùng nông thôn còn ở mức cao, tốc độ tăng trưởng dân số nhanh và mức độ già hóa dân số chỉ ở mức trung bình so với các nước so sánh. Đặc biệt, cơ cấu dân số Việt Nam hiện đang ở thời kỳ cơ cấu dân số vàng. Liên Hợp Quốc định nghi a đó là thời kỳ mà tỷ trọng số trẻ em dưới 15 tuô i ở mức dưới 30% và tỷ trọng số người già từ 65 tuô i trở lên cũng ở mức dưới 15% trong tô ng dân số. Theo khái niệm nói trên, nghiên cứu của World Bank cho biết thời kì dân số vàng ở Việt Nam sẽ kết thúc vào năm 2040 bởi nhóm dân số trên 65 tuô i chiếm trên 15%. Điều này đồng nghi a với việc chi tiêu cho y tế nói chung và dược phẩm nói riêng của nhóm dân số già tại Việt Nam sẽ liên tục tăng trong dài hạn. Cấu trúc dân số Việt Nam giai đoạn 2001-2050 Nguồn: FPTS, World Bank 2. Tiêu thụ thuốc qua kênh OTC dần bị thu hẹp Theo BMI Research dự phóng, tiêu thụ thuốc qua kênh OTC sẽ tiếp tục tăng trưởng với CAGR trong 4 năm tới tăng 7,7% nhưng tỷ trọng trong tô ng tiêu thụ ngành Dược giảm từ 25,4% năm 2017 xuống còn 24,2% đến năm 2022. Trong khi đó, tốc độ tăng trưởng của thị trường kênh ETC mảng thuốc generic tăng trưởng mạnh hơn với CAGR trong 4 năm tới tăng 9,6% và sẽ chiếm 57,3% thị trường dược phẩm đến năm 2022. Phần còn lại là các loại thuốc biệt dược gốc (thuốc phát minh) chủ yếu được nhập khẩu từ nước ngoài do Việt Nam chưa sản xuất được, chiếm khoảng 18,5% trong tô ng chi tiêu thuốc. Bloomberg FPTS <GO> 13

DỰ PHÓNG KẾT QUẢ KINH DOANH CỦA DHT Với những phân tích trên, chúng tôi dự phóng kết quả hoạt động kinh doanh của DHT trong giai đoạn 2019-2023: Dự phóng doanh thu các mảng kinh doanh và LNST (2019-2023) 1,600 16.0% 1,400 14.7% 14.7% 14.2% 13.9% 13.6% 14.0% 1,200 12.0% 1,000 10.0% 800 8.0% 600 400 5.7% 5.9% 5.1% 5.2% 5.3% 6.0% 4.0% 200 2.0% - 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F DT Mảng hàng tự sản xuất & gia công DT Mảng hàng nhập khẩu ủy thác DT Mảng thương mại Lợi nhuận sau thuế Biên lợi nhuận gộp Biên lợi nhuận ròng 0.0% Chúng tôi dự phóng DHT sẽ có CAGR về doanh thu và LNST giai đoạn 2019 2023 lần lượt là 8% và 3%, với biên lợi nhuận gộp trung bình vào khoảng 14,2% và biên lợi nhuận ròng vào khoảng 5,4%. Cụ thể từng mảng kinh doanh: - Mảng tự sản xuất & gia công: Sau khi hoàn thành việc mở rộng hệ thống phân phối ở các tỉnh thành miền Trung và miền Nam trong năm 2019, DHT sẽ đẩy mạnh hoạt động tự sản xuất và kỳ vọng đến năm 2023 sẽ đạt gần 100% công suất thiết kế ở các phân xưởng. Sản phẩm thuốc kháng sinh và thực phẩm chức năng sẽ được công ty tập trung đẩy mạnh sản xuất và nâng cao chất lượng để tăng khả năng cạnh tranh trên thị trường. - Mảng nhập khẩu ủy thác: tiếp tục duy trì mảng này do DHT có một số khách hàng lâu năm (chiếm khoảng 70% doanh thu của mảng này) cùng hệ thống kho bãi và mối quan hệ tốt với các công ty dược phẩm nước ngoài. - Mảng thương mại: Là một mảng hoạt động phụ trợ khác của DHT nhưng đạt kết quả khả quan, vì vậy DHT sẽ tiếp tục duy trì trong tương lai, tốc độ tăng trưởng của mảng này dựa trên nhu cầu của thị trường tiêu thụ trên kênh OTC. Giá vốn dự phóng chiếm tỷ trọng trung bình khoảng 86% doanh thu trong giai đoạn 2019 2023 do nguyên liệu đầu vào vẫn tiếp tục có xu hướng tăng trong thời gian 2 3 năm tới. Bloomberg FPTS <GO> 14

TỔNG HỢP ĐỊNH GIÁ Chúng tôi định giá DHT sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do doanh nghiệp và dòng tiền tự do chủ sở hữu. Giá trị cô phiếu DHT theo phương pháp chiết khấu dòng tiền DCF có mức bình quân là 43.968VNĐ/cp, cao hơn 21% so với mức giá đóng cửa ngày 18/04/2019. Do đó, chúng tôi khuyến nghị MUA cho mục tiêu trung hạn. STT Phương pháp Kết quả Trọng số 1 Chiếu khấu dòng tiền tự do doanh nghiệp 43.140 50% 2 Chiết khấu dòng tiền tự do chủ sở hữu 44.797 50% Bình quân giá các phương pháp (VNĐ/cp) 43.968 100% Các giả định theo phương pháp chiết khấu dòng tiền Giả định mô hình Giá trị Giả định mô hình Giá trị WACC 2019 10,48% Phần bù rủi ro 10% Chi phí sử dụng nợ 2019 (Kd) 5,84% Hệ số Beta 2019 0,6 CP sử dụng vốn 2019 14,33% CAGR LNST 2019-2023 3% Lãi suất phi rủi ro kỳ hạn 10 năm 5,18% Tăng trưởng dài hạn 2% Kết quả định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền Thời gian dự phóng 5 năm Tổng hợp định giá FCFF Giá trị Tô ng giá trị hiện tại của dòng tiền doanh nghiệp (triệu VNĐ) 355.345 (+) Tiền mặt tại công ty (triệu VNĐ) 2.312. (-) Nợ ngắn hạn và dài hạn (triệu VNĐ) 195.332 Giá trị vốn chủ sở hữu (triệu VNĐ) 844.183 Số cô phiếu lưu hành (triệu) 18,8 Giá mục tiêu (VNĐ/cp) 44.797 Tổng hợp định giá FCFE Giá trị Giá trị hiện tại của dòng tiền vốn chủ sở hữu (triệu VNĐ) 314.396 Giá mục tiêu (VNĐ/cp) 43.140 Bloomberg FPTS <GO> 15

TÓM TẮT BÁO CÁO TÀI CHÍNH (đơn vị: tỷ đồng) HĐKD 2018 2019F 2020F 2021F Doanh thu thuần 1,705 1,884 2,079 2,215 - Giá vốn hàng bán 1,464 1,607 1,771 1,894 Lợi nhuận gộp 241 277 308 320 - Chi phí bán hàng 82 79 89 97 - Chi phí quản lí DN 71 68 76 83 - Lợi nhuận khác 9 9 9 9 Lợi nhuận thuần HĐKD 88 130 144 140 - (Lỗ)/lãi HĐTC 7 11 12 13 EBITDA 118 164 181 180 - Chi phí lãi vay 13 12 12 11 Lợi nhuận trước thuế 106 132 147 145 - Thuế TNDN 21 26 29 29 LNST 85 107 119 118 EPS (đ) 4,303 5,092 5,578 5,514 Chỉ số khả năng sinh lợi 2018 2019F 2020F 2021F Tỷ suất lợi nhuận gộp 14% 15% 15% 14% Tỷ suất LNST 5% 6% 6% 5% ROE DuPont 31% 33% 31% 27% ROA DuPont 13% 14% 14% 13% Tỷ suất EBIT/doanh thu 6% 8% 8% 7% LNST/LNTT 77% 77% 77% 77% LNTT / EBIT 101% 88% 89% 89% Vòng quay tô ng tài sản 268% 268% 262% 258% Đòn bẩy tài chính 240% 227% 217% 208% Chỉ số TK/đòn bẩy TC CS thanh toán hiện hành 2018 2019F 2020F 2021F 1.58 1.66 1.76 1.82 CS thanh toán nhanh 0.55 0.68 0.70 0.74 CS thanh toán tiền mặt 0.13 0.33 0.33 0.35 Nợ / Tài sản 0.31 0.27 0.23 0.21 Nợ / Vốn CSH 0.78 0.66 0.54 0.49 Nợ ngắn hạn / Vốn CSH 0.78 0.66 0.54 0.48 Nợ dài hạn / Vốn CSH 0.00 0.00 0.00 0.00 Khả năng TT lãi vay 8.15 12.73 13.30 14.31 CĐKT 2018 2019F 2020F 2021F Tài sản + Tiền và tương đương tiền 46 139 139 157 + Các khoản phải thu 150 145 157 174 + Hàng tồn kho 370 410 454 488 + Tài sản ngắn hạn khác 1 1 1 1 Tô ng tài sản ngắn hạn 567 696 751 821 + Nguyên giá tài sản CĐHH 257 272 292 312 + Khấu hao lũy kế (194) (208) (225) (242) + Giá trị còn lại tài sản CĐHH 64 64 67 70 + Đầu tư tài chính dài hạn 6 - - - + Tài sản dài hạn khác 3 3 3 3 Tô ng tài sản dài hạn 72 69 70 73 Tổng tài sản 639 765 821 894 Nợ & Vốn chủ sở hữu + Phải trả người bán 93 106 116 126 + Vay và nợ ngắn hạn 195 206 189 191 + Nợ ngắn hạn khác 4 11 19 26 Nợ ngắn hạn 0.00 0.00 0.00 0.00 + Vay và nợ dài hạn 0.21 0.21 0.21 0.21 + Nợ dài hạn khác - - - - Nợ dài hạn 4 5 5 6 Tổng nợ 363 423 431 457 + Thặng dư 1 1 1 1 + Vốn điều lệ 188 211 211 211 + LN chưa phân phối 47 85 127 168 + Khác Vốn chủ sở hữu 250 311 352 393 Tổng cộng nguồn vốn 639 765 821 894 Chỉ số hiệu quả vận hành 2018 2019F 2020F 2021F Số ngày phải thu 18.7 19.0 19.5 20.0 Số ngày tồn kho 93.3 93.5 94.0 94.5 Số ngày phải trả 20.7 20.5 20.4 20.7 Thời gian luân chuyển tiền 91.3 92.0 93.1 93.8 COGS / Hàng tồn kho 4.0 3.9 3.9 3.9 Bloomberg FPTS <GO> 16

PHỤ LỤC 1. Phụ lục 1: Những thuật ngữ trong Ngành Dược 1. Các tiêu chuẩn thực hành sản xuất thuốc tốt (GMP) 1.1. GMP/WHO: là tiêu chuẩn đánh giá nhà máy sản xuất thuốc được Cục quản lý dược thuộc Bộ Y tế thẩm định và cấp phép 1.2. EU GMP: là tiêu chuẩn đánh giá nhà máy sản xuất thuốc của cộng đồng chung châu Âu (EU) do cơ quan y tế châu Âu (EMA) thẩm định và cấp giấy chứng nhận 1.3. PIC/s GMP: là tiêu chuẩn đánh giá nhà máy sản xuất thuốc của cơ quan có thẩm quyền các nước tham gia Hệ thống hợp tác về thanh tra dược phẩm (PIC/s) gồm 43 nước thành viên, đứng ra thẩm định và cấp phép Sự khác biệt cơ bản giữa tiêu chuẩn EU GMP hoặc PIC/s GMP so với GMP WHO Tiêu chuẩn kỹ thuật Tiêu chí EU GMP hoặc PIC/s - GMP GMP - WHO Bảo vệ người tiêu dùng Bảo vệ người công nhân sản xuất Bảo vệ môi trường Tính chuẩn tắc và tuân thủ nghiệm ngặt Chi phí thẩm định và cấp phép (số liệu năm 2015) Giới hạn tạp chất trong sản phẩm Nguồn nguyên liệu phải đạt tiêu chuẩn do EDQM - Ủy ban châu Âu về Chất lượng thuốc và chăm sóc Y tế thẩm định, cấp giấy chứng nhận CEP và được công nhận rộng rãi trên toàn thế giới. Bộ lọc lấy khí tươi hoàn toàn, hiệu suất lọc cao hơn GMP WHO (chi phí đầu tư lớn hơn) Khí thải theo tiêu chuẩn EU GMP cần phải qua 2 cấp lọc Tất cả quy trình sản xuất đều phải theo quy chuẩn được quốc tế thừa nhận. Hạn chế can thiệp thủ công - Hội đồng chuyên gia của một quốc gia thuộc nhóm EU - GMP thẩm định: Tối thiểu khoảng 300.000EUR - Cục quản lý dược (Bộ Y tế Việt Nam) thẩm định: giống GMP - WHO Không quy định Sử dụng khí tuần hoàn Khí thải chỉ cần qua 1 cấp lọc Có thể can thiệp thủ công để chỉnh sửa thông số kỹ thuật trên báo cáo Cục quản lý dược (Bộ Y tế Việt Nam) thẩm định: Khoảng 20-30 triệu đồng cho mỗi dây chuyền sản xuất Thời gian thẩm định và Kéo dài khoảng 8 11 tháng Kéo dài 1 2 tháng cấp phép Tiêu chuẩn EU GMP còn đòi hỏi những yêu cầu khắt khe khác, chi phí xây dựng tốn kém hơn GMP WHO, do đó được ưu tiên vào phân khúc cấp cao khi tham gia đấu thầu. 2. Tiêu chuẩn GLP: viết tắt của từ Good Laboratory Practices, nghi a là Thực hành tốt phòng kiểm nghiệm thuốc ; tiêu chuẩn dùng để đánh giá chất lượng của phòng thí nghiệm 3. Tiêu chuẩn GSP: viết tắt của từ Good Storage Practices, nghi a là Thực hành tốt bảo quản thuốc ; tiêu chuẩn dùng để đánh giá chất lượng của việc bảo quản thuốc trong tất cả các giai đoạn sản xuất, bảo quản, tồn trữ, vận chuyển và phân phối thuốc để đảm bảo cho thành phẩm thuốc có chất lượng đã định khi đến tay người tiêu dùng. 4. Kênh OTC: viết tắt của từ Over the counter, là kênh bán lẻ thuốc, các loại thuốc này không cần có chỉ định và kê toa của bác si. Kênh OTC bao gồm các chuỗi nhà thuốc, siêu thị thuốc, các quầy thuốc tư nhân,. 5. Kênh ETC: viết tắt của từ Ethical drug (Prescription drug), là kênh đầu thầu thuốc vào các cơ sở y tế như bệnh viện, phòng khám và các sản phẩm thuốc có trong danh mục bảo hiểm y tế,. Đây là các loại thuốc cần có chỉ định và kê toa của bác si. Một số dòng thuốc điều trị chỉ có ở kênh ETC: thuốc điều trị ung thư, thuốc hỗ trợ cai nghiện ma túy, thuốc tiêm, vac-xin, 2. Phụ lục 2: Thông tư 11/2016/TT BYT và dự thảo thông tư thay thế cho thông tư 11/2016/TT BYT Các gói thầu nhóm thuốc generic (theo thông tư 11/2016/TT BYT) Nhóm thuốc Tiêu chuẩn Nơi cấp giấy chứng nhận Nhóm 1 - EU-GMP hoặc PIC/s-GMP tại cơ sở sản xuất thuộc nước tham gia ICH và Australia; - WHO-GMP do Bộ Y tế Việt Nam cấp giấy chứng nhận và được cơ quan quản lý quốc gia có thẩm quyền cấp phép lưu hành tại nước tham gia ICH hoặc Australia; Các quốc gia có thẩm quyền cấp phép lưu hành tại ICH, Australia Bloomberg FPTS <GO> 17

Nhóm 2 EU-GMP hoặc PIC/s-GMP nhưng không thuộc nước tham gia ICH và Australia; Các quốc gia có thẩm quyền cấp phép lưu hành không phải tại ICH, Australia Nhóm 3 WHO-GMP Bộ Y tế Việt Nam Nhóm 4 Thuốc có chứng minh tương đương sinh học Bộ Y tế Việt Nam Nhóm 5 Thuốc không đáp ứng tiêu chí của 4 nhóm trên (lựa chọn sẽ xét theo giá đấu thầu) Bộ Y tế Việt Nam Các gói thầu nhóm thuốc generic ( theo Dự thảo thông tư thay thế cho thông tư 11/2016/TT BYT) Nhóm thuốc Tiêu chuẩn Nơi cấp giấy chứng nhận Nhóm 1 EU-GMP tại cơ sở sản xuất thuộc nước tham gia ICH và Australia Các quốc gia có thẩm quyền cấp phép lưu hành tại ICH, Australia Nhóm 2 EU-GMP hoặc chứng minh tương đương sinh học theo hướng dẫn của EU và nguyên dược liệu phải đạt mức dược điển tham chiếu Anh, US, Nhật Bản, EU Các quốc gia có thẩm quyền cấp phép lưu hành tại ICH, Australia Nhóm 3 Thuốc có chứng minh tương đương sinh học Bộ Y tế Việt Nam Nhóm 4 WHO - GMP Bộ Y tế Việt Nam Nhóm 5 Thuốc không đáp ứng tiêu chí của 4 nhóm trên (lựa chọn sẽ xét theo giá đấu thầu) Bộ Y tế Việt Nam 3. Phụ lục 3: Hệ thống phân phối của Dược phẩm Hà Tây tại các huyện thuộc tỉnh Hà Tây cũ Nguồn: FPTS tô ng hợp Bloomberg FPTS <GO> 18

Tuyên bố miễn trách nhiệm Các thông tin và nhận định trong báo cáo này được cung cấp bởi FPTS dựa vào các nguồn thông tin mà FPTS coi là đáng tin cậy, có sẵn và mang tính hợp pháp. Tuy nhiên, chúng tôi không đảm bảo tính chính xác hay đầy đủ của các thông tin này. Nhà đầu tư sử dụng báo cáo này cần lưu ý rằng các nhận định trong báo cáo này mang tính chất chủ quan của chuyên viên phân tích FPTS. Nhà đầu tư sử dụng báo cáo này tự chịu trách nhiệm về quyết định của mình. FPTS có thể dựa vào các thông tin trong báo cáo này và các thông tin khác để ra quyết định đầu tư của mình mà không bị phụ thuộc vào bất kì ràng buộc nào về mặt pháp lý đối với các thông tin đưa ra. Tại thời điểm thực hiện báo cáo phân tích, FPTS nắm giữ 141 cô phiếu DHT và chuyên viên phân tích không nắm giữ cô phiếu DHT nào. Các thông tin có liên quan đến chứng khoán khác hoặc các thông tin chi tiết liên quan đến cố phiếu này có thể được xem tại http://ezsearch.fpts.com.vn hoặc sẽ được cung cấp khi có yêu cầu chính thức. Bản quyền 2010 Công ty chứng khoán FPT Công ty Cổ phần Chứng khoán FPT Trụ sở chính Số 52 Lạc Long Quân, Phường Bưởi, Q. Tây Hồ, Hà Nội, Việt Nam ĐT: (84.24) 37737070 / 6271 7171 Fax: (84.24) 37739058 Công ty Cổ phần Chứng khoán FPT Chi nhánh Tp.Hồ Chí Minh Tầng 3, tòa nhà Bến Thành Times Square, 136 138 Lê Thị Hồng Gấm, Q.1, Tp. Hồ Chí Minh, Việt Nam ĐT: (84.28) 62908686 Fax: (84.28) 62910607 Công ty Cổ phần Chứng khoán FPT Chi nhánh Tp.Đà Nẵng 100 Quang Trung, P.Thạch Thang, Quận Hải Châu TP. Đà Nẵng, Việt Nam ĐT: (84.236) 3553666 Fax: (84.236) 3553888 Bloomberg FPTS <GO> 19