Chứng khoán phái sinh Việt Nam- cơ hội hay thay thức? Phạm Hà, PhD Khoa Tài chính- Ngân hàng, Đại học Mở Tp. Hồ Chí Minh Sau hơn 15 năm hình thành và phát triển, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có những đợt thay đổi đáng kể. Từ khi thành lập năm 2000 với 2 mã chứng khoán đến tháng 6 năm 2016 đã có 686 mã niêm yết trên hai sàn tại Tp. Hồ Chí Minh (HOSE) và tại Hà Nội (HNX), với 79 Công ty chứng khooán và 1,54 triệu tài khoản của nhà đầu tư trong nước và nước ngoài; 29 quỹ, trong đó có 21 quỹ đại chúng (18 quỹ mở, 2 quỹ ETF và 1 quỹ động). Thị trường chứng khoán Việt Nam đã có những động góp nhất định cho nền kinh tế, tuy Nhiên vẫn chưa đáp ứng được những điều kiện hỗ trợ cả doanh nghiệp niêm yết và nhà đầu tư tích cực tham gia vào thị trường cho dù đã có thêm sàn giao dịch các công ty đại chúng chưa niêm yết (UpCOM). Từ khi thị trường chạm đỉnh vào tháng 3 năm 2007, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có sự sụt giảm mạnh (VNINDEX hiện nay chỉ bằng 60% so với thời điểm tháng 3 năm 2017), cho dù đã có nhiều hỗ trợ từ phía các cơ quan quản lý nhà nước và các sàn chứng khoán, nhưng thị trường vẫn chưa có sự khởi sắc sau một thời gian dài. Các sàn giao dịch đã từng bước hoàn thiện các hoạt động của sàn nhằm thúc đẩy các giao dịch trên thị trường, tuy nhiên các sản phẩm nhằm hỗ trợ quản lý rủi ro cho các nhà đầu tư như đưa các sản phẩm phái sinh vào giao dịch vẫn chưa được thực hiện. Thị trường chứng khoán phái sinh được xác định là một thị trường phức tạp có độ rủi ro cao nếu như các chế tài trong thị trường không thể hiện đủ và chặt chẽ các hành vi của các bên có liên quan. Sau đợt suy giảm giá chứng khoán năm 2007, việc xây dựng một thị trường chứng khoán phái sinh ở Việt Nam là một yêu cầu cấp bách nhằm đưa thị trường chứng khoán Việt Nam phát triển thêm một bậc để hòa nhập với xu hướng phát triển trên thế giới; trong năm 2012, quyết định số 252/2012/QĐ-TTg đã phê duyệt Chiến lược phát triển thị trường chứng khoán giai đoạn 2012-2020 và quyết định 366/TTg của Thủ tướng Chính phủ phê duyệt Đề án xây dựng và phát triển Thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam đã là tiền đề cho các hoạt động chuẩn bị hình thành và xây dựng các sản phẩm chứng khoán phái sinh tại Việt Nam. Đây là một bước tiến quan trọng trong thị trường tài chính Việt Nam, khi mà sàn giao dịch chứng khoán không còn là một kênh thu hút tài chính của các nhà đầu tư nhằm phục vụ cho mục tiêu tạo nguồn vốn lưu thông thuận lợi trong nền kinh tế. 1. Giao dịch chứng khoán phái sinh trên thế giới Các mô hình giao dịch giao sau đã được hình thành từ những năm trước công nghiệp dựa trên những giao dịch trong tương lai đối với sản phẩm nông nghiệp như thỏa thuận giao ngũ cốc của nền văn minh Lưỡng Hà, hay các quyền được sử dụng máy ép olive khi nhu cầu ép cao. Đến thế kỷ 19, sàn giao dịch phái sinh đầu tiên ra đời tại Mỹ: Chicago
Board of Trade (CBOT), và từ đó Mỹ đã trở thành một trong những cái nôi giới thiệu các sản phẩm phái sinh ra thị trường không những liên quan đến sản phẩm nông nghiệp mà còn liên quan đến các sản phẩm tài chính. Đến nay, các hình thái giao dịch và sản phẩm phái sinh đã đa dạng hơn và mở rộng ra các nước trên thế giới với mức độ phức tạp và đa dạng hơn với các loại sản phẩm liên quan đến tài chính với mục tiêu giúp các nhà đầu tư quản lý rủi ro tốt hơn và có cơ hội đầu cơ để tìm kiếm lợi nhuận. Đối với thị trường các sản phẩm phái sinh tài chính, các sản phẩm phái sinh được sử dụng chủ yếu là các sản phẩm liên quan đến cổ phiếu, hối đoái, lãi suất... trong đó, bốn công cụ sau được sử dụng chủ yếu là Hợp đồng kỳ hạn (Forwards), Hợp đồng tương lai (Futures), Quyền chọn mua hoặc bán (Options) và Hợp đồng hoán đổi (Swaps). Giá trị giao dịch trên thế giới với các sản phẩm rất lớn được thể hiện qua các bảng sau: Giá trị giao dịch của thị trường phái sinh OTC toàn cầu tổng hợp trong 6 tháng của 2014-2015 (tỷ USD) Loại sản phẩm H1 2014 H2 2014 H1 2015 H2 2015 Tỷ giá hối đoái 1.724 2.936 2.539 2.579 Lãi suất 13.461 15.586 11.062 10.148 Chứng khoán chuyển đổi 678 612 606 495 Tổng giá trị 17.438 20.848 15.493 14.499 Nguồn: Báo cáo 6 tháng của BIS (Bank for International Settlements) Nếu phân tích theo loại hợp đồng, thì có sự khác nhau đối với từng sản phẩm 6 tháng cuối năm 2015 như sau: Loại sản phẩm Kỳ hạn Hoán đổi Quyền chọn Tổng Tỷ giá hối đoái 947 1.345 287 2.579 Lãi suất 114 8.993 1.042 10.148 Chứng khoán chuyển đổi 147 348 495 Nguồn: Báo cáo 6 tháng của BIS (Bank for International Settlements) Tổng giá trị thị trường của giao dịch phái sinh ở khoảng 30 ngàn tỷ USD trong năm 2015 (trong khi đó GDP của Mỹ năm 2015 là 18,5 ngàn tỷ USD), điều này cho thấy động góp của các sản phẩm phái sinh vào việc dịch chuyển các dòng vốn trên thị trường tài chính quốc tế. Đối với các thị trường đã phát triển như Mỹ và Châu Âu, chứng khoán phái sinh được phát triển và quản lý chặt chẽ qua nhiều năm với nhiều kinh nghiệm được tích lũy. Trong khi đó, thị trường sản phẩm phái sinh ở các nước Châu Á mới được hình thành gần đây là những mô hình mà Việt Nam có thể tham khảo để xây dựng cơ chế hoạt động và phát triển sản phẩm do có sự tương đồng về phát triển và điều kiện kinh tế. Sau đây là mô hình thị trường phái sinh của một số nước Châu Á: + Hàn Quốc: sản phẩm phái sinh được đưa vào thị trường bao gồm các chỉ số giá chứng khoán như KOSPI 200 Index Future/Options, KOSTAR Futures; giá tương lai cổ
phiếu đơn lẻ, quyền chọn cổ phần, hợp đồng tương lai trái phiếu chính phủ theo thời hạn, hợp đồng tương lai với một số loại ngoại tệ thông dụng hay hợp đồng quyền chọn USD và các hợp đồng tương lai vàng. + Singapore: là một nước được xem là trung tâm tài chính của Khu vực Châu Á, Singapore đã phát triển các sản phẩm phái sinh đa dạng như tỷ giá của một số cặp ngoại tệ mạnh, trái phiếu chính phủ Nhật Bản, chỉ số giá chứng khoán một số nước khu vực Châu Á- Thái Bình Dương. Ngoài ra, các hợp đồng tương lai của lãi suất, hoán đổi hàng hóa đều được cung cấp nhằm đa dạng sản phẩm trên thị trường phái sinh. + Đài Loan: thị trường phái sinh được tổ chức dựa vào Sở giao dịch Hợp đồng tương lai Đài Loan (TAIFEX) với 5 sản phẩm phái sinh như Hợp đồng tương lai và quyền chọn về chỉ số giá chứng khoán, Hợp đồng tương lai và quyền chọn về vốn cổ phần, Hợp đồng tương lai về lãi suất và tiền tệ; Hợp đồng tương lai và quyền chọn về hàng hóa. Cũng như Singapore, TAIFEX đã cung cấp đầy đủ các sản phẩm phái sinh tập trung vào 2 loại hình hợp đồng tương lai và quyền chọn. + Thái Lan: Sở giao dịch Hợp đồng tương lai Thái Lan được thành lập dựa trên các sản phẩm có sẵn được giao dịch phi chính thức giữa các ngân hàng và khách hàng có nhu cầu. Đến năm 2006, một số sản phẩm khác được đưa vào giao dịch như Hợp đồng tương lai chỉ số SET50, Hợp đồng quyền chọn chỉ số SET50 (năm 2007), Hợp đồng tương lai giá chứng khoán riêng lẻ (năm 2008) và một số sản phẩm phái sinh tiền tệ, hàng hóa được đưa vào giao dịch trong năm 2009-2010. Mỗi thị trường tùy vào điều kiện phát triển và cơ sở pháp lý để phát triển sản phẩm phái sinh nhằm đa dạng hóa và thu hút các nhà đầu tư tham gia giao dịch và cung cấp các sản phẩm giúp nhà đầu tư/đầu cơ có chiến lược phòng tránh rủi ro một cách tốt nhất, đây là điều mà các nhà điều hành và ra chính sách của Việt Nam cần chú ý đến điều kiện của thị trường và các khung pháp lý cơ bản nhằm hạn chế những rủi ro tốt nhất cho các thành viên tham gia vào thị trường. 2. Khung pháp lý phát triển chứng khoán phái sinh tại Việt Nam Căn cứ vào nền tảng của các đề án được duyêt từ năm 2012, ngày 5 tháng 5 năm 2015, Chính phủ đã ban hành Nghị định số 42/NĐ-CP và Thông tư số 11/2016/TT-BTC về chứng khoán phái sinh và thị trường chứng khoán phái sinh, đây là một nền tảng rõ ràng nhất để xây dựng thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam. Dựa trên những kinh nghiệm của một số thị trường khác, thị trường chứng khoán phái sinh của Việt Nam sẽ giới thiệu 2 sản phẩm là Hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu và hợp đồng tương lai trái phiếu. Hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu: từ kinh nghiệm của các nước khác- Việt Nam đã chọn chỉ số cổ phiếu là nền móng cho việc xây dựng thị trường chứng khoán phái sinh trước khi thực hiện các sản phẩm khác. Đối với trái phiếu chính phủ, đây là công cụ chiếm đến 95% tổng giá trị thị trường nợ của Việt Nam, điều này dẫn đến việc gia tăng nhu cầu phòng ngừa rủi ro cho các trái phiếu chính phủ; bên cạnh đó, 3 năm gần đây, trái phiếu chính phủ đã thu hút được sự chú ý của các định chế tài chính và có quy
mô khoảng 22% GDP của Việt Nam, với thanh khoản đạt đến 2.000 tỷ VNĐ/phiên với sự tham gia trong khoảng 22 thành viên đấu thầu và 54 thành viên giao dịch là các định chế tài chính hàng đầu với lãi suất hấp dẫn; nên việc giới thiệu sản phẩm hợp đồng tương lai trái phiếu chính phủ là một yêu cầu cần thiết với sự gia tăng giao dịch của trái phiếu chính phủ. Đây chính là hai sản phẩm đầu tiên Việt Nam sẽ đưa vào giao dịch đối với thị trường chứng khoán phái sinh, trên phương diện lý thuyết, đầu tư vào hợp đồng tương lai đơn giản và dễ hiểu hơn đối với hợp đồng quyền chọn. 3. Cơ hội hay thách thức cho chứng khoán phái sinh tại Việt Nam Như đã giới thiệu, các khung pháp lý cho việc hình thành chứng khoán phái sinh của Việt Nam đã được hình thành trễ so với các nước khác trong khu vực và thị trường chứng khoán có những sự giao động mạnh sau khi bong bóng chứng khoán bị vỡ vào năm 2007. Ngoài ra, các sàn giao dịch giao sau ở Việt Nam đã không tạo được sự hấp dẫn và lôi cuốn nhà đầu tư, dẫn đến sự e ngại khi tham gia của các nhà đầu tư như Trung tâm giao dịch kỳ hạn Cà phê tại Tp. Buôn Ma Thuột (được thành lập từ 2004), hay năm 2010 đã có Sở giao dịch hàng hóa Việt Nam tại Tp. Hồ Chí Minh phục vụ cho các giao dịch liên quan đến cà phê, cao su và thép. Tuy nhiên, hoạt động của các trung tâm/sở giao dịch nêu trên đã tạm ngưng hoặc không thể thực hiện. Đây là thách thức lớn đối với việc xây dựng và đưa vào hoạt động thị trường chứng khoán phái sinh ở Việt Nam trong tình hình kinh tế có sự giảm sút như hiện nay. Ngoài ra, thị trường chứng khoán phái sinh của Việt Nam còn phải đối diện với những rủi ro về mặt pháp lý khi mà các khung pháp lý chưa được hoàn thiện và thị trường bị dẫn dắt bởi những nhà đầu cơ có nguồn vốn mạnh. Đầy là thách thức lớn mà các nhà xây dựng thị trường và các nhà ra quyết định cần có sự quan tâm chặt chẽ nhằm tạo điều kiện cho thị trường hoạt động có hiệu quả và tạo tâm lý an toàn cho các nhà đầu tư. Hệ thống các ngân hàng và công ty tài chính đang đầu tư kém hiệu quả, nhiều định chế chưa được xếp hạng, nên số lượng các doanh nghiệp/nhà đầu tư có đủ tiềm lực tham gia vào thị trường sẽ không lớn, điều này vô hình chung tạo nên tính kém thanh khoản của các sản phẩm được giao dịch trên thị trường; trong khi đó, hệ thống ngân hàng đang nắm giữ hơn 85% lượng trái phiếu đang lưu thông. Tuy nhiên, dựa vào đặc tính của các nhà đầu cơ/tư trong nước sẵn lòng thử thách trong những thị trường mới và không thân thuộc, đây là cơ hội giúp các nhà đầu cơ có cơ hội tiếp cận những sản phẩm mới cũng như hạn chế các rủi ro mà nhà đầu tư/đầu cơ sẽ gặp phải nhằm tạo ra lợi nhuận của mình và thúc đẩy thị trường phái sinh phát triển. 4. Kết luận Cơ hội phát triển và tận dụng các bài học của các nước trong khu vực về phát triển thị trường chứng khoán phái sinh để bảo đảm thị trường được vận hành tốt, nhưng còn rất nhiều điều cần phải được chú ý hoàn thiện nhằm tạo nên một thị trường hoạt động hiệu quả và đáp ứng được sự kỳ vọng của nhà đầu tư. Để xây dựng được thị trường
chứng khoán phái sinh phát triển, Chính phủ và Ủy ban chứng khoán Nhà nước cần có một lộ trình cụ thể cả trong ngắn hạn và dài hạn để xác định lộ trình xây dựng thị trường phái sinh; trong đó, các khung pháp lý cần được xây dựng chi tiết và thể hiện rõ tính định hướng cho thị trường và bảo đảm giảm thiểu các rủi ro cho các bên tham gia trong thị trường. Trong giai đoạn trước mắt, hệ thống tài chính ngân hàng của Việt Nam cần có lộ trình xử lý các ngân hàng/ công ty tài chính yếu để tạo cơ sở cho việc bảo đảm hệ thống tài chính mạnh và các ngân hàng từng bước tham chiếu vào các quy chuẩn quốc tế (Basel 2 và 3) để hạn chế những rủi ro của ngân hàng và bảo đảm được sự ổn định cho toàn hê thống tài chính- ngân hàng, tạo tâm lý ổn định cho các nhà đầu tư và thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư bên ngoài. www.bis.org Tài liệu tham khảo: Đề án phát triển thị trường chứng khoán phái sinh tại Sở GDHN. Nghị định số 42/2015/NĐ-CP ngày 05/5/2015 của Chính phủ về chứng khoán phái sinh và thị trường chứng khoán phái sinh. Nguyễn Sơn (2016), Lựa chọn hợp đồng tương lai chỉ số chứng khoán cho thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam. Quyết định 336/QĐ-TTg ngày 11/03/2014 của Thủ tướng Chính phủ phê duyệt đề án xây dựng và phát triển thị trường phái sinh Việt Nam. Thông tư số 11/2016/TT-BTC ngày 19/2/2016 của Bộ Tài chính hướng dẫn một số điều của Nghị định 42/2015/NĐ-CP của Chính phủ về chứng khoán phái sinh và thị trường chứng khoán phái sinh.