²ÚÈÀÜîð²Üø Çï³Ï³Ý ѳݹ»ë ²ÎîÆìܺðÆ ²ðĺÂÔ²ìàðàôØÀ ²ÜòàôزÚÆÜ îüîºêàôâúàôü àôüºòàô ºðÎðܺðÆ Ð²Ø²ð Ðܲð²ìàðàôÂÚàôÜ, º± êä²èü²èæø øý³ñçï ²Úì²¼Ú²Ü ÐÐ ²²

²ÎîÆìܺðÆ ²ðĺÂÔ²ìàðàôØÀ ²ÜòàôزÚÆÜ îüîºêàôâúàôü àôüºòàô ºðÎðܺðÆ Ð²Ø²ð Ðܲð²ìàðàôÂÚàôÜ, º± êä²èü²èæø øý³ñçï ²Úì²¼Ú²Ü ÐÐ ²² ïýï»ë³ ÇïáõÃÛ³Ý ÇÝëïÇïáõïÇ ³ëåÇñ³Ýï ³Ý³ÉÇ µ³é»ñ. ³ñÅ»ÃÕóíáñáõÙ, ³ÝóáõÙ³ÛÇÝ ïýï»ëáõãû³ùµ»ñïñý»ñ, ßáõϳ ²ñÅ»ÃÕóíáñÙ³Ý ßáõϳÛÇ ½³ñ ³óáõÙÁ í»ñççý ï³ëý³ùû³ïý»ñáõù ½ ³ÉÇ ³½¹»óáõÃÛáõÝ áõý»ó»é ѳٳß˳ñѳÛÇÝ Ï³åÇï³ÉÇ ßáõϳÛÇ íñ³: Üáñ å³ñïù³ûçý áñíçùý»ñç Ýáñ Ù³ëݳÏÇóÝ»ñÇ ÙáõïùÁ ýçý³ýë³ï³ý ßáõϳ ÁݹɳÛÝ»óÇÝ ½³ñ ³óñÇÝ Ñ³Ù³ß˳ñѳÛÇÝ Ï³åÇï³ÉÇ ßáõϳÝ: Æ Ñ³Ù»Ù³ïáõÃÛáõÝ ²ØÜ-Ç ºíñáå³ÛÇ, ÙݳóÛ³É ³ß˳ñÑáõÙ ³ñÅ»ÃÁÕ- óíáñáõÙÁ Ó ³íáñÙ³Ý ë³õùý³ûçý áõéáõù : Üáñ ½³ñ ³óáÕ ßáõϳÛáõÙ ³ñÅ»ÃÕóíáñÙ³Ý ³é³çÇÝ áñíáýã³óá ݳ˳ӻéÝí»É 1995 Ãí³Ï³ÝÇݪ ØÇç³½ ³ÛÇÝ ýçý³ýë³ï³ý Ïáñåáñ³ódzÛÇ ÏáÕÙÇó: ØdzóÛ³É Ü³Ñ³Ý Ý»ñÇó ºíñáå³ÛÇó Ñ»ïá, Ö³åáÝÇ³Ý ³ãùÇ ÁÝÏÝáõÙ Çñ µ³ñ¹ ³ñÅ»ÃÕóíáñÙ³Ý ßáõϳÛáí: Ö³åáÝdzÛÇ Ñ»ï ÙdzëÇÝ, ÐÛáõëÇë³ÛÇÝ Îáñ»³Ý êçý ³åáõñÁ Áݹ ñïáõù»ý ²ëdzÛÇ ³ñÅ»ÃÕóíáñÙ³Ý ßáõϳÛÇ ³í»ÉÇ ù³ý 90%-Á: ²ñÅ»ÃÕóíáñáõÙÁ` áñå»ë ýçý³ýë³ï³ý ÙÇçáóÝ»ñÇ Ý»ñ ñ³ííù³ý ³Û- ÉÁÝïñ³Ýù³ÛÇÝ ³ÕµÛáõñ, ¹»é ë ë³ñù³ý³ ³Ï ï³ñ³íáõù áõýç ÝáõÛÝÇëÏ ÁݹѳÝñ³å»ë áûáõãûáõý ãáõýç ÙÇ ß³ñù ½³ñ ³ó³Í ³ÝóáõÙ³ÛÇÝ ïáýï»ëáõãû³ùµ»ñïñý»ñáõù: úñçý³ï, ÙÇ ß³ñù»íñáå³Ï³Ý»ñÏñÝ»ñáõÙ ³ÛÝ í»ñç»ñë ÏÇñ³éí»É` ³ÏïÇíÝ»ñÇ ë³ñù³ý³ ³ÏáõÃÛ³Ý å³ï ³éáí: ²Ýóáõ- Ù³ÛÇÝ ïýï»ëáõãûáõý áõý»óáõ»ñïñý»ñçý µýáñáß»ý µ³ýï³ûçý Ï»Ýïñáݳóí³ÍáõÃÛáõÝÁ, ÃáõÛÉ ½³ñ ³ó³Í ϳåÇï³ÉÇ ³ñÅ»ÃÕûñÇ ßáõϳݻñÁ: ²Ûëï»Õ, Çñ³Ï³Ý Ùñó³ÏóáõÃÛ³Ý µ³ó³ï³ûáõãû³ý å³ûù³ýý»ñáõù µ³ýï»ñý»ý ѳݹÇë³ÝáõÙ µáéáñ ï»ë³ïç í³ñï»ñç ëï½µý³íáñáõý»ñá: ì»ýãáõñ³ûçý ϳåÇï³ÉÇ Ù³ëݳíáñ ϳåÇï³ÉÇ ßáõϳݻñÁ ϳ٠ÃáõÛÉ ½³ñ ³ó³Í»Ý, Ï³Ù É ÁݹѳÝñ³å»ë µ³ó³ï³ûáõù»ý: γ½Ù³Ï»ñåáõÃÛáõÝÝ»ñÁ, áñáýù Ý»ñ ñ³íáõù»ý ³ñï³ùÇÝ ýçý³ýë³ï³ý ÙÇçáóÝ»ñ µ³ëíáõù»ý ÃáõÛÉ µ³ýï³ûçý ѳ- ٳϳñ Ç áã Çñ³óí»ÉÇ Ï³åÇï³ÉÇ ßáõϳÛÇ Ñ»ï ϳåí³Í ËݹÇñÝ»ñÇÝ: ÆëÏ ³ÛÝ µ³ýï»ñá, áñáýó Ùáï í³ïáñ³ï í³ñï»ñç ï»ë³ï³ñ³ñ ÏßÇéÁ Ù»Í, ëáíáñ³µ³ñ áã ÙÇ ¹»ñ ã»ý ϳñáÕ Ë³Õ³É ³Ýß³ñÅ áõûùç ßáõϳÛáõÙ: ºí ³Û¹ í³ñï»ñç ³å³Ñáíí³ÍáõÃÛáõÝ Ñ³Ý¹Çë³óáÕ ³ÏïÇíÝ»ñÇ ³ñÅ»ùÝ»ñÇ ³ÝÏ- Ù³Ý å³ñ³ ³ÛáõÙ µ³ýï»ñá Ï³Ý ÝáõÙ»Ý Çñ³óí»ÉÇáõÃÛ³Ý ËݹñÇ ³éç : ²ÛëåÇëáí, ϳñ»ÉÇ»½ñ³Ï³óÝ»É, áñ ³ÝóáõÙ³ÛÇÝ ïýï»ëáõãûáõý áõý»óáõ»ñ- ÏÁñÝ»ñáõÙ ³éϳ ϳéáõóí³Íù³ÛÇÝ ËݹÇñÝ»ñÁ å³ñ³ýçáõù»ý Ñ»ï áõ³-

Ï³Ý ³ñ¹Ûáõݳí»ï ÙÇçáó³éáõÙÝ»ñ` áõõõí³í ýçý³ýë³ï³ý ѳٳϳñ Ç Ï³ÛáõݳóÙ³ÝÝ áõ áõå»õ³óù³ýá 1 : ºÉÝ»Éáí ëï»õíí³í Çñ³íÇ ³ÏÇó ѳñó ͳ áõù, ³ñ¹Ûá±ù ³ÝóáõÙ³ÛÇÝ ïýï»ëáõãûáõý áõý»óáõ»ñïñý»ñá å³ïñ³ëï»ý ÏÇñ³é»É ýçý³ýë³ï³ý ÙÇçáóÝ»ñÇ Ý»ñ ñ³íù³ý ³é³í»É ½³ñ ³ó³Í ³ÛÝåÇëÇ Ù»Ãá¹, ÇÝãåÇëÇÝ ³ñ- Å»ÃÕóíáñáõÙÁ: âý³û³í ϳñáÕ ½³ñٳݳÉÇ Ãí³É, û ³ÝóáõÙ³ÛÇÝ ïáýï»ëáõãûáõý áõý»óáõ»ñïñý»ñçý µýáñáß í»ñáýßû³é ³Ýµ³ñ»Ýå³ëï ÙÇç³í³ÛñÇ ³éϳÛáõÃÛáõÝÁ ³ñÅ»ÃÕóíáñÙ³Ý Ñ³Ù³ñ ϳï³ñÛ³É Ý³Ë³å³ÛÙ³Ý Ñ³Ý¹Çë³ÝáõÙ 2 : îñ³ù³µ³ýáõãûáõýá ϳ۳ÝáõÙ Ýñ³ÝáõÙ, áñ ³ñÅ»ÃÕóíáñÙ³Ý Å³Ù³Ý³Ï Ï³éáõóí³Íù³ÛÇÝ ËݹÇñÝ»ñÇ ³éϳÛáõÃÛ³Ý å³ñ³ ³- ÛáõÙ µ³ýï³ûçý Ï»Ýïñáݳóí³ÍáõÃÛáõÝÁ ÃáõɳÝáõ٠ͳËë»ñÇ ³ñ¹Ûáõݳí»ïáõÃÛáõÝÁ µ³ñóñ³ýáõù: ²ñÅ»ÃÕóíáñáõÙÁ ٻͳóÝáõ٠ݳ µ³ýï»ñç` áñå»ë ݳ˳ӻéÝáÕÝ»ñÇ Ñݳñ³íáñáõÃÛáõÝÝ»ñÁ: ²ÛÝ ³ñ¹Ûáõݳí»ï Ù»Ãá¹ µ³ýï³ûçý ѳٳϳñ áõù Éñ³óáõóÇã Çñ³óí»ÉÇáõÃÛáõÝ ëï»õí»éáõ ï»ë³ý- ÏÛáõÝÇó: ²ñÅ»ÃÕóíáñÙ³Ý Éñ³óáõóÇã û áõïý»ñçó»ý ݳ éçëï»ñç ϳåÇï³ÉÇ å³ñ³ýçç Ýí³½»óáõÙÁ: Ü»ñ¹ñáÕÝ»ñÝ É Çñ»Ýó Ñ»ñÃÇÝ Ñݳñ³íáñáõ- ÃÛáõÝ ÏáõÝ»Ý³Ý Ý»ñ¹ñáõÙÝ»ñ ϳï³ñ»Éáõ ï³ñµ»ñ éçëï³ûýáõãû³ý ï³ñµ»ñ Çñ³óí»ÉÇáõÃÛáõÝ ³å³ÑáíáÕ ýçý³ýë³ï³ý áñíçùý»ñáõù: ÆëÏ ³ÏïÇíÝ»ñÇ áõé³íáñáõùá (pooling) ٻͳóÝáõÙ ßáõÏ³Ý û ÝáõÙ Ý»ñ ñ³í»é ÇÝãå»ë Ý»ñùÇÝ, ³ÛÝå»ë É ³ñï³ùÇÝ ³ÕµÛáõñÝ»ñÇó ýçý³ýë³ï³ý ÙÇçáóÝ»ñ: ²Ýóáõ- Ù³ÛÇÝ ïýï»ëáõãûáõý áõý»óáõ»ñïñý»ñáõù ëï½µý³ï³ý ßñç³ÝáõÙ Ýå³ï³- ϳѳñÙ³ñ ÃáÕ³ñÏ»É Çñ³Ï³Ý ³ñÅ»ÃÕûñ, áñáýó ¹ÇÙ³ó ϳï³ñíáÕ í ³ñáõÙÝ»ñÁ ÏÇñ³Ï³Ý³óí»Ýª ÑÇÙÝí»Éáí å³ñïù³ûçý å³ñï³ïáùëç ÑÇÙùáõÙ ÁÝÏ³Í ³ÏïÇíÇ Ù³Ûñ áõù³ñç Ù³ñáõÙÝ»ñÇ ¹ñ³ ¹ÇÙ³ó ϳï³ñíáÕ í ³ñáõÙÝ»ñÇ Å³Ù³Ý³Ï³óáõÛóÇÝ Ñ³Ù³å³ï³ë˳Ý, ÇëÏ ³ÛÝáõÑ»ï ëçýã»ïçï ³ñÅ»ÃÕûñ, áñï»õ ï³ñ³ýç³ïíáõù»ý ï³ñµ»ñ éçëï³ûýáõãû³ý å³ñï³ïáùë»ñª Áëï ï³ñµ»ñ ϳåÇï³É Ñáëù»ñÇ: Ð»ï³ ³ÛáõÙ ßáõϳÛÇ Ù»Í³óÙ³Ý ³ñÅ»ÃÕóíáñÙ³Ý µý³ ³í³éáõÙ Ý»ñ¹ñáÕÝ»ñÇ ï»õ»ï³óí³íáõãû³ý ³- ÇÝ ½áõ ÁÝóó ϳñ»ÉÇ ÃáÕ³ñÏ»É Ý³ ëçýã»ïçï ³ñÅ»ÃÕûñ: ²ñÅ»ÃÕóíáñáõÙÁ ²ØÜ-áõÙ µ³í³ï³ýçý ѳçáÕáõÃÛáõÝ áõý»ó³í` ³å³- Ñáí»ó Éñ³óáõóÇã Çñ³óí»ÉÇáõÃÛáõÝ ëï»õí»ó ï³ñµ»ñ ýçý³ýë³ï³ý Ýáñ áñíçùý»ñ: âý³û³í ²ØÜ-áõÙ áõý»ó³í ѳçáÕáõÃÛáõÝÝ»ñÇÝ, ³ñÅ»ÃÕóíáñáõÙÁ ÙÛáõë»ñÏñÝ»ñáõÙ Çñ³Ï³Ý³óí»ó ëå³ëí³íçó ¹³Ý¹³Õ: ºí ¹³ µ³- 1 ²ÕµÛáõñÁ` John Henderson Asset securitization: current techniques and emerging market applications published by Euromoney Books, 2003, pp 77-80. 2 ²ÕµÛáõñÁ` John Henderson Asset securitization: current techniques and emerging market applications published by Euromoney Books, 2003, pp 81. 275

ó³ïñíáõù ñ ÙÇ ß³ñù áñíáýý»ñáí. ÇÝëïÇïáõóÇáÝ³É Ï³éáõóí³Íùáí, ëå³éáõ- áë³éáõ Ý»ñ¹ñáÕÝ»ñÇ í³ñù³ Í»ñáí, ûñ»ýë¹ñ³ï³ý ¹³ßïáí, Ï»ÝïñáÝ³Ï³Ý µ³ýï»ñç Ý»ñ ñ³íí³íáõãû³ý ³ëïÇ ³Ýáí µ³ýï³ûçý ѳ- ٳϳñ Ç ïñ³ù³¹ñí³íáõãû³ùµ: ê³ï³ûý ÝٳݳïÇå»ñÏñÝ»ñáõÙ ÙÇ ÏáÕÙÇó áã µ³í³ñ³ñ ýçý³ýë³ï³ý ÙÇçáóÝ»ñÇ ³éϳÛáõÃÛáõÝÁ, ÇëÏ ÙÛáõë ÏáÕÙÇó µý³ï³ñ³ý³ûçý å³ûù³ýý»ñç µ³ñ»é³íù³ý ³ÝÑñ³Å»ßïáõÃÛáõÝÁ µý³ï»éçý»ñç Ýϳïٳٵ Ù»Í å³ñ³ýç³ñïá ûµû»ïïçí ÑÇÙù»ñ»Ý ëï»õíáõù ³ñÅ»ÃÕóíáñÙ³Ý Ñ³Ù³Ï³ñ Ç ßáõï³ áõûã Ý»ñ¹ñÙ³Ý Ñ³Ù³ñ: ²ñÅ»ÃÕóíáñáõÙÁ ñ³íçã ßáõϳÛÇ µáéáñ Ù³ëݳÏÇóÝ»ñÇ Ñ³Ù³ñ. ɳíáñ³Ï ³ÏïÇíÝ»ñ áõý»óáõ ³éáÕç ϳ½Ù³Ï»ñåáõÃÛáõÝÝ»ñÇ Ñ³Ù³ñ, áñáýù áõ½áõù»ý ýçý³ýë³íáñ»é ³ñï³Ñ³ßí»Ïßé³ÛÇÝ ³ÏïÇíÝ»ñÁ, í³ïáñ³ï ³ÏïÇíÝ»ñ áõý»óáõ í³ï³éáõç ϳ½Ù³Ï»ñåáõ- ÃÛáõÝÝ»ñÇ Ñ³Ù³ñ: êï½µý³íáñáõý»ñá ß³ÑáõÙ»Ý ³ÏïÇíÝ»ñÇ í³ ³éùÇó, ÇëÏ Ý»ñ¹ñáÕÝ»ñÁ` µ³ñóñ»ï³ùï³µ»ñáõãû³ùµ ³ñÅ»ÃÕûñÇó, Çñ³óí»ÉÇáõ- ÃÛáõÝÇó ¹Çí»ñëÇýÇϳódzÛÇó 3 : ²ñÅ»ÃÕóíáñÙ³Ý Ñ³Ù³Ï³ñ Ç Ý»ñ¹ñÙ³Ý Ñ»ï³ ³ ѳçáÕáõÃÛáõÝÝ»ñÁ ٻͳå»ë ϳËí³Í»Ý ³é³ç³ñÏíáÕ Ýáñ ýçý³ýë³ï³ý áñíçùç Ýϳïٳٵ å³ñ³ýç³ñïçó: ºí ³ÝóáõÙ³ÛÇÝ ïýï»ëáõãûáõý áõý»óáõ»ñïñý»ñáõù ϳñ»- íáñíáõù ß³Ñ»É Ý»ñ¹ñáÕÝ»ñÇ íëï³ñáõãûáõýá` Çñ³Ï³Ý³óÝ»Éáí ϳéáõóí³Íù³ÛÇÝ µ³ñ» áëáõùý»ñ ϳåÇï³ÉÇ ßáõϳÛÇ ½³ñ ³óÙ³Ý Ýå³ï³Ïáí: ²ñÅ»ÃÕóíáñÙ³Ý Ñ³Ù³Ï³ñ Ç ³ñ¹Ûáõݳí»ï áñíáõý»áõãû³ý ѳٳñ ³Ý- Ññ³Å»ßï»Ý. Ï»ÝëáõÝ³Ï µ³ýï³ûçý ѳٳϳñ, áõå»õ ûñ»ýë¹ñ³ï³ý ¹³ßï, ѳٻٳﳵ³ñ µ³ñóñáñ³ï ³ÏïÇíÝ»ñ, Çñ³óí»ÉÇ ëíá ßáõϳ, ϳÛáõÝ ³½- ³ÛÇÝ ³ñÅáõÛÃ, µ³ñ»ýå³ëï ѳñϳÛÇÝ ¹³ßï, íëï³ñ»éç í³ñï³ýß³íáñáõù, ѳí³ù³Ï³Ý áõå»õ å»ï³ï³ý ٻ˳ÝǽÙÝ»ñ ÇÝëïÇïáõóÇáÝ³É Ý»ñ- ¹ñáÕÝ»ñ 4 : üçý³ýë³ï³ý ßáõϳݻñÇ íáéûáõóç³ý ½³ñ ³óáõÙÁ ³ÙµáÕç ³ß˳ñ- ÑáõÙ Ï»Ýïñáݳó»É ³ñÅ»ÃÕûñÇ Ï»Ýïñáݳóí³ÍáõÃÛáõÝ áõý»óáõ µ³ýï³- ÛÇÝ Ï»Ýïñáݳóí³ÍáõÃÛáõÝ áõý»óáõ ýçý³ýë³ï³ý ßáõϳݻñÇ ßáõñç 5 : ²ñÅ»- ÃÕûñÇ Ï»Ýïñáݳóí³ÍáõÃÛáõÝ áõý»óáõ ѳٳϳñ áõýç ²ØÜ-Ý, áñçý ѳ- 3 ²ÕµÛáõñÁ` John Henderson Asset securitization: current techniques and emerging market applications published by Euromoney Books, 2003, pp 85-95. 4 ²ÕµÛáõñÁ` Bertrand M. Renaud Mortgage finance in emerging markets: Constraints on Feasible Development Paths, Lusk Research Seminar,University of Southern California,12 November 2004. pp. 8-37. 5 ²ÕµÛáõñÁ` Bernard Black and Ronald Gilson, Venture Capital and the Structure of Capital Markets: Banks versus Stock Markets, Journal of Financial Economics (1998), pp. 243-277. 276

ïáõï áõå»õ ÇÝëïÇïáõóÇáÝ³É Ï³éáõóí³ÍùÁ ÙÇÙÛ³ÝóÇó ³ÝÏ³Ë ýçý³ýë³ï³ý ϳ½Ù³Ï»ñåáõÃÛáõÝÝ»ñÇ ³éϳÛáõÃÛáõÝÁ. Ï»Ýë³Ãá߳ϳÛÇÝ í»ýãáõñ³ûçý ÑÇÙݳ¹ñ³ÙÝ»ñ, ³å³Ñáí³ ñ³ï³ý ϳ½Ù³Ï»ñåáõÃÛáõÝÝ»ñ áùñ µ³ýï»ñ: ÆëÏ µ³ýï³ûçý Ï»Ýïñáݳóí³ÍáõÃÛáõÝ áõý»óáõ ³ÛÝåÇëÇ»ñÏñ- Ý»ñáõÙ ÇÝãåÇëÇù»ñÙ³ÝÇ³Ý Ö³åáÝdzݪ É˳íáñíáõÙ»Ý µ³ýï»ñáí ÃáõÛÉ ÇÝëïÇïáõóÇáÝ³É Ï³éáõóí³Íùáí: ²ÝóáõÙ³ÛÇÝ ïýï»ëáõãû³ùµ»ñïñý»- ñáõù ë ýçý³ë³ï³ý ßáõÏ³Ý áõýç µ³ýï³ûçý Ï»Ýïñáݳóí³ÍáõÃÛáõÝ: ØÇç³½ ³ÛÇÝ áñóá óáõûó ïí»é µ³ýï³ûçý Ï»Ýïñáݳóí³ÍáõÃÛáõÝ áõý»óáõ ýçý³ýë³ï³ý ßáõϳݻñÇ ë³ñù³ý³ ³ÏáõÃÛáõÝÁ, áõëïç ³Ûëûñ ³é³í»É ³ñ- ¹Ç³Ï³Ý ѳٳñíáõÙ ³ÝóáõÙÁ µ³ýï³ûçý Ï»Ýïñáݳóí³ÍáõÃÛáõÝÇó ³ñÅ»- ÃÕûñÇ Ï»Ýïñáݳóí³ÍáõÃÛáõÝ áõý»óáõ ýçý³ýë³ï³ý ßáõϳݻñÇ: ²ÝóáõÙ³- ÛÇÝ ïýï»ëáõãûáõýý»ñçý ѳïáõÏ»Ý ËÇëï ÃáõÛÉ ½³ñ ³ó³Í ϳåÇï³ÉÇ ßáõ- ϳÛÇ ³éϳÛáõÃÛáõÝÁ Çñ³óí»ÉÇáõÃÛ³Ý ËݹÇñÝ»ñÁ: ì»ñáýßû³é»ñïñý»ñáõù ³é³çݳÛÇÝ ßáõϳÛÇ ½³ñ ³óáõÙÁ ë»õ»é Ù³ñï³Ññ³í»ñ, ù³ýç áñ ¹ñ³ Ó ³íáñáõÙÁ ãç µë»é ϳéáõóí³Íù³ÛÇÝ ËݹÇñÝ»ñÇ ÉáõÍÙ³Ý ÇÝëïÇïáõóÇá- ݳɻÝóϳéáõóí³ÍùÝ»ñÇ Ó ³íáñÙ³Ý å³ñ³ýçý»ñçó: ÂáõÛÉ ³é³çݳÛÇÝ ßáõÏ³Ý µ³ó³ë³µ³ñ ³½¹áõÙ»ñÏñáñ¹³ÛÇÝ ßáõϳÛÇ áñíáõý»áõãû³ý íñ³, ÇÝãå»ë ݳ ϳÝËáõ٠ϳ½Ù³Ï»ñåáõÃÛáõÝÝ»ñÇ ÏáÕÙÇó ϳåÇï³ÉÇ Éñ³óáõóÇã ³ Á: Ü»ñ¹ñáÕÝ»ñÁ ÏáñóÝáõÙ»Ý Çñ»Ýó Ñ»ï³ùñùñáõÃÛáõÝÁ áñóáõù»ý Ý»ñ¹ñáõÙÝ»ñ Çñ³Ï³Ý³óÝ»É µ³ýï»ñç ³í³Ý¹Ý»ñáõÙ ³ÛÉ ýçùëí³í»ï³- Ùáõï ³å³ÑáíáÕ ³ÏïÇíÝ»ñáõÙ: ºí ³Ûë å³ûù³ýý»ñáõù áõõõ³ïçáñ»ý ³Ý- Ñݳñ ½³ñ ³óÝ»É Ý»ñùÇÝ Ý»ñ¹ñáÕÝ»ñÇ ³ÛÝåÇëÇ ËáõÙµ, áñáýó ÏÑ»ï³ùÁñùÁñÇ ³ñÅ»ÃÕóíáñÙ³Ý ³ñ¹ÛáõÝùáõÙ ÃáÕ³ñÏí³Í å³ñï³ïáùë»ñá: ²ÛëåÇëáí` ϳñáÕ»Ýù»½ñ³Ï³óÝ»É, áñ ³ñÅ»ÃÕóíáñÙ³Ý Ñ³Ù³Ï³ñ Ç Ý»ñ¹ñáõÙÁ ³ÝóáõÙ³ÛÇÝ ïýï»ëáõãûáõý áõý»óáõ»ñïñý»ñáõù ãç ϳñáÕ Ñ³çá- ÕáõÃÛ³Ý Ñ³ëÝ»É, ù³ýç ¹»é ÉáõÍáõÙ ã»ý ëï³ó»é ³ÛÝåÇëÇ ËݹÇñÝ»ñ ÇÝãåÇëÇù»Ý µ³ýï³ûçý ѳٳϳñ Ç, å³ñïù³ûçý ϳåÇï³ÉÇ ßáõϳݻñÇ Ñ»ï ϳåí³Í ËݹÇñÝ»ñÁ 6 : ê³ï³ûý ѳçáñ¹³Ï³Ý ù³ûé»ñç ßÝáñÑÇí, áñáýù Ý»ñ- ϳ۳óí³Í»Ý ëïáñ, ϳñ»ÉÇ ëï»õí»é ³ñÅ»ÃÕóíáñÙ³Ý Ñ³Ù³Ï³ñ Ç Ý»ñ- ¹ñÙ³Ý Ñ³Ù³ñ ³ÝÑñ³Å»ßï ÙÇç³í³Ûñ. å»ï³ï³ý ³ñÅ»ÃÕûñÇ ßáõϳÛÇ ½³ñ ³óáõÙ - ϵ³ñ»É³ííÇ Ý³ÝÁß- Ù³Ý í³ ³éùÇ Ñ»ï ϳåí³Í áõý³ïáõãûáõýý»ñá` í³ñï³ûçý éçëïç µ³ó³- ϳÛáõÃÛ³Ý å³ñ³ ³ÛáõÙ, 6 ²ÕµÛáõñÁ` Office of Policy Development and Research, U.S. Department of Housing and Urban Development Mortgage Securitization Lessons for Emerging Markets, Prerered by Integrated Financial Engineering, Inc. July 2007.pp 29-53, https://livinglies.files.wordpress.com/2008/09/hud-doc-mortgage-securitization-lessons-for 277

Ù³ëݳíáñ å³ñï³ïáùë»ñç ßáõϳÛÇ ½³ñ ³óáõÙ - ÃáõÛÉ Ïï³ ýçý³ýë³íáñ»é»ñï³ñ³å³ùï»ï Ý»ñ¹ñáõÙ³ÛÇÝ Íñ³ ñ»ñ: ºñÏáõëï»ù ÃáÕ³ñÏáÕ- Ý»ñÁ, Ý»ñ¹ñáÕÝ»ñÁ å»ïù ÏñÃí»Ý ³ÝÑñ³Å»ßïáõÃÛ³Ý ¹»åùáõ٠ϳñá- Õ³Ý³Ý Ý³Ë³å³ïíáõÃÛáõÝ ï³é ϳ Ù ýçùëí³í, ϳ Ù ÉáÕ³óáÕ ïáïáë³- ¹ñáõÛùáí ³ñÅ»ÃÕûñÇÝ, ï³ñµ»ñ ï»ë³ïç ýçý³ýë³ï³ý áñíçùý»ñç ³éϳÛáõÃÛáõÝ (ï³ñµ»ñ ¹³ë»ñÇ ï³ñµ»ñ éçëï³ûýáõãû³ý ³ñÅ»ÃÕûñ), ³ÝÑñ³Å»ßï ½³ñ ³óÝ»É éçëï»ñç ϳé³í³ñÙ³Ý Ù»Ë³ÝǽÙÝ»ñ - ï³ñµ»ñ ýçý³ýë³ï³ý áñíçùý»ñç (³Û¹ ÃíáõÙ ³Í³ÝóÛ³É) ³éϳÛáõÃÛáõÝÁ Ïñ ³ïáõÙ éçëï»ñá: úñçý³ï, µ³ýïá ϳñáÕ í³ñï³ûçý éçëïá áë³ñçý»é ßáõÏ³Û³Ï³Ý éçëïáí` ÏÝù»Éáí ïáïáë³¹ñáõûùç ëíá, ϳ٠ٻÕÙ³óݻɻñ- Ïáõëï»ù` ÏÝù»Éáí ûåóçáý, ÙÇç³½ ³ÛÇÝ É³í³ áõûý áñóç íñ³ ÑÇÙÝí³Í, ³ñ¹Ûáõݳí»ï, ³ÝÏ³Ë íëï³ñ»éç í³ñï³ýß³ûçý áñí³ï³éáõãûáõýý»ñç ÑÇÙÝáõÙ - ³ñÅ»ÃÕóíáñ- Ù³Ý ³ñ¹ÛáõÝùáõÙ ÃáÕ³ñÏí³Í å³ñï³ïáùë»ñç ßñç³Ý³é»ÉÇáõÃÛáõÝÁ ٻͳå»ë ϳËí³Í í³ñï³ýß³ûçý áñí³ï³éáõãûáõýý»ñç ÏáÕÙÇó ïñ³ù³¹ñ³í í³ñï³ýçßçó, ÇÝëïÇïáõóÇáÝ³É Ý»ñ¹ñáÕÝ»ñÇ ³éϳÛáõÃÛ³Ý ³å³ÑáíáõÙ - áñáýù ÑÇÙݳϳÝáõÙ ÏѳݹÇë³Ý³Ý ³ñÅ»ÃÕóíáñÙ³Ý ³ñ¹ÛáõÝùáõÙ ÃáÕ³ñÏ³Í å³ñï³ïáùë»ñç Ýáñ¹Ý»ñÁ, ѳßí³å³Ñ³Ï³Ý, ѳßí»ïí»ÉÇáõÃÛ³Ý, Ññ³å³ñ³Ï³ÛÝáõÃÛ³Ý ëï³ý- ¹³ñïÝ»ñÇ ÏÇñ³éáõÙ, ³ñÅ»ÃÕóíáñÙ³Ý Ñ³Ù³ñ ³ÝÑñ³Å»ßï ûñ»ýë¹ñ³ï³ý ¹³ßïÇ ³å³- ÑáíáõÙ, µý³ï³ñ³ý³ûçý ³å³Ñáíí³ÍáõÃÛ³Ý Íñ³ ñç Çñ³Ï³Ý³óáõÙ - ³ñÅ»- ÃÕóíáñÙ³Ý å³ñ³ ³ÛáõÙ å»ïù ËÃ³Ý»É ³é³ç³ñÏÁ, å³ñ³ýç³ñïá: ²Ù á»éáí` Ñëï³Ï ϳñ»ÉÇ Ýß»É, áñ ³ñÅ»ÃÕóíáñÙ³Ý áñíáýã³óá ³ëïÇ ³Ý³µ³ñ ϳñ áñ áñíçù ¹³ñÓ»É ³ÙµáÕç ³ß˳ñÑáõÙ ýçý³ýë³- Ï³Ý Ñ³Ù³Ï³ñ Ç ½³ñ ³óÙ³Ý ¹ñ³Ù³í³ñϳÛÇÝ ù³õ³ù³ï³ýáõãû³ý Çñ³- ϳݳóÙ³Ý Ñ³Ù³ñ, áñá ³ÝËáõë³»ÉÇáñ»Ý Çñ ³½¹»óáõÃÛáõÝÝ áõý»ó»é ϳ- ÛáõÝ ïýï»ë³ï³ý ³ Ç ³å³ÑáíÙ³Ý Ñ³Ù³ñ: г۳ëï³ÝÁ ë ³ÝÙ³ëÝ ãç Ùݳó»É í»ñáýßû³é ½³ñ ³óáõÙÝ»ñÇó ϳñ»ÉÇ Ñ³Ù³ñ»É, áñ ³ÏïÇíÝ»ñÇ ³ñÅ»ÃÕóíáñÙ³Ý Ñ³Ù³Ï³ñ Ç Ý»ñ¹ñÙ³Ý ³é³çÇÝ ù³ûé»ñý ³ñí³Í»Ý: Ø»ñ»ñÏñáõÙ áñå»ë ÑÇ áã»ù³ûçý»ñïñáñ¹³ûçý ßáõϳÛÇ ûå»ñ³ïáñ 2009 Ãí³Ï³ÝÇó ÑÇÙݳ¹ñí»É áñíáõù ²½ ³ÛÇÝ ÑÇ- áã»ù³ûçý ÁÝÏ»ñáõÃÛáõÝÁ (²ÐÀ), áñç ³é³ù»ÉáõÃÛáõÝÝ í»ñ³ýçý³ýë³íáñ»é ³é ïñ³ûçý µ³ýï»ñç í³ñï³ûçý ϳ½Ù³Ï»ñåáõÃÛáõÝÝ»ñÇ ÏáÕÙÇó áñáß³ïç å³ûù³ýý»ñáí ïñ³ù³¹ñí³í ÑÇ áã»ù³ûçý í³ñï»ñá` ѳë³Ý»ÉÇ ¹³ñ- 278

ÓÁÝ»Éáí ³ÛÝ µý³ï³ñ³ý³ûçý å³ûù³ýý»ñá µ³ñ»é³í»é ó³ýï³óáõ ÙÇçÇݻϳÙáõï áõý»óáõ ïýï»ë³í³ñáõ ëáõµû»ïïý»ñçý: » ÑÇÙݳ¹ñÙ³Ý å³ñçó í»ñ³ýçý³ýë³íáñí³í í³ñï»ñá áõý»ó»é»ý ¹ÇݳÙÇÏ ³ ( ͳÝϳñ 1)ª ë³- ϳÛÝ ¹»é ë ÑÇ áã»ù³ûçý í³ñï»ñáí ³å³Ñáíí³Í å³ñï³ïáùë»ñç ÃáÕ³ñ- ÏáõÙ ãç Çñ³Ï³Ý³óí»É: ͳÝϳñ 1 7 ²ÐÀ í»ñ³ýçý³ýë³íáñí³í í³ñï»ñç ¹ÇݳÙÇÏ³Ý ²½ ³ÛÇÝ ÑÇ áã»ù³ûçý ÁÝÏ»ñáõÃÛ³Ý ÏáÕÙÇó í»ñ³ýçý³ýë³íáñí³í í³ñï»ñç ͳí³ÉÁ 2014Ã.-ÇÝ Ï³½Ù»É µ³ýï³ûçý ѳٳϳñ Ç ÏáÕÙÇó ïñ³- Ù³¹ñí³Í ÑÇ áã»ù³ûçý í³ñï»ñç åáñïý»éç ßáõñç 23%-Á: Àݹ áñáõù, í»ñ³ýçý³ýë³íáñí³í í³ñï»ñç ßáõñç 80%-Á µ³åçý ÁÝÏ»É µý³ï³ñ³ý Ó»éù- µ»ñù³ý í³ñï»ñçý, ³í»ÉÇ ù³ý 77%-Á ïñ³ù³¹ñí»é ù³õ³ù ºñ ³ÝáõÙ: Ü»ñϳÛáõÙë í»ñ³ýçý³ýë³íáñáõùý Çñ³Ï³Ý³óíáõÙ ÇÝãå»ë ë» ³- ϳÝ, ³ÛÝå»ë É ÑÇ áã»ù³ûçý ßáõϳÛÇ ½³ñ ³óÙ³Ý Íñ³ ñç ßñç³Ý³ÏÝ»ñáõÙ ÐРγé³í³ñáõÃÛáõÝÇó Ý»ñ ñ³íí³í ÙÇçáóÝ»ñÇ Ñ³ßíÇÝ: ê³ï³ûý ³é³çÇϳ ï³ñçý»ñçý ²½ ³ÛÇÝ ÑÇ áã»ù³ûçý ÁÝÏ»ñáõÃÛ³Ý ÏáÕÙÇó ݳ˳ï»ëíáõÙ Çñ³Ï³Ý³óÝ»É ÑÇ áã»ù³ûçý í³ñï»ñáí ³å³Ñáíí³Í å³ñï³ïáùë»ñç Ãá- Õ³ñÏáõÙª ѳٳÏó»Éáí µý³ï³ñ³ý³ûçý í»ñ³ýçý³ýë³íáñáõùá ϳåÇï³ÉÇ ßáõÏ³Ý 8 : ì»ñççýë áõõõí³í ÉÇÝ»Éáõ ÇÝãå»ë ÑÇ áã»ù³ûçý í³ñïç, ³ÛÝå»ë É ³ñÅ»ÃÕûñÇ ßáõϳݻñÇ ½³ñ ³óÙ³ÝÁ` Ýå³ï³Ï áõý»ý³éáí ÁݹɳÛÝ»É ÑÇ áã»ù³ûçý í³ñï³íáñù³ý ѳë³Ý»ÉÇáõÃÛáõÝÁ: 7 ²ÕµÛáõñÁ` ²½ ³ÛÇÝ ÐÇ áã»ù³ûçý ÀÝÏ»ñáõÃÛ³Ý å³ßïáý³ï³ý ϳÛù. http://www.nmc.am/pages.php?al=statisticaldata: 8 ²½ ³ÛÇÝ ÐÇ áã»ù³ûçý ÀÝÏ»ñáõÃÛáõÝÁ 2011Ã. ÝáÛ»Ùµ»ñÇó ÙÇÝã ûñë Çñ³Ï³Ý³ó-ñ»É å³ñï³ïáùë»ñç ßáõñç 12 ÃáÕ³ñÏáõÙ` ÙÇçÇÝáõÙ 933 ÙÉñ¹ ¹ñ³Ù ͳí³Éáí: 279

øý³ñçï ²Úì²¼Ú²Ü ²ÏïÇíÝ»ñÇ ³ñÅ»ÃÕóíáñáõÙÁ ³ÝóáõÙ³ÛÇÝ ïýï»ëáõãûáõý áõý»óáõ»ñïñý»ñç ѳٳñ Ñݳñ³íáñáõÃÛáõÝ Ã»± ëå³éý³éçù ³Ý³ÉÇ µ³é»ñ. ³ñÅ»ÃÕóíáñáõÙ, ³ÝóáõÙ³ÛÇÝ ïýï»ëáõãû³ùµ»ñïñý»ñ, ßáõϳ êáõûý ѻﳽáïáõÃÛ³Ý ÑÇÙÝ³Ï³Ý Ýå³ï³ÏÝ µ³ó³ñ³ûï»é ³ÏïÇíÝ»ñÇ ³ñ- Å»ÃÕóíáñÙ³Ý Ñ³Ù³Ï³ñ Ç Ý»ñ¹ñÙ³ÝÁ ËáãÁݹáïáÕ áñíáýý»ñá ³Ýóáõ- Ù³ÛÇÝ ïýï»ëáõãûáõý áõý»óáõ»ñïñý»ñáõùª ³é³ç³¹ñ»Éáí í»ñççýý»ñçë ÉáõÍ- Ù³Ý ³ñ¹Ûáõݳí»ï ÙÇçáó³éáõÙÝ»ñ: Ü»ñϳ۳óíáõ٠ݳ ³ñÅ»ÃÕóíáñÙ³Ý Ñ³Ù³Ï³ñ Ç Ý»ñ¹ñÙ³Ý Ð³Û³ëï³ÝÇ Ð³Ýñ³å»ïáõÃÛ³Ý áñóá: ²ñÅ»ÃÕóíáñÙ³Ý áñíáýã³óá ϳñ áñ áñíçù ¹³ñÓ»É ³ÙµáÕç ³ß˳ñÑáõÙ ýçý³ýë³ï³ý ѳٳϳñ Ç ½³ñ ³óÙ³Ý ¹ñ³Ù³í³ñϳÛÇÝ ù³õ³ù³ï³ýáõãû³ý Çñ³Ï³Ý³óÙ³Ý Ñ³Ù³ñ, áñá ³ÝËáõë³»ÉÇáñ»Ý Çñ ³½¹»óáõÃÛáõÝÝ áõý»ó»é ϳÛáõÝ ïýï»ë³ï³ý ³ Ç ³å³ÑáíÙ³Ý Ñ³Ù³ñ: Кнарик АЙВАЗЯН Секьюритизация активов в странах с переходной экономикой: возможность или угроза? Ключевые слова: секьюритизация, страны с переходной экономикой, рынок Основной целью данного исследования является выявление факторов, препятствующих внедрению системы секьюритизации активов в странах с переходной экономикой, а также предложение эффективных методов решения вышеперечисленных проблем. В исследовании также представлен опыт процесса секьюритизации в Армении. Процесс секьюритизации является важным инструментом во всем мире в деле развития финансовой системы и осуществления денежной и кредитной политики, что имеет неизбежное восдействие на обеспечение устойчивого экономического роста. Knarik AYVAZYAN The asset securitization for emerging countries: opportunity or challenge? Keywords: securitization, emerging countries, market. The main purpose of this article is to expose the obstacles of securitization process in the emerging markets by suggesting effective solutions of that. It was also presented the formation of securitization structures in the Republic of Armenia. The process of securitization is an important instrument in the world in the development of the financial system and the implementation of monetary and credit policy, which has inevitable impact on maintainng sustainable economic growth. 280