SAIGON SECURITIES INC. PVD (PVDrilling) Company Visit October 2011 Tổng quan 2011: Tỷ suất lợi nhuận trước thuế quý 3/2011 dự kiến sẽ cao hơn quý 2 chủ yếu do không phải trích lập Quỹ Phát triển Khoa học và Công nghệ. PVD cho biết trong quý 3/2011 công ty đã đạt 2.299 tỷ VNĐ doanh thu và 293,9 tỷ VNĐ lợi nhuận sau thuế, tương ứng tăng 6,5% và 0,3% so với cùng kỳ năm trước. Do đó, tính chung 9 tháng đầu năm 2011, công ty đạt 6.450 tỷ và 820 tỷ doanh thu và lợi nhuận sau thuế, hoàn thành 80,6% và 91,1% kế hoạch doanh thu và lợi nhuận cả năm. Trong khi chưa được cung cấp số liệu chi tiết, chúng tôi suy đoán rằng tỷ suất lợi nhuận sau thuế trong quý 3 (12,8%) tăng trưởng so với quý 2 (10,9%) nhiều khả năng có thể do việc PVD không phải trích lập dự phòng cho Quỹ Phát triển Khoa học và Công nghệ trong quý 3/2011 do quỹ này chỉ được trích 6 tháng một lần (lần gần nhất vào quý 2/2011) bằng 10% lợi nhuận chịu thuế. Quý 4/2011: TAD bắt đầu hoạt động từ ngày 15/10; chỉ còn sử dụng hai giàn khoan đi thuê; và tỷ suất EBIT sẽ giảm do tăng chi phí hành chính liên quan đến việc đưa giàn TAD mới vào hoạt động và lập dự phòng cho Quỹ Phát triển Khoa học và Công nghệ. Giàn TAD: Như chúng tôi được biết, giàn TAD đã được đưa vào khai thác từ 15/10, nằm trong kế hoạch sử dụng ở Biển Đông JOC tại hai mỏ khí Hải Thạch và Mộc Tinh thuộc lô 5-2/5-3 ngoài khơi Việt Nam. Với khoảng 77 ngày hoạt động đến cuối năm 2011 và dự kiến 97% hiệu suất sử dụng, chúng tôi dự đoán giàn TAD có thể đóng góp khoảng 318,5 tỷ VNĐ vào doanh thu quý 4 của PVD. Giàn cho thuê: Tuy thu thêm lợi nhuận từ TAD, lợi nhuận lại chịu ảnh hưởng tiêu cực tương ứng do việc giảm số giàn khoan cho thuê lại. Theo phía PVD, hợp đồng thuê giàn khoan Aquamarine Driller với Salamander chỉ được gia hạn đến tháng 10/2011. Do vậy, trong mô hình định giá của chúng tôi, chúng tôi chỉ xem xét hai giàn khoan cho thuê lại như sau: Giàn khoan Khách hàng Giá cho thuê (USD/ngày) Bắt đầu Kết thúc Doanh thu ước tính quý 4/2011 (tỷ VNĐ) Maersk Convincer Phú Quý JOC 120.000 Tháng 11/2010 Tháng 11/2011 152,3 Key Hawaii PVEP 119.000 Tháng 9/2011 Tháng 11/2011 150,9 Chi phí SG&A cao tác đ ng lên t su t EBIT: Lịch sử quan sát cho thấy cứ khi nào PVD đưa một giàn khoan mới vào hoạt động thì lại phát sinh một khoản chi phí đưa vào vận hành nào đó. Chúng tôi không được biết chi tiết nhưng những chi phí như vậy có thể khá lớn, trong khoảng từ 20 tỷ đến 40 tỷ đồng. Tại thời điểm hiện tại, chúng tôi dự đoán chi phí mà PVD có thể bỏ ra trong quý 4 để đưa TAD vào hoạt động vào khoảng 30 tỷ đồng. Bên cạnh đó, kể từ quý 4/2010, định kỳ nửa năm một lần, PVD sẽ trích lập dự phòng cho Quỹ Phát triển Khoa học và Công nghệ một khoản bằng 10% tổng lợi nhuận chịu thuế 6 tháng. Dựa trên ước tính lợi nhuận trước thuế Trang 1
của PVD nửa sau năm 2011, chúng tôi dự kiến sẽ có thêm 57 tỷ đồng chi phí dự phòng được cộng vào chi phí hành chính quý 4/2011, nâng mức chi phí hành chính/doanh thu lên 8,9% so với mức 8,7% trong quý 3 và 4% trong quý 1. D a vào nh ng gi đ nh trên, chúng tôi d đoán năm nay PVD có th đ t 9.144 t doanh thu và 1.068 t l i nhu n ròng, tương ng tăng 21% và 20,5% so v i năm ngoái, quy đ i sang EPS là 5.075VNĐ/c phi u, tăng 21,1% so v i năm trư c. Triển vọng 2012: Dự kiến tăng trưởng lợi nhuận sau thuế ~49% nhờ hoạt động của TAD Nhiều khả năng giàn khoan PVD III sẽ được ký lại khi hợp đồng hiện tại với VietsoPetro hết hạn vào cuối năm nay Giàn khoan Loại Độ sâu (Ft) Khách hàng Giá thuê Ngày bắt đầu Ngày hết hạn PVD I IC 300 Hoàng Long JOC 125.000 Tháng 10/2011 Tháng 6/2012 PVD II IC 400 Đại Hùng PVEP POC 124.000 Tháng 7/2011 Tháng 6/2012 PVD III IC 400 VietsovPetro 124.000 Tháng 1/2011 Tháng 12/2011 Đến cuối năm 2011, hợp đồng cho thuê PVD III với VietsovPetro sẽ kết thúc. Mặc dù hiện giờ chúng tôi không chắc chắn liệu PVD sẽ gia hạn hợp đồng với VietsoPetro hay cho khách hàng khác thuê, chúng tôi cho rằng nhiều khả năng PVD III sẽ được cho thuê, nếu tính đến (i) bình quân nhu cầu giàn khoan ở Biển Đông là khoảng 10 giàn/năm và (ii) hiện có 9 giàn khoan đang hoạt động trong nước. No Tên giàn Loại Chủ sở hữu Chủ sở hữu / Lô 1 Ocean General Semisub Diamond Offshore Santos 123 2 Maersk Convincer Jack Up Rig Maersk Drilling Phu Quy POC 3 PV Drilling I Jack Up Rig PV Drilling Hoang Long JOC 4 PV Drilling II Jack Up Rig PV Drilling Dai Hung 05.1a 5 Galveston Key Jack Up Rig Transocean Cuu Long JOC 6 Ensco 107 Jack Up Rig Ensco Premier Oil 12W 7 Ensco 105 Jack Up Rig Ensco PM3-CAA 8 Key Hawaii Jack Up Rig Transocean PVEP POC 9 PV Drilling III Jack Up Rig PV Drilling VietsovPetro Nguồn: www.vungtaujobs.com, 14/10/2011 và dự kiến sẽ có giá cho thuê/ngày ổn định ở mức như hiện nay. Trang 2
Giá cho thuê dự kiến sẽ giữ ở mức 120.000-125.000USD/ngày. So với mức trung bình đối với loại Jackups sử dụng cho giếng khoan có độ sâu hơn 300 ft. (130.897USD/ngày) của khu vực Đông Nam Á, giá cho thuê của PVD thấp hơn 4,7%. Giàn TAD: hoạt động hết công suất với ít nhất một năm tiền bảo đảm Khi TAD hoạt động hết công suất trong năm 2012 với giá thuê cố định 5 năm là 205.000USD/ngày, chúng tôi dự đoán doanh thu và lợi nhuận ròng sẽ tăng thêm 1.585 tỷ và 268 tỷ đồng. Do PVD sở hữu 62% giàn khoan, lợi nhuận ròng sau thuế của PVD sẽ tăng thêm khoảng 167 tỷ sau khi trừ đi quyền lợi thiểu số. Như các nhà đầu tư đã biết rằng TAD đang hoạt động rất gần với vùng biển tranh chấp giữa Việt Nam và Trung Quốc, trong hợp đồng thuê TAD có một điều khoản chỉ ra rằng PVD sẽ nhận được ít nhất một năm tiền cho thuê giàn TAD kể từ khi TAD ngừng hoạt động trong trường hợp có bất kỳ tranh chấp nào xảy ra. TAD: được ưu đãi về thuế do được xếp loại giàn công nghệ cao Tại thời điểm hiện tại, PVD dự kiến sẽ khấu hao các giàn khoan TAD trong vòng 20 năm (tương tự PVD II và PVD III) mặc dù thông tư 203/1009/TT-BTC của Bộ Tài chính về khấu hao tài sản cố định, các loại giàn khoan theo quy định được khấu hao theo đường thẳng trong vòng 7-10 năm. Cũng theo PVD, do được xếp loại là giàn khoan công nghệ cao, TAD sẽ chịu thuế thu nhập doanh nghiệp 10% trong 15 năm đầu tiên. Trong đó miễn thuế hoàn toàn trong 4 năm đầu tiên kể từ khi hoạt động và chịu 50% trên thuế suất 10% trong vòng 9 năm sau đó. Tỷ suất lợi nhuận gộp: sẽ được cải thiện nhờ giảm tỷ lệ giàn khoan thuê trong tổng doanh thu Do rất khó có thể dự đoán doanh thu của đội giàn khoan cho thuê lại của PVD do công tác này phụ thuộc rất nhiều vào nhu cầu giàn khoan tại mỗi thời điểm và liệu PVD có khả năng thuê lại từ các chủ giàn khoan không. Do đó, hiện tại, chúng tôi dự đoán trong năm 2012, PVD chỉ cho thuê lại 2 giàn khoan và đạt mức doanh thu khoảng 1.244 tỷ VNĐ (12,5% tổng doanh thu) so với ước tinh ~20,6% trong năm 2011. Do tỷ suất lợi nhuận gộp của đội giàn khoan đi thuê chỉ ở mức 7-8%, chúng tôi dự đoán tỷ lệ giảm trong tổng doanh thu năm 2012 sẽ giúp tăng tỷ suất lợi nhuận gộp năm 2012 lên 28,3% từ mức 22,2% năm 2011. Trang 3
Tổng thuế thu nhập doanh nghiệp có thể tăng trong năm 2012 Trong khi TAD chỉ phải chịu thuế suất 0% trong năm 2012, kể từ 2012, một số ưu đãi thuế thu nhập doanh nghiệp mà PVD được hưởng sẽ kết thúc, nâng tổng mức thuế thu nhập doanh nghiệp mà công ty phải trả trên lợi nhuận trước thuế, cụ thể Đơn vị Thuế thu nhập doanh nghiệp hiện tại Thuế thu nhập doanh nghiệp 2012 PVD I, PVD II 0% 12,5% PVD ngoài khơi 12,5% 25% PVD đào tạo 12,5% 12,5% PVD công nghệ Hoạt động khai thác 0% 0% Hoạt động dịch vụ 0% 5% Thuế suất phải trả ước tính ~12,5% Tender Barge: áp lực lên chi phí tài chính năm 2012 Theo PVD, công ty đã sắp xếp một khoản vay 120 triệu USD để xây dựng một giàn Tender Barge với PV Ship Yard. Tender Barge sẽ được sử dụng cho hoạt động khoan của Chevron sẽ kéo dài trong gần 20 năm. Tương tự như trường hợp giàn TAD, giàn TB được đầu tư theo hình thức Hợp đồng hợp tác kinh doanh BCC trong đó PVD sở hữu 51%, phần còn lại thuộc về Seadrill (49%). Khi hoàn thành, PVD dự định sẽ hợp nhất 51% của Tender Barge vào lợi nhuận hợp nhất của công ty. Do chúng tôi vẫn chưa được biết thông tin liên quan đến lãi suất và quy trình giải ngân, chúng tôi chưa thể tính đến tác động của khoản vay này đối với tổng nợ vay và lãi suất của PVD trong năm 2012 và sau đó. Dựa trên những phân tích và giả định trên, chúng tôi dự đoán PVD sẽ đạt 10.151 tỷ doanh thu ròng (tăng 11%) và 1.635 tỷ lợi nhuận sau thuế (tăng 49%), quy đổi ra EPS là 7.120 VNĐ năm 2012, tăng 40,3% so với cùng kỳ năm trước. Quan điểm đầu tư 2009A 2010A 2011E 2012E Doanh thu ròng 4,096,780 7,572,009 9,143,701 10,150,507 Lợi nhuận gộp 1,239,991 1,757,977 2,027,350 2,872,637 Lợi nhuận hoạt động (EBIT) 965,891 1,305,291 1,382,859 2,157,026 Lợi nhuận trước thuế thu nhập 925,935 1,018,629 1,223,533 1,985,229 Lợi nhuận ròng 817,661 885,542 1,068,371 1,634,675 EPS 3,870 4,190 5,075 7,120 Trang 4
Trong khi cơ b n c a ngành không có nhi u thay đ i, chúng tôi đã đi u ch nh ư c tính theo nh ng c p nh t v TAD, k ho ch chi tiêu và chi phí v n c a công ty (đ u tư m i vào giàn Tender Barge). Nhìn chung, trong khi tình hình kinh t v n còn nhi u khó khăn, PVD đ t tăng trư ng cao c v doanh thu và l i nhu n v i m c tăng trư ng d ki n còn n tư ng hơn trong năm 2012. Chúng tôi ư c tính foward EPS c a PVD hi n m c 6.608 VNĐ/c phi u. M c tiêu giá 1 năm cho c phi u PVD là 49.564 VNĐ/c phi u, cao hơn 33% so v i m c giá hi n t i là 37.200VNĐ/c phi u. Do v y, chúng tôi b o lưu khuy n ngh MUA đ i v i c phi u PVD. Bên cạnh đó, do PVD là công ty thâm dụng vốn, chúng tôi cũng lưu ý đến giá trị thị trường của các giàn khoan của công ty so với chi phí đầu tư. Theo công ty, chi phí thay thế hiện tại đối với ba giàn khoan trung bình khoảng 220 triệu USD/giàn, cao hơn chi phí đầu tư cho PVD 1 114 triệu USD hoạt động từ năm 2007 và tương đương chi phí đầu tư của PVD II và PVD III (tương ứng 215 tỷ và 225 tỷ). Các thông tin, tuyên b, d đoán trong b n báo cáo này, bao g m c các nh n đ nh cá nhân, là d a trên các ngu n thông tin tin c y, tuy nhiên SSI không đ m b o s chính xác và đ y đ c a các ngu n thông tin này. Các nh n đ nh trong b n báo cáo này đư c đưa ra d a trên cơ s phân tích chi ti t và c n th n, theo đánh giá ch quan c a chúng tôi, là h p lý trong th i đi m đưa ra báo cáo. Các nh n đ nh trong báo cáo này có th thay đ i b t kì lúc nào mà không báo trư c. Báo cáo này không nên đư c di n gi i như m t đ ngh mua hay bán b t c m t c phi u nào. SSI và các công ty con; cũng như giám đ c, nhân viên c a SSI và các công ty con có th có l i ích trong các công ty đư c đ c p t i trong báo cáo này. SSI có th đã, đang và s ti p t c cung c p d ch v cho các công ty đư c đ c p t i trong báo cáo này. SSI s không ch u trách nhi m đ i v i t t c hay b t kỳ thi t h i nào hay s ki n b coi là thi t h i đ i v i vi c s d ng toàn b hay b t kỳ thông tin ho c ý ki n nào c a báo cáo này. Trang 5