2.1. Hội nhập kinh tế, tài chính và logistics trong ASEAN Ruth Banomyong Đại học Thammassat, Adrian Pop Đại học Nantes, Diana Pop Đại học Angers Ngày

2.1. Hội nhập kinh tế, tài chính và logistics trong ASEAN Ruth Banomyong Đại học Thammassat, Adrian Pop Đại học Nantes, Diana Pop Đại học Angers Ngày 1, thứ hai ngày 20 tháng 7 Giới thiệu giảng viên và học viên (xem danh sách học viên và và lý lịch giảng viên ở cuối chương) 2.1.1. Thống nhất quy định và tài chính dài hạn [38] Chủ đề trung tâm của Khóa học mùa hè JTD 2015 Các thách thức chung trong phát triển của ASEAN, phương pháp phân tích và ứng dụng đã được đề cập dưới góc độ hội nhập, thống nhất về quy định cũng như những thách thức chính liên quan đến việc bảo vệ cho các nhà đầu tư trên các thị trường tài chính các nước ASEAN. Đặc biệt, khung phân tích được xây dựng xuất phát từ ý tưởng theo đó phát triển kinh tế bền vững và một hệ thống tài chính ổn định không thể thực hiện được nếu không có môi trường thuận lợi cho đầu tư và kinh doanh ở toàn bộ các thị trường tài chính của các nước trong khu vực. Các yếu tố tạo nên một chiến lược phát triển như vậy phải là doanh nghiệp và bầu không khí tin tưởng trong quan hệ với các nhà đầu tư tiềm năng. Để có thể hội nhập, thống nhất các quy định nhằm thu hút tài chính và khuyến khích đầu tư, cần phải thực hiện nhiều bước: (i) tạo ra hệ thống cơ sở hạ tầng cho thị trường; (ii) hài hòa hóa các văn bản quy định và (iii) thành lập một thị trường ASEAN đặc thù để tăng mức độ hiện diện của khu vực này trên trường quốc tế. [38] Diana Pop và Adrian Pop đã trình bày báo cáo trong ngày 1, ngày 2 và sáng ngày 3 của khóa học JTD 2015. Các tác giả xin gửi lời cám ơn Stéphane Lagrée đã tổ chức khóa học rất tuyệt vời, và cám ơn các học viên và giảng viên đã có những nhận xét rất động viên. 141

Những thách thức phát triển chung trong khối ASEAN Để hỗ trợ cho các tranh luận về đặc thù thể chế của các nước thành viên cũng như xác định các ưu tiên cần cải cách, năm 2014, Tổ chức hợp tác và phát triển kinh tế OECD đã khởi động một chương trình đặc biệt dành cho quản trị doanh nghiệp, phát triển và hội nhập các thị trường tài chính ở các nước Đông Nam Á. Do đó, ba buổi học đầu của lớp chuyên đề sẽ đề cập tới các bài học chính rút ra từ các sáng kiến thực hiện trong khuôn khổ chương trình và các nhóm đối thoại của OECD tại Myanmar vào tháng 7 năm 2014, tại Việt Nam vào tháng 5 năm 2015. OECD - Southeast Asia Corporate Governance Initiative đồng thời cũng đề cập tới một số sự kiện đã được lên kế hoạch trong chương trình của OECD, như cuộc họp bàn tròn khu vực (Thái Lan, tháng 10 năm 2015 OECD - Asian Corporate Governance Roundtable). Chương này sẽ giới thiệu tài liệu tham chiếu của OECD về quản trị doanh nghiệp, tập trung vào các khía cạnh đặt ra nhiều vấn đề nhất cho các nước ASEAN. Chủ đề thứ hai được đề cập là phương pháp tiếp cận lý thuyết về cơ cấu cổ đông và vai trò của cơ cấu cổ đông trong việc cải thiện hiệu quả hoạt động của công ty. Cuối cùng, chúng tôi sẽ đề cập tới một loại giao dịch đặc thù vốn đặt ra nhiều câu hỏi ở các thị trường khác, kể cả thị trường phát triển và thị trường mới nổi, đó là các giao dịch giữa các bên có liên quan. Ở nội dung này, câu hỏi đặt ra là các thị trường khác có thể tận dụng thế nào từ kinh nghiệm của các thị trường châu Á để hiểu rõ hơn hiệu ứng của loại giao dịch này đối với việc tạo ra/phá vỡ giá trị. Phần cuối chương sẽ nhắc tới việc điều tiết tài chính, thông qua việc nhấn mạnh tới vai trò cốt yếu của số liệu thống kê trong việc đánh giá đúng hiệu quả của các chính sách đã lựa chọn. Các nguyên tắc của OECD để đảm bảo hiệu quả quản trị doanh nghiệp Theo định nghĩa của OECD, quản trị doanh nghiệp cho phép thiết lập mối liên hệ giữa các mục tiêu của công ty và các phương tiện sử dụng để đạt được các mục tiêu đó, cũng như để đảm bảo hiệu quả hoạt động của công ty. Mặc dù định nghĩa này tổng hợp các đường hướng hành động của công ty, nhưng qua đó khó có thể thấy được những vết nứt ngăn cách các bên có liên quan đến công ty, cụ thể là các cổ đông, lãnh đạo công ty cũng như các bên có liên quan mật thiết tới hoạt động của công ty như chủ nợ, người lao động hưởng lương, nhà cung cấp, khách hàng, v.v. Theo Shleifer và Vishny (1997), các cơ chế quản trị phải làm sao tạo sự yên tâm cho những người cấp vốn, đảm bảo chắc chắn khả năng thu hồi cho các khoản đầu tư của họ. Việc phân loại các cơ chế quản trị cho thấy tình trạng là mục tiêu của các bên có liên quan đến công ty mà mâu thuẫn nhau thì sẽ có thể đi kèm với việc sai lệch trong cơ chế quản trị, hoặc đi theo hướng khuyến khích hoặc theo hướng răn đe. Mặc dù bản thân mỗi cơ chế quản trị đều là một chủ đề nghiên cứu, nhưng trong phần tiếp theo, chúng tôi chỉ tập trung vào cơ chế quản trị bằng quy định và cơ chế quản trị nội bộ, nhấn mạnh tới vai trò của cơ cấu cổ đông và vai trò của hội đồng quản trị. Tiếp đó, chúng tôi sẽ kết hợp phân tích sự biến động của cơ cấu cổ đông với vấn đề liên quan đến quyền kiểm soát. 142

Hội nhập kinh tế, tài chính và logistics trong ASEAN Sơ đồ 6. Các loại hình cơ chế quản trị công ty Nguồn: tác giả. Thế nào là một hệ thống quản trị tốt? Câu trả lời nằm ở đường đi của các tác động có thể dự báo của các hệ thống được sử dụng để khuyến khích những người có thẩm quyền quyết định trong việc theo đuổi mục tiêu, đặt trong lợi ích của những người cấp vốn, đặc biệt là các cổ đông -> giám sát nhiều hơn -> tin tưởng nhiều hơn -> kinh tế thị trường vận hành thực sự -> chi phí vốn thấp hơn -> sử dụng nguồn lực hiệu quả hơn -> tăng trưởng kinh tế. Theo OCDE, các cơ cấu pháp luật, thể chế, pháp quy và những kinh nghiệm thực hành tốt với mong muốn tạo ra một môi trường thuận lợi cho doanh nghiệp phải: - đảm bảo thực hiện được một khuôn khổ quản trị thực hữu, thúc đẩy sự minh bạch của các thị trường và tôn trọng nhà nước pháp quyền; - xác định được quyền của các cổ đông và chức năng chủ chốt của cổ đông; - đảm bảo đối xử công bằng giữa các cổ đông; - xác định được vai trò quản trị của các bên liên quan khác; - đảm bảo việc công bố và minh bạch thông tin; - xác định được trách nhiệm của hội đồng quản trị. Sở dĩ người ta quan tâm đặc biệt tới việc bảo vệ cổ đông và thực hiện quyền của cổ đông là bởi cần phải thực hiện những sắp xếp rất phức tạp để tách bạch đâu là quyền sở hữu đâu là quyền kiểm soát. Theo truyền thống, việc sở hữu cổ phần sẽ đi kèm với quyền bỏ phiếu tại Đại hội cổ đông. Như vậy, sẽ đảm bảo được sự cân bằng nhất định giữa đóng góp tài chính của các cổ đông và sức nặng của mỗi quyết định của các cổ đông trong toàn bộ các ý kiến được nêu qua bỏ phiếu. Tuy nhiên, kinh nghiệm của các công ty đã niêm yết lại hoàn toàn khác. Việc thiết lập các cơ cấu sở hữu theo 143

Những thách thức phát triển chung trong khối ASEAN hình tháp, sở hữu chéo, và cấu trúc vốn theo nhiều lớp cổ phần, hoặc sẽ mang lại nhiều quyền bỏ phiếu hơn cho từng cổ phần, hoặc hạn chế quyền và thậm chỉ là hủy bỏ quyền bỏ phiếu (thường bằng hình thức đổi lấy cổ tức hấp dẫn hơn) sẽ cho phép một số cổ đông có quyền kiểm soát thực sự đối với công ty. Vô hình trung, nhiều cổ đông vốn không có mối liên hệ và nếu xét theo cá nhân thì sẽ bị coi là cổ đông thiểu số, lại có thể phối hợp hành động, kết hợp lại với nhau cho đến khi hình thành nên một nhóm cổ đông đa số thực sự trong Đại hội cổ đông. Thỏa thuận giữa các cổ đông thuộc diện này được điều chỉnh theo nhiều cơ chế phức tạp, đặc biệt là: (i) quyền mua ưu tiên nếu bên tham gia thỏa thuận quyết định bán cổ phần của mình; (ii) cấm bán cổ phần trong một khoảng thời gian nào đó; (iii) cách chọn thành viên Hội đồng quản trị hoặc chọn Chủ tịch hội đồng quản trị; (iv) nghĩa vụ phải cùng thỏa thuận khi bỏ phiếu, cả nhóm sẽ bỏ phiếu với tư cách là một cổ đông duy nhất. Để không phá vỡ lòng tin của các nhà đầu tư nhỏ, một điều kiện không thể thiếu để đảm bảo sự phát triển kinh tế, cổ đông phải được tiếp cận với các thông tin, và nhất là phải tham gia vào tất cả các quyết định liên quan đến những thay đổi nền tảng như phát hành cổ phiếu bổ sung, các giao dịch đặc biệt như là bán tài sản của công ty với giá trị lớn. Các giao dịch có liên quan tới cổ phiếu của công ty phải được thực hiện với sự minh bạch về giá và trong các điều kiện đảm bảo sự công bằng. Việc thực thi một cách công bằng quyền của các cổ đông, đặc biệt là các cổ đông thiểu số và các nhà đầu tư nước ngoài đòi hỏi phải tấn công thực sự vào tình trạng lạm dụng trực tiếp hoặc gián tiếp quyền của cổ đông chi phối có quyền giám sát. Một giao dịch lạm quyền, có nội dung xấu thường rất khó phát hiện, vì thoạt nhìn, đó có thể là một giao dịch bình thường, được thực hiện trong điều kiện hoạt động hàng ngày của công ty. Các giao dịch có vấn đề thuộc diện các giao dịch được liệt kê trong danh sách chưa đầy đủ sau đây: (i) sử dụng và trả lương thưởng cao cho người nhà lãnh đạo hoặc cho những người góp vốn; (ii) quan hệ thương mại và tài chính ưu tiên với các bên có liên quan; (iii) đưa ra các quyết định sai lệch một cách có hệ thống; (iv) phát hành cổ phiếu mới làm thay đổi cơ cấu cổ đông, tạo ưu thế cho cổ đông chi phối, có quyền giám sát. Vì không có cơ sở nào để cấm các hành vi giao dịch như vậy, nên cơ quan giám sát các thị trường tài chính phải đề ra các mức giá chuẩn cần phải tuân thủ, công nhận công khai quyền của các cổ đông trong việc yêu cầu phân tích đánh giá từ các chuyên gia độc lập, và trong một số trường hợp có quyền khiếu nại, khiếu kiện để giải quyết tranh chấp. Mục tiêu đối xử công bằng giữa các cổ đông này chỉ thực hiện được nếu đảm bảo được quyền tiếp cận vô điều kiện với các thông tin phù hợp, tức thời về mọi sự kiện liên quan tới công ty. Việc phổ biến thông tin không chỉ giúp so sánh hiệu quả và năng lực của các cơ quan chế tài khác nhau mà còn giúp tăng tính kỷ luật thị trường và cải thiện hiệu quả quản trị. Ở cấp độ kinh tế vi mô, tính minh bạch càng cao thì các luồng trao đổi của công ty càng tăng, do giá trị của công ty được phát huy tốt hơn trên các thị trường tài chính, và rốt cuộc, sẽ tạo được sự hấp dẫn lớn hơn cho công ty trong con mắt các nhà đầu tư trong nước và nước ngoài. Các nhà đầu tư này quan tâm tới cả các thông tin định kỳ như thông tin tài chính hàng năm hoặc hàng quý và những thông tin có thể ảnh hưởng tới giá thị trường. Do vậy, cần phải cung cấp cho thị trường, theo định dạng chuẩn nếu có thể được, các chi tiết liên quan tới: (i) sự thay đổi về nhân sự lãnh đạo; (ii) các giao dịch và hoạt động không định kỳ nhưng quan trọng, như sáp nhập, tách công ty, v.v.; (iii) mất khách hàng quan trọng; (iv) những thay đổi lớn trong môi trường kinh tế; (v) những tranh 144

Hội nhập kinh tế, tài chính và logistics trong ASEAN chấp mà công ty đang phải đối mặt; (vi) các giao dịch nội gián (insider trading); (vii) các trường hợp nợ không thanh toán; (viii) các trường hợp tiến hành thủ tục phá sản hoặc tái tổ chức công ty. Một khía cạnh khác nữa trong quản trị doanh nghiệp có liên quan tới trách nhiệm của Hội đồng quản trị. Hội đồng quản trị là cơ chế trung gian giữa các cổ đông và lãnh đạo được các cổ đông ủy quyền để ra quyết định. Vai trò của Hội đồng quản trị là làm thế nào để các mục tiêu mà người quản lý theo đuổi không phá vỡ giá trị của công ty đối với cổ đông. Một trong các trách nhiệm của Hội đồng quản trị, và chắc chắn cũng là trách nhiệm gai góc nhất, liên quan quan tới xác định mức lương cho đội ngũ lãnh đạo. Với trách nhiệm này, Hội đồng quản trị sẽ phải liệt kê tất cả các giao dịch mà đội ngũ lãnh đạo, cổ đông chi phối có quyền kiểm soát và các cổ đông khác thực hiện, bất kể nội dung của giao dịch đó là gì (tài chính hay thương mại) và có ảnh hưởng tới công ty trước khi đưa ra bỏ phiếu ở Đại hội cổ đông thường kỳ hoặc bất thường. Xét chung thì việc tuân thủ các nguyên tắc quản trị doanh nghiệp do OECD xây dựng có góp phần vào cải thiện tính thanh khoản và giá trị của công ty, nhưng mức độ đóng góp của từng nguyên tắc lại không giống nhau. Để xác định công ty nào có cơ chế quản trị tốt và xếp loại công ty để giúp cho các nhà đầu tư có thể lựa chọn một cách tỉnh táo, từ năm 2012, một chỉ số đặc thù đã được đề nghị áp dụng, đó là chỉ số ASEAN Scorecard. Chỉ số này được tính toán trên cơ sở đánh giá từng nguyên tắc quản trị theo khung đánh giá mà chúng tôi giới thiệu trong bảng dưới đây. Bên cạnh chỉ số này còn có thêm hệ thống thưởng-phạt tùy theo chất lượng quản trị. Tuy nhiên, phía sau các khái niệm này còn có rất nhiều chi tiết khiến cho việc so sánh các thị trường trong khu vực trở nên khó khăn, thậm chí khập khiễng. Bảng 13. Khung phân tích đánh giá các nguyên tắc quản trị để tính chỉ số ASEAN Scorecard Nguồn: tác giả. Khung phân tích và thu thập dữ liệu về chất lượng quản trị doanh nghiệp phải được xây dựng xoay quanh sáu nhóm câu hỏi lớn: - cơ cấu sở hữu và danh tính của cổ đông quan trọng nhất của mỗi công ty được niêm yết là gì? - đâu là các giao dịch cần có sự đồng ý của các cổ đông, và ở ngưỡng bỏ phiếu nào thì nghị quyết của các cổ đông có hiệu lực? - đâu là tỷ lệ tham gia thực sự của các cổ đông trong Đại hội cổ đông? 145

Những thách thức phát triển chung trong khối ASEAN - quyền bỏ phiếu có được phân bổ một cách đồng nhất giữa các cổ đông hay không? - các cổ đông thiểu số có được bảo vệ công khai trước các vụ giao dịch nội gián hoặc các giao dịch lạm quyền, có nội dung xấu giữa các bên có liên quan hay không? - quy trình bầu thành viên của Hội đồng quản trị là như thế nào? Để nắm được và xác định các trường hợp đối xử không công bằng giữa các cổ đông nhỏ và cổ đông chi phối, cần phải xem xét một vài câu hỏi trong mỗi nhóm để có thể đánh giá một cách định tính cơ chế quản trị. Nội dung này chúng tôi có bài tổng hợp ở phần phụ lục. Đặc biệt, nếu so sánh các thị trường thì không được bỏ qua các đặc thù về thể chế của từng thị trường thành viên trong ASEAN. Đơn cử, có tới 2/3 số các công ty châu Á niêm yết trên thị trường chứng khoán được đặt dưới sự kiểm soát của các gia đình sáng lập. Hiện nay, các công ty này có các mạng lưới chi nhánh và công ty con rất phức tạp và có chung một cổ đông chi phối có quyền kiểm soát. Trong khi đó, các công ty cổ phần ở Việt Nam lại hình thành từ cả một quy trình cổ phần hóa rất dài. Theo thống kê, chính phủ đã mở vốn và cổ phần hóa 3 619 công ty trong giai đoạn 2000-2014, nhưng vẫn nắm giữ đa số vốn. Tuy nhiên, năm 2014, chính phủ chỉ sở hữu trung bình khoảng 32,79% số vốn trong các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. Như trong các nghiên cứu về các thị trường mới nổi thuộc khu vực Trung và Tây Âu, việc phân tích cơ cấu cổ đông phải giúp giải quyết nhiều thách thức: (i) nắm bắt và luật hóa được các chương trình tư nhân hóa (tư nhân hóa một phần so với tư nhân hóa toàn bộ; các điều khoản hợp đồng đặc thù mang đến cơ hội đầu tư cho các nhà đầu tư và vốn hóa theo tên họ sau khi tiến hành tư nhân hóa); (ii) hiểu được bản chất phi chính thức trong quan hệ giữa các cổ đông của một tập đoàn so với một công ty; (iii) hiểu được sự đa dạng của các hệ thống quy định pháp luật, cụ thể phân biệt được sự khác nhau giữa luật dân sự của Pháp so với luật dân sự của Đức so với thông luật của Anh, trong các nghiên cứu liên quan đồng thời đến thị trường của nhiều nước. Cơ cấu cổ đông và hiệu suất doanh nghiệp Nghiên cứu về các vấn đề quản trị khác nhau đã dẫn chúng tôi đến việc tìm hiểu về các khía cạnh cần nắm bắt liên quan đến cách thức tổng hợp thông tin và kết nối thông tin với mục tiêu tạo ra giá trị. Một điều đáng ngạc nhiên là, chỉ tìm hiểu thực địa thông qua các dữ liệu thực mới đã có thể mang đến câu trả lời cho câu hỏi Đâu là mối quan hệ giữa chất lượng quản trị và giá trị của công ty? Kết luận từ các nghiên cứu thực địa đã được thực hiện để tìm hiểu tác động của cơ cấu cổ đông tới hiệu suất công ty, mà chúng tôi tổng hợp trong phần này, cho phép hình dung được rõ hơn lợi ích của các nghiên cứu định lượng và một số vấn đề thách thức về phương pháp luận khi thực hiện mô hình hóa từ thực tế. Khi muốn đánh giá hiệu quả của cơ chế quản trị nội bộ, người ta hay tìm cách phân tích khả năng của các nhà đầu tư, nhất là khả năng của các cổ đông lớn, xem họ có đảm bảo được hiệu suất của công ty thông qua ba phương diện chính sau đây: (i) khả năng tập trung vốn; (ii) việc phân bổ quyền bỏ phiếu; (iii) danh tính của các cổ đông nắm giữ khối cổ phần chi phối. 146

Hội nhập kinh tế, tài chính và logistics trong ASEAN Thoạt nhìn thì kết quả nào cũng đều có thể xảy ra: - cơ cấu cổ đông tập trung sẽ có hiệu ứng tích cực tới hiệu suất công ty: lập luận bảo vệ cho nhận định này nằm ở vai trò chiến lược của các cổ đông lớn (ở vị trí chiếm đa số vốn), nhất là trên các thị trường cần phải tiến hành tái cơ cấu sâu rộng mạng lưới công nghiệp (quan hệ ngoại sinh giữa hiệu suất công ty và biện pháp quản trị); - cơ cấu cổ đông tập trung sẽ có hiệu ứng tiêu cực tới hiệu suất công ty: sự xuất hiện của các vấn đề nghiêm trọng trong các công ty được kiểm soát có thể giải thích cho sự tồn tại của các trường hợp hệ số giảm mạnh trong giá trị của công ty, do các cổ đông nhỏ bị mất sở hữu (quan hệ ngoại sinh giữa hiệu suất công ty và biện pháp quản trị); - không có quan hệ hữu cơ giữa hai đại lượng này: cơ cấu cổ đông của mỗi công ty là tối ưu do kết quả của các lực thị trường. Nói cách khác, ngay cả khi người ta có thể chấp nhận rằng các cổ đông lớn tác động tới chính sách của công ty, vẫn có thể xảy ra trường hợp là các cổ đông đó sẽ lựa chọn, một cách có hệ thống, các công ty mà mình sẽ đầu tư theo tiêu chí hiệu suất quan hệ nội tại giữa hiệu suất và biện pháp quản trị. Chiến lược truyền thống ở đây là đánh giá hiệu suất công ty bằng dữ liệu tùy theo các biện pháp quản trị, đồng thời vẫn kiểm soát được sự hiện diện của các yếu tố tác động khác: Các công cụ đo lường hiệu suất thường được sử dụng nhiều nhất là: - lợi nhuận từ tài sản: được tính toán cho từng công ty vào cuối mỗi năm trong kỳ phân tích, tính bằng tỷ lệ giữa lợi nhuận thô và tổng tài sản; - lợi nhuận từ vốn chủ sở hữu: được tính toán cho từng công ty vào cuối mỗi năm trong kỳ phân tích, tính bằng tỷ lệ giữa lợi nhuận ròng và vốn chủ sở hữu; - hệ số Q Tobin: được tính toán cho từng công ty vào cuối mỗi năm trong kỳ phân tích, chia tổng giá trị vốn hóa chứng khoán và giá trị kế toán của các khoản nợ cho giá trị của tổng tài sản; - hệ số đầu tư: được tính toán cho từng công ty vào cuối mỗi năm trong kỳ phân tích, tính bằng tỷ lệ giữa các khoản chi về vốn và tổng tài sản. Mức độ tập trung trong cơ cấu cổ đông được đánh giá theo quy mô quyền sở hữu và, nếu có thể lần theo tới tận cổ đông cuối cùng, thì đánh giá theo quy mô của quyền bỏ phiếu. Trong trường hợp tính theo quy mô quyền sở hữu, ta nói đến sở hữu trực tiếp, còn trong trường hợp tính theo quy mô quyền bỏ phiếu, ta nói tới sở hữu gián tiếp. Để xác định mức độ tập trung trong cơ cấu cổ đông, ta sẽ bắt đầu bằng xác định vị trí về vốn của các cổ đông được cho là có thể tuyên bố vượt ngưỡng, ít nhất là về sở hữu trực tiếp, sau đó, ta sẽ cộng tổng các vị trí đó lại, đồng thời xây dựng: - chỉ số tập trung: tổng tỷ lệ phần trăm về vốn của các cổ đông có mức độ tham gia vốn lớn, nói chung là ở mức trên 5%; 147

Những thách thức phát triển chung trong khối ASEAN - chỉ số Herfindhal: tổng bình phương về vốn của các cổ đông có mức độ tham gia vốn lớn. Đây là một phiên bản của chỉ số tập trung, chỉ số này dành vị trí lớn hơn cho các cổ đông lớn; - một chỉ số đo bình phương khoảng cách giữa hai lần tham gia vốn liên tiếp, theo kiểu chỉ số đo lường do Maury và Pajuste đề xuất (2005). Có thể thêm vào đó các biến nhị phân để xác định loại cổ đông lớn, nhất là cổ đông nắm đa số vốn như chính phủ, gia đình, công ty, nhà đầu tư là các cơ quan thể chế, tổ chức tài chính hoặc, cổ đông trong nước hay cổ đông nước ngoài (để xác định nguồn gốc của cổ đông). Mức độ sở hữu của một cổ đông có thể tăng lên trong cơ cấu sở hữu hình tháp, hoặc khi có sự sắp xếp thỏa thuận giữa nhiều cổ đông. Để làm rõ sự khác biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát mà cấu trúc cổ đông hình tháp có thể mang lại, ta có thể sử dụng một số trường hợp minh họa của Almeida and Wolfenzon (2006) và Claessens et al. (2000). Tuy nhiên, thực tế phức tạp hơn rất nhiều so với các trường hợp minh họa hơi mang tính đơn giản hóa này, điều này giải thích một phần tại sao hiện nay ít nghiên cứu sử dụng công cụ đo lường là quyền sở hữu vốn gián tiếp, kể cả ở các thị trường phát triển. (xem sơ đồ 7) Trong các biến kiểm soát, các biến được sử dụng phổ biến nhất gồm: - quy mô công ty: tổng tài sản hoặc giá trị vốn hóa chứng khoán, hoặc tổng số nhân viên tính ở đầu mỗi năm trong kỳ phân tích; - đòn bẩy tài chính: tính bằng tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu vào đầu mỗi năm ở kỳ phân tích; - tính hữu hình của tài sản: tính bằng tỷ lệ giữa tài sản hiện tại và tổng tài sản vào đầu mỗi năm trong kỳ phân tích; - lĩnh vực công nghiệp: biến nhị phân được xác định theo tiêu chuẩn công nghiệp; - năm: biến nhị phân cho từng năm trong kỳ phân tích. Hướng và cường độ tác động của mỗi biến trên hiệu suất của công ty được đánh giá dựa trên hệ số ước tính của họ, miễn là nó có ý nghĩa nếu xét trên quan điểm thống kê. Giao dịch giữa các bên liên quan Tài liệu về quản trị doanh nghiệp cho thấy rằng các kỹ thuật khai thác sự giàu có, chẳng hạn như quyền sở hữu lợi nhuận, kinh doanh dựa trên giao dịch nội gián, các hợp đồng đặc quyền với nhà nước, làm sai lệch kết quả của các công ty. Nhiều nghiên cứu thực hiện trên một số thị trường châu Á (Ấn Độ, Hàn Quốc, Hong Kong, Philippines, v.v.) cũng khẳng định là các hành vi như vậy là rất phổ biến và đe dọa đến sự vận hành bình thường của thị trường. Xác định một chiến lược quy định pháp luật là không dễ dàng vì lý do đơn giản rằng không có cách nào để phân biệt một cách chắc chắn giữa các quyết định đưa ra vì lợi ích của công ty và các giao dịch được ký kết mà không tính đến lợi ích của các nhà đầu tư. Tạo thuận lợi cho sự tương tác của cung và cầu trong quá trình hình thành giá cả phụ thuộc vào khả năng hạn chế các giao dịch không được thực hiện theo nguyên tắc thị trường, dẫn đến hình thành tính chất lạm dụng của các giao dịch đó. 148

Hội nhập kinh tế, tài chính và logistics trong ASEAN Sơ đồ 7. Cơ cấu cổ đông hình tháp, cơ cấu số nhiều và cơ cấu nhóm Nguồn: Almeida et Wolfenzon (2006) ; Claessens et al. (2000). 149

Những thách thức phát triển chung trong khối ASEAN Sự gia tăng của giao dịch có nội dung xấu ban đầu có thể làm tăng lợi nhuận mà các nhà đầu tư yêu cầu để đối lấy những rủi ro bổ sung mà họ phải đối mặt trên các thị trường như vậy (dẫn đến tình trạng suy giảm giá trị đại trà ở tất cả các công ty), nhưng ở đầu ra, đây bị coi là một rào cản đối với việc đối xử công bằng với các cổ đông [39], và cuối cùng dẫn tới sự thất bại của thị trường. Trong số các giao dịch có nội dung xấu tiềm tàng, các giao dịch có vấn đề nhất chính là những giao dịch được thực hiện với các bên liên quan, bởi vì trong trường hợp này có nguy cơ thúc đẩy một chính sách giá cả bất lợi cho công ty, nhưng có lợi cho các bên liên quan. Một giao dịch có thể được xếp vào diện này nếu bên đối tác (i) kiểm soát / bị kiểm soát trực tiếp hoặc gián tiếp đến công ty / hoặc bởi công ty (bao gồm các công ty con, công ty mẹ); (ii) là đối tác của một liên doanh ; (iii) là một thành viên của đội ngũ quản lý của công ty hoặc công ty mẹ; (iv) là một thành viên trong gia đình của tất cả những người nói trên, v.v. Tuy nhiên, một khách hàng, nhà cung cấp, nhà phân phối có giao dịch chiếm một tỷ lệ lớn trong toàn bộ hoạt động sau khi có quan hệ phụ thuộc về kinh tế thì không được coi là một bên liên quan. [40] Phân loại một phần của các giao dịch này được trình bày chi tiết trong bảng dưới đây. Bảng 14. Phân loại các giao dịch thuộc diện giao dịch giữa các bên liên quan Nguồn : tác giả. Về chính sách giá, ta hãy xem xét ví dụ về một giao dịch mua hàng hóa và dịch vụ do công ty khác trong nhóm với mức giá cao hơn giá thị trường. Các điều kiện của giao dịch này làm gia tăng chi tiêu, giảm lợi nhuận và do đó, làm giảm cổ tức có thể được trả cho các cổ đông của công ty mua lại. Một giao dịch bán hàng với giá rất thấp sẽ làm giảm doanh thu, lợi nhuận và cổ tức nhưng sẽ dẫn đến tăng lợi nhuận cho bên liên quan. [39] Tính chất lạm dụng, mang nội dung xấu của một giao dịch có thể dẫn đến việc lãnh đạo công ty cố tình mang đến cái nhìn không đúng về hiệu suất doanh nghiệp, với mong muốn thỏa mãn mong đợi của thị trường bằng mọi giá. [40] IAS 24 đưa ra định nghĩa đầy đủ cho thuật ngữ bên liên quan và lập danh sách các trường hợp ngoại lệ. 150

Hội nhập kinh tế, tài chính và logistics trong ASEAN Danh mục các câu trả lời về luật pháp bao gồm các giải pháp đi từ các công cụ pháp lý như báo cáo bắt buộc các giao dịch giữa các bên liên quan hoặc cấm một số giao dịch nhất định [41] cho tới một hệ thống xác nhận ở cấp công ty dựa trên giám sát nội bộ hay giám sát bên ngoài các hoạt động của họ. Tuy nhiên, cho đến nay không có một cách tiếp cận đơn nhất cho vấn đề này. Tư duy về vấn đề này chủ yếu dựa trên một số sự kiện ở các thị trường đã từng giải quyết các giao dịch giữa các bên liên quan. Như vậy, ta có thể thiết lập một cơ chế bảo vệ đầu vào dựa trên các quy tắc công bố thông tin. Theo cơ chế đó, các công ty niêm yết phải báo cáo chi tiết về từng giao dịch kinh doanh, giao dịch tài chính với một bên liên quan mà giá trị của mỗi giao dịch hay giá trị tích lũy cho một khoảng thời gian (thường là 12 tháng) vượt quá một ngưỡng tối thiểu (ví dụ 50 000 $); giao dịch với tài sản của công ty vượt quá một tỷ lệ phần trăm nhất định của giá trị tài sản ròng (thường là 20%). Việc công bố thông tin này phải được thực hiện hoặc liên tục, trong vòng vài ngày sau khi hoàn thành giao dịch, hoặc định kỳ trên cơ sở tổng hợp trong báo cáo hàng năm đã được kiểm toán của công ty. Trong trường hợp thứ nhất, các nhà đầu tư trên thị trường có thể nắm được dần dần các chi tiết của các giao dịch này, lọc thông tin và tích hợp ngay các thông tin đó vào vào giá thị trường. Phản ứng của thị trường trước các thông báo của họ cung cấp một dấu hiệu của tính chất lành hay ác tính của các giao dịch và giúp phân biệt tốt hơn dựa trên bản chất và giá trị của các giao dịch đó. Các vấn đề về giao dịch giữa các bên liên quan nêu bật vai trò quan trọng mà Hội đồng quản trị có thể có đối với việc thiết lập cơ chế quản trị tốt. Trong một số trường hợp, người ta đòi hỏi các giao dịch này phải được sự chấp thuận của Hội đồng quản trị. Tuy nhiên, bất kỳ thành viên nào có lợi ích mâu thuẫn nhau thì cũng đều nên không bỏ phiếu [42]. Cấp độ quyết định có thể được nêu ra trong Đại hội cổ đông, đặc biệt là đối với các giao dịch không thường xuyên có giá trị lớn. Như trong trường hợp trước, nếu bên liên quan là một cổ đông, phiếu bầu của bên đó không nên được tính cho việc ra quyết định. Việc bỏ phiếu của các cổ đông không vụ lợi tại Đại hội cổ đông loại bỏ bất kỳ sự phản đối nào từ các cổ đông bất mãn. Một vài sự kiện đã có về thực tế này cho thấy các doanh nghiệp ban đầu là doanh nghiệp vững nhưng đã bị rơi vào con đường phá sản do các bên có giao dịch nội gián và dần dần hút máu nguồn vốn của doanh nghiệp. Và đáng tiếc là trong bối cảnh như vậy, việc đưa ra tòa trở nên không cần thiết. Để kết luận, chính bản chất của chủ đề mà chúng ta đề cập là bài tập chủ yếu mang tính tư duy nhiều hơn là có thể áp dụng dễ dàng vào thảo luận nhóm. Nói chung hiện nay một số dữ liệu nhất định, chẳng hạn như dữ liệu tài chính đã được tổng hợp trong các cơ sở dữ liệu, nhưng vẫn còn đang thiếu những thông tin quan trọng để xây dựng một chính sách nhất quán không chỉ ở cấp quốc gia mà còn ở cấp khu vực với hệ thống thể chế không đồng nhất. Vào thời điểm hiện tại, các chuyên gia quốc tế đang làm việc với đại diện của các nước ASEAN để nâng cao sự hiểu biết của họ về bối cảnh đặc thù của khu vực. Cần phải nhìn ra đâu là con đường cần đi để đảm bảo việc thực hiện các nguyên tắc có lợi cho các công ty châu Á trong cuộc cạnh tranh khắc nghiệt tìm nguồn tài trợ trên thị trường toàn cầu. Mặc dù có thể là chủ quan nhưng chúng tôi tin rằng câu trả lời phụ thuộc vào mong muốn thu thập những dữ liệu khả thi trong mỗi thị trường về quyền sở hữu, về [41] Doanh nghiệp bị cấm không được rót tín dụng cho lãnh đạo của doanh nghiệp, cho cổ đông chi phối có quyền giám sát và nội gián. [42] Nguyên tắc này mặc dù tốt nhưng không phải lúc nào cũng được tự động áp dụng! 151

Những thách thức phát triển chung trong khối ASEAN sự thay đổi trong cơ cấu sở hữu, về giao dịch giữa các bên liên quan. Đây là một thông tin quan trọng mà hiện tại chúng ta chưa có, kể cả ở châu Âu, cho tất cả các công ty mà số lượng có thể lên tới hàng ngàn. Sẽ là thú vị khi theo dõi những tiến bộ sẽ được trình bày trong hội nghị bàn tròn về quản trị doanh nghiệp ở châu Á sẽ được tổ chức vào cuối tháng 10 năm 2015. Chương trình nghị sự của sự kiện đó ít nhất chứng minh rằng chúng ta đang ở trọng tâm của những mối quan tâm hiện nay của các nhà quản lý. Phụ lục. Bảng hỏi về chủ đề quản trị Những giao dịch, hoạt động nào cần phải được bỏ phiếu thông qua ở Đại hội cổ đông? Bầu thành viên hội đồng quản trị Phân chia cổ tức Phát hành cổ phiếu mới Giao dịch giữa các bên liên quan Sáp nhập với công ty khác Các cổ đông có tham gia thực sự vào Đại hội cổ đông hay không? Các cổ đông có được thông báo đều đặn về việc tổ chức các Đại hội cổ đông hay không? Các đại hội cổ đông có được tổ chức theo cách thức nhất quán hay không? Cổ đông có được tiếp cận từ trước với lịch trình các Đại hội cổ đông hay không? Cổ đông có thể bỏ phiếu qua thư hoặc qua người đại diện không? Cổ đông có thể dễ dàng đặt câu hỏi cho các thành viên của Hội đồng quản trị hay không? Quyền bỏ phiếu có được phân bổ một cách đồng nhất hay không? Bao nhiêu quyền bỏ phiếu được phân cho mỗi cổ phần trong một dòng cổ phần? Có cổ phần nào được cấp quyền phủ quyết trong Đại hội cổ đông hay không (nhìn chung đó là các cổ phần golden shares do Chính phủ nắm giữ trong các công ty được tư nhân hóa một phần/ cổ phần hóa). Các cổ đông thiểu số có được bảo vệ chống lại các giao dịch nội gián và giao dịch có nội dung xấu giữa các bên liên quan hay không? Các giao dịch liên quan đến những người trong công ty có thông tin nội bộ/giao dịch nội gián (lãnh đạo công ty, cổ đông chi phối, người lao động/nhân viên công ty) hoặc các giao dịch có nội dung xấu giữa các bên liên quan được xử lý như thế nào cấm hay bắt buộc công bố? Nếu các giao dịch nội gián cần phải được công bố trên thị trường, thời hạn công bố là bao nhiêu? 152

Hội nhập kinh tế, tài chính và logistics trong ASEAN Thể thức bầu thành viên hội đồng quản trị như thế nào? Các cổ đông thiểu số có thể đề cử đại diện tại hội đồng quản trị hay không? Cổ đông chi phối có thể chỉ định toàn bộ các thành viên của ban lãnh đạo, kể cả những thành viên được cho là độc lập hay không? Quy mô của Hội đồng quản trị là gì, bao nhiêu thành viên là thành viên độc lập? Đâu là tiêu chí đánh giá tư cách độc lập của một thành viên Hội đồng quản trị? - Không có quan hệ với lãnh đạo? - Không có quan hệ với cổ đông chi phối? - Không là đại diện của một công ty khác mà có quan hệ sâu với công ty? Các thành viên độc lập có hành động độc lập hay không? Có quy định số nhiệm kỳ tối đa hay không? Chủ tịch hội đồng quản trị có đồng thời là CEO của công ty hay không? Danh mục tài liệu tham khảo chọn lọc Almeida, H. V. et D. Wolfenzon (2006), A Theory of Pyramidal Ownership and Family Business Groups, Journal of Finance, 61(6), pp. 2637 2680. Claessens, S., S. Djankov et L. H. P. Lang (2000), The Separation of Ownership and Control in Est Asian Corporations, Journal of Financial Economics, 58, pp. 81-112. Maury, B. C. et A. Pajuste (2005), Multiple Large Shareholders and Firm Value, Journal of Banking and Finance, 29(7), pp. 1813-1834. OECD (2015), G20/OECD Principles of Corporate Governance, OECD Publishing, Paris, http://dx.doi. org/10.1787/9789264236882-en. OECD (2014), Public Enforcement and Corporate Governance in Asia: Guidance and Good Practices, OECD Publishing, http://dx.doi.org/10.1787/9789264217409-en. OECD (2014), Improving Corporate Governance in India: Related Party Transactions and Minority Shareholder Protection, Corporate Governance, OECD Publishing, http://dx.doi. org/10.1787/9789264220652-en. OECD (2011), Reform Priorities in Asia: Taking Corporate Governance to a Higher Level, Asian Roundtable on Corporate Governance, www.oecd.org/daf/corporateaffairs/roundtables/asia. Pop, D. (2006), Ownership Competition in the European Transition Arena: Towards a Viable Restructuring? in Financial Development, Integration and Stability: Evidence from Central, Eastern and 153

Những thách thức phát triển chung trong khối ASEAN South-Eastern Europe, edited by Klaus Liebscher and Joseph Christl (eds.), Edward Elgar Publishing Ltd., London, pp. 338-360. Shleifer, A, et R. W. Vishny (1997), A Survey of Corporate Governance, Journal of Finance, 52 (2): pp. 737-783. 2.1.2. Khủng hoảng nợ công châu Âu: bài học kinh nghiệm đối với tương lai hội nhập tiền tệ và tài chính trong ASEAN Cuộc khủng hoảng hệ thống tài chính thế giới bắt đầu từ mùa hè năm 2007 đã để lại những tác động nặng nề và lâu dài tới các nền kinh tế thực, không phân biệt đó là nước phát triển hay nước đang phát triển. Mặc dù tâm chấn cuộc khủng hoảng nằm ở một nước phát triển là Hoa Kỳ, nhưng cuộc khủng hoảng này đã lây lan ra nhiều nước khác có kết nối với nền kinh tế thế giới. Như trường hợp các nước châu Á có mức độ mở cửa kinh tế lớn nhất, cuộc khủng hoảng này đã giáng một đòn mạnh vào nền kinh tế các nước này thông qua kênh trao đổi thương mại. Trên quy mô thế giới, theo đánh giá của Quỹ Tiền tệ Quốc tế IMF (IMF, 2012), cuộc khủng hoảng đã làm bay hơi 1/5 GDP toàn cầu. Nhìn chung, lãnh đạo ở hầu hết các nước đã có những phản ứng rất tích cực trước cuộc khủng hoảng, vì họ đã tốn kém rất nhiều vào việc sử dụng các biện pháp giải quyết tình trạng chệch choạc của hệ thống tài chính: bơm tiền cho các ngân hàng thương mại để tăng thanh khoản, mua các tài sản xấu làm trì trệ các tổ chức tài chính hệ thống đang bên bờ vực phá sản, bảo lãnh nợ trước các ngân hàng cho vay và người gửi tiền ở các ngân hàng lớn, cung cấp thanh khoản từ các ngân hàng trung ương, v.v. Biểu đồ 11. Hỗ trợ tài chính ồ ạt từ ngân sách cho hệ thống tài chính châu Âu (% GDP) Nguồn: Ủy ban Châu Âu (2011). 154

Hội nhập kinh tế, tài chính và logistics trong ASEAN Tác động suy thoái của cuộc khủng hoảng tài chính ngân hàng cũng lan sang nền kinh tế thực. Theo đó, dự báo tăng trưởng luôn bị điều chỉnh giảm và tình hình kinh tế vĩ mô bị đi xuống thảm hại sau khủng hoảng. Các hiện tượng đóng băng tín dụng Credit Crunch tức là tín dụng của các ngân hàng cấp cho khu vực tư nhân bị thu hẹp lại đáng kể xảy ra ở hầu hết các nước phát triển. Thiệt hại về thuế liên quan đến các biện pháp giải quyết khủng hoảng đã làm thâm thủng ngân sách các quốc gia. Thâm hụt ngân sách tăng ở hầu hết các nước và làm phát sinh các vấn đề nghiêm trọng về khả năng chi trả trong quản lý tài chính công, nhất là ở châu Âu. Môi trường kinh tế vĩ mô suy thoái và thất nghiệp gia tăng ở mức kỷ lục cũng làm trầm trọng thêm tình hình và làm gia tăng tác động suy thoái từ ban đầu của cuộc khủng hoảng. Biểu đồ 12. Tín dụng cho khu vực tư nhân (tỷ lệ tăng trưởng hàng năm, %) Nguồn: các thống kê công bố của các ngân hàng trung ương. Trong phần một của chương này chúng tôi đề cập tới các tác động kinh tế vi mô chính của cuộc khủng hoàng tài chính. Trong phần hai, chúng tôi sẽ mô tả các nguyên nhân chính của cuộc khủng hoảng nợ công châu Âu. Tác động của cuộc khủng hoảng này tới tương lai hội nhập tài chính và tiền tệ trong Asean sẽ được chúng tôi đề cập đến trong phần tiếp theo. Trong phần cuối, chúng tôi đưa ra một vài nhận xét mang tính kết luận. Tác động kinh tế vĩ mô của cuộc khủng hoảng tài chính Do các ngân hàng đóng vai trò sống còn trong hệ thống tài chính, nên khi tình hình tài chính của các ngân hàng đi xuống sau khi một cuộc khủng hoảng tài chính nào đó nổ ra, môi trường kinh tế vĩ mô cũng sẽ bị xấu đi. Nghiên cứu tác động kinh tế vĩ mô của các cuộc khủng hoảng tài chính ngân hàng đã xảy ra trước đây cho thấy tình trạng sụt giảm mạnh và kéo dài của giá tài sản, đặc biệt là giá bất động sản và giá chứng khoán, sau mỗi giai đoạn khủng hoảng xem thêm nghiên cứu của Reinhart và Rogoff (2009a), (2009b) và các tài liệu tham khảo khác được liệt kê trong chương này. 155

Những thách thức phát triển chung trong khối ASEAN Đơn cử, giá bất động sản đã giảm trung bình khoảng 35% trong giai đoạn năm năm trong và sau các cuộc khủng hoảng hệ thống, giá chứng khoán cũng giảm ở mức ấn tượng (trung bình 55%), nhưng trong khoảng thời gian ngắn hơn, từ ba đến bốn4 năm. Song song với đó, tỷ lệ thất nghiệp cũng tăng mạnh, hoạt động kinh tế sụt giảm, GDP bình quân đầu người giảm trung bình hơn 9%. Thâm hụt ngân sách tăng do tác động tổng hợp của hai yếu tố. Thứ nhất, do hoạt động kinh tế sụt giảm, nguồn thu từ thuế cũng bị giảm theo. Thứ hai, áp lực thâm hụt ngân sách có nguyên nhân từ việc chi tiêu công tăng, do phải thực hiện các chính sách kích thích kinh tế, các chính sách thuế bị điều chỉnh, cấp hỗ trợ cho các tổ chức tài chính, v.v. Theo các số liệu thống kê tổng hợp (xem biểu đồ 11), hỗ trợ từ ngân sách cho lĩnh vực tài chính trong cuộc khủng hoảng tài chính 2007 ở nhiều nước châu Âu đã được thực hiện ồ ạt. Đơn cử một trường hợp điển hình, toàn bộ các biện pháp hỗ trợ dành cho các tổ chức tài chính của Ireland trong cuộc khủng hoảng mới đây như bơm vốn cho các ngân hàng, bảo lãnh nợ, các kế hoạch phục hồi, v.v. chiếm khoảng 270% GDP của nước này! Tác động của các biện pháp này tới thâm hụt ngân sách do vậy là rất lớn. Như trường hợp Thụy Điển, trước khi xảy ra cuộc khủng hoảng đầu những năm 1990, nước này có mức thặng dư ngân sách khoảng 4% GDP. Sau khi cuộc khủng hoảng nổ ra, thâm hụt ngân sách của Thụy Điển đã lên tới 15% GDP. Bảng 15. Tác động của các cuộc khủng hoảng tài chính tới thâm hụt ngân sách (tính theo % GDP) Nguồn: Reinhart et Rogoff (2009b). Mặc nhiên, thâm hụt ngân sách dồn lại trong những năm khủng hoảng sẽ dẫn tới tình trạng nợ công gia tăng. Tác động tổng hợp tới nợ công trong vòng ba năm sau khi khủng hoảng xảy ra đã lên tới 86%. Tình hình ngân sách đi xuống đã khiến cho nguy cơ nợ quốc gia tăng cao, điểm đánh giá tín nhiệm quốc gia giảm, xác suất không có khả năng thanh toán tăng, và cuối cùng, dẫn tới chi phí nợ tăng (chi phí rủi ro về nợ). 156

Hội nhập kinh tế, tài chính và logistics trong ASEAN Biểu đồ 13. Tác động tổng hợp liên tục ba năm của cuộc khủng hoảng tài chính tới nợ công Index = 100 vào năm xảy ra khủng hoảng Trung bình trong lịch sử 186,3 (tăng 86%) Nguồn: Reinhart et Rogoff (2009b). Từ khủng hoảng ngân hàng tới khủng hoảng nợ công châu Âu Một trong những nghịch lý đáng ngạc nhiên nhất liên quan đến cuộc khủng hoảng nợ công đó là cuộc khủng hoảng nợ công sâu rộng nhất trong lịch sử EU kể từ khi thành lập, và ẩn sau nó là cuộc khủng hoảng đồng tiền chung, lại có tâm chấn nằm ở một nước nhỏ là Hy Lạp, nước này chỉ chiếm 2% GDP trong khu vực đồng euro (de Grauwe, 2012). Như vậy, vấn đề đặt ra ở đây là tìm hiểu làm thế nào mà làn sóng lan tỏa từ cú sốc ban đầu, tức là cuộc khủng hoảng Hy Lạp, lại có thể vươn tới các nước thành viên khác và thậm chí đe dọa tới tương lai của EU. Mục tiêu của chúng tôi là phân tích hiện tượng lây lan này và hiểu được các nguyên nhân chính của nó. Trước hết, hãy nhắc qua các sự kiện. Mùa thu năm 2009, các nước trung tâm châu Âu đang chuẩn bị thoát khỏi cuộc khủng hoảng tài chính, chính phủ xã hội mới của Hy Lạp vừa mới lên nắm quyền vào tháng 11 năm 2009 đã công bố mức thâm hụt ngân sách lên tới 12% GDP cho năm đó, mức thâm hụt này cao hơn gấp 2 lần so với mức được chính phủ tiền nhiệm công bố. Tin xấu đã nhanh chóng gây ra hiệu ứng. Lần đầu tiên trong vòng 10 năm, các tổ chức xếp hạng tín nhiệm đã đánh tụt điểm của Hy Lạp xuống mức BBB+, tức là nằm dưới rất nhiều ngưỡng phân cách các khoản đầu tư cho chất lượng (Investment Grade) và các khoản đầu cơ (Junk Bonds). Các thị trường tài chính hoảng loạn, tỷ lệ lãi suất cho các loại trái phiếu cổ phiếu của Hy Lạp tăng mạnh và làm gia tăng hơn nữa gánh nặng nợ công và làm tăng nguy cơ không thể trả nợ của nước này. Trong bối cảnh đó, việc tái đầu tư cho các khoản nợ của Hy Lạp trở thành một vấn đề. Kế hoạch giải cứu đầu tiên với trị giá 110 tỷ euro cho 3 năm do EU và IMF thông qua vào tháng 5 năm 2010, đã được quyết định tăng lên ở mức cao hơn vào tháng 10 năm 2011 là 130 tỷ euro. Tuy nhiên, gói giải cứu này vẫn không đủ để trấn an các thị trường và ngăn chặn bóng ma cuộc khủng hoàng lòng tin lan rộng sang các nước khác vốn là các nước không nằm trong tâm điểm của khu vực đồng euro như 157

Những thách thức phát triển chung trong khối ASEAN Bồ Đào Nha, Ireland, Italia và Tây Ban Nha. Các thị trường tài chính đã trừng phạt các nước này qua việc yêu cầu mức bù đắp (hoặc trả chi phí rủi ro nợ) cao hơn để phòng ngừa nguy cơ vỡ nợ, nguy cơ này được đánh giá ở mức độ cao hơn. Cuộc khủng hoảng lòng tin đã làm bộc lộ những lỗ hổng lớn trong cơ cấu tổ chức thể chế của EU cũng như tình trạng mất cân bằng nghiêm trọng ở các nước thành viên. Bảng 16. Phần nợ chính phủ do các ngân hàng nắm giữ (tỷ euro) Ireland Ireland Nguồn: European Banking Authority. 158

Hội nhập kinh tế, tài chính và logistics trong ASEAN Hiện tượng lây lan từ cuộc khủng hoảng Hy Lạp có hai bản chất. Thứ nhất, như chúng tôi vừa mô tả, cuộc khủng hoảng Hy Lạp đã lan rộng, qua kênh của các thị trường tài chính, tới các nước thành viên EU với tình hình ngân sách nội tại yếu kém. Các nhà đầu tư vốn trước đó đã phải gánh chịu hậu quả từ tình trạng giảm giá trị nghiêm trọng của các trái phiếu, cổ phiếu Hy Lạp đã phải nhanh chóng rũ bỏ các trái phiếu, cổ phiếu do các nước khác cũng bị ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng lòng tin phát hành, và điều này làm gia tăng hơn nữa gánh nặng cho nợ công. Tâm lý hoảng loạn đã dẫn đến vô số những lời tiên tri với tác động khủng khiếp đối với tình hình ngân sách của các nước liên quan. Thứ hai, cuộc khủng hoảng lây lan thông qua quan hệ trực tiếp và gián tiếp giữa thị trường trái phiếu chính phủ và lĩnh vực ngân hàng. Ở mỗi nước, nhiều ngân hàng và các tổ chức tài chính khác nắm giữ phần lớn các khoản nợ trái phiếu của chính phủ. (xem bảng 16) Tình trạng sở hữu nợ chính phủ trình bày ở trên thuộc loại sở hữu chéo (ví dụ trường hợp của Hy Lạp, các khoản nợ này do nhiều ngân hàng và các nhà đầu tư tư nhân ở các nước khác, như ở Pháp, Đức, v.v. cùng nắm giữ) và sở hữu trực tiếp (các khoản nợ chính phủ của Hy Lạp do các ngân hàng Hy Lạp nắm giữ, v.v.). Biểu đồ 14. Mức độ đối mặt (của nhà nước và tư nhân) trước nguy cơ vỡ nợ của Hy Lạp (tỷ USD) Nguồn: BIS Quarterly Review (2011). Khi giá của trái phiếu chính phủ Hy Lạp bị sụt giảm trên thị trường chứng khoán, các tổ chức tài chính nắm giữ các tài sản này phải chịu lỗ, và tình hình tài chính của họ xấu đi nghiêm trọng. Tình trạng này làm cho vấn đề mất khả năng thanh toán của hệ thống ngân hàng trở nên trầm trọng hơn và là lý do để chính phủ có các động thái mới để giải cứu các ngân hàng đang trên bờ vực phá sản, hiệu ứng boomerang của tình trạng này khiến cho vấn đề nợ công càng trở nên trầm trọng hơn. 159

Những thách thức phát triển chung trong khối ASEAN Để tổng hợp và hiểu rõ hơn vòng xoáy ma quỷ giữa nguy cơ nợ quốc gia và nguy cơ nợ ngân hàng, chúng tôi xin liệt kê dưới đây bốn kênh lây lan có tác động qua lại lẫn nhau: - Kênh thứ nhất là danh mục tài sản do các ngân hàng nắm giữ: trái phiếu chính phủ do các ngân hàng nắm giữ bị mất giá trị và từ đó tác động tới tình hình tài chính của các ngân hàng, dẫn tới chi phí vốn đội lên; - Kênh thứ hai là kênh tài sản thế chấp: trái phiếu chính phủ thường được các ngân hàng sử dụng làm tài sản thế chấp để tái cấp vốn trên thị trường liên ngân hàng hoặc thế chấp cho các khoản vay từ ngân hàng trung ương. Hậu quả là, giá trị tài sản thế chấp bị suy giảm do nguy cơ nợ chính phủ tăng cao, điều này làm tăng chi phí vốn của các ngân hàng và/hoặc dẫn tới việc phân phối lại trên các thị trường khác nhau; - Kênh thứ ba là kênh đánh giá xếp hạng tín dụng: trong thực tiễn, điểm xếp hạng tín nhiệm quốc gia được sử dụng như mức trần đối với các nhà phát hành trái phiếu cổ phiếu tư nhân. Nói cách khác, nếu điểm xếp hạng tín nhiệm quốc gia bị đánh tụt, tác động của nó sẽ là trong vài tháng tiếp theo đó điểm xếp hạng tín dụng đối với các nhà phát hành tư nhân sẽ bị giảm dây chuyền, đặc biệt là tín dụng của các ngân hàng; - Kênh thứ tư là bảo lãnh từ chính phủ: tình hình tài chính của Nhà nước xấu đi khiến người ta nghi ngờ khả năng của Nhà nước trong việc hỗ trợ tài chính cho các tổ chức tài chính mà thị trường đánh giá là các tổ chức tài chính có hệ thống. Điều này làm tăng nguy cơ mất khả năng thanh toán của các ngân hàng cũng như tăng chi phí vốn. Sơ đồ 8. Nguy cơ nợ chính phủ và nguy cơ nợ ngân hàng: một vòng xoáy ma quỷ Nguồn: Ngân hàng trung ương Pháp Banque de France (2012). 160

Hội nhập kinh tế, tài chính và logistics trong ASEAN Trong thực tiễn, một số nghiên cứu được thực hiện gần đây đã cho thấy đây đúng là các kênh truyền dẫn của cuộc khủng hoảng. Theo đó, các ngân hàng phải đối mặt nhiều nhất với nguy cơ nợ quốc gia, tức là các ngân hàng nắm giữ nhiều nhất số trái phiếu chính phủ do các cơ quan chính phủ đang gặp khó khăn phát hành đã giảm tương đối nhiều hơn, từ 20% đến 25% (!) lượng tín dụng cung cấp, so với các ngân hàng không phải đối mặt với các nguy cơ này (Acharya et al., 2015; Popov và Van Horen, 2015; De Marco, 2016). Bên cạnh đó, các ngân hàng phải đối mặt nhiều nhất với nguy cơ nợ chính phủ cũng phải chịu thiệt hại giảm giá mạnh trên thị trường chứng khoán, nếu so với các ngân hàng có mức độ đối mặt với rủi ro thấp hơn (Arezki et al., 2011). Cuối cùng, có vẻ như các ngân hàng phải đối mặt nhiều nhất với nguy cơ nợ chính phủ cũng đồng thời phải đối mặt với tình trạng rút tiền mạnh hơn, trong khi nguy cơ này lại thấp hơn đối với các ngân hàng khác có mức độ đối mặt ít hơn với rủi ro nợ chính phủ (Correa et al., 2012). Biểu đồ 15. Tình trạng rút tiền ở các nước Nguồn: thống kê do các ngân hàng trung ương châu Âu công bố. Tất nhiên, hiện tượng lây lan của cuộc khủng hoảng trong các nước thuộc khu vực đồng euro một mặt cũng được tạo thuận lợi từ xu hướng hội nhập tài chính, và mặt khác từ sự thiếu vắng một cơ chế quản lý khủng hoảng hiệu quả và đáng tin cậy trong EU. Thực tế, trong cấu trúc tổ chức thể chế hiện nay của khu vực đồng euro, người ta không dự trù khả năng thực hiện các giao dịch chuyển giao tài chính từ các nước có nền tài chính vững chắc sang các nước có khó khăn. Thêm nữa, hiệp ước Maastricht cấm EU hoặc các nước thành viên đảm nhận nợ của một nước thành viên khác đây gọi là điều khoản không bailout hoặc no bailout clause trong tiếng Anh. Khi cuộc khủng hoảng Hy Lạp lên đến đỉnh điểm, vào đầu năm 2010, các nước thành viên khác do đó không có một công cụ thể chế nào để có thể ứng phó một cách phù hợp. 161

Những thách thức phát triển chung trong khối ASEAN Biểu đồ 16. Thống nhất lãi suất sau khi chuyển sang sử dụng đồng euro Ireland Nguồn: thống kê do các ngân hàng trung ương châu Âu công bố. Một yếu tố quan trọng khác để hiểu được cuộc khủng hoảng nợ công châu Âu là tình trạng neo tỷ lệ lãi suất rất đáng ngạc nhiên giữa các nước thành viên của EU kể từ khi có thông báo về chính sách đồng tiền chung được đưa ra vào đầu những năm 1990. Như trong biểu đồ trên đây, việc neo lãi suất được điều chỉnh theo hướng đi xuống, tức là lãi suất của các nước thành viên được điều chỉnh tiến về mức lãi suất của Đức, tức là mức lãi suất thấp nhất, và là mức lãi suất của nước thành viên vững nhất về tài chính. Đơn cử một ví dụ, lãi suất tính ở ba tháng sau khi tham gia khu vực đồng euro đã giảm từ 22% xuống còn 3%/năm đối với Hy Lạp, từ 15% xuống còn 3%/năm đối với Tây Ban Nha và Italia, và từ 20% xuống còn 3%/năm đối với Ai-len. Đây là một nghịch lý vì lợi thế so sánh của các nước trong khu vực đồng euro là không giống nhau, và mức độ trang bị ban đầu về các yếu tố tư liệu sản xuất (vốn con người, trình độ công nghiệp hóa, thu nhập đầu người, v.v.) cũng không đồng nhất. Chẳng hạn, trước khủng hoảng, giá trị sản xuất công nghiệp chiếm tỷ trọng khoảng 7% GDP của Hy Lạp, 12% GDP của Pháp và Tây Ban Nha và chiếm 21% GDP của Đức, trong khi thu nhập đầu người ở Đức là 31 000 euro, 22 000 euro ở Tây Ban Nha và 20 000 euro ở Hy Lạp. Mức lãi suất rất thấp đã dẫn đến hình thành bong bóng trên thị trường tín dụng và thị trường bất động sản. Trong gian đoạn 1995-2008, giá bất động sản tăng gấp 4,7 lần ở Ai-len, 3,5 lần ở Hy Lạp, 3,6 lần ở Tây Ban Nha, 2,8 lần ở Italia và 1,8 lần ở Bồ Đào Nha. 162

Hội nhập kinh tế, tài chính và logistics trong ASEAN Biểu đồ 17. Tăng trưởng lãi suất ngân hàng ở châu Âu Nguồn: De Grauwe (2012). Biểu đồ 18. Giá bất động sản và tăng trưởng tín dụng Nguồn: Quỹ tiền tệ quốc tế IMF (2009). Theo biểu đồ 18, tình trạng nợ quá mức cộng thêm với việc tiếp cận tín dụng dễ dàng đã khiến cho giá bất động sản tăng và làm hình thành bong bóng đầu cơ trên các thị trường bất động sản, ít nhất là ở hai nước Tây Ban Nha và Ireland. Nếu nhìn ngược lại, ngày nay ta có thể thấy là tín dụng giá rẻ được áp dụng trong nhiều thập kỷ đã dẫn tới tình trạng phình ra đến mức vượt quá khả năng chịu đựng của nợ tư (ở các nước như Ireland, Bồ Đào Nha và Tây Ban Nha) và cả nợ công (ở các nước như Hy Lạp và Bồ Đào Nha). 163

Những thách thức phát triển chung trong khối ASEAN Bảng 17. Biến động tỷ suất nợ công và nợ tư (1999-2007) Ireland Nguồn: De Grauwe (2012). Cũng xin lưu ý là các nước rơi vào tình trạng bong bóng nghiêm trọng nhất cũng là các nước có lãi suất cao nhất trước khi chuyển sang sử dụng đồng euro. Triển vọng hội nhập EU đột nhiên giúp các nước này được hưởng các mức lãi suất thấp quá mức, góp phần làm cho tăng trưởng cũng cao quá mức, và cuối cùng lên đến mức vượt quá khả năng chịu đựng. Bài học kinh nghiệm từ cuộc khủng hoảng nợ công châu Âu đối với tương lai hội nhập tiền tệ và tài chính trong ASEAN So với nền kinh tế của các nước phương Tây, các nền kinh tế châu Á chịu tác động từ cuộc khủng hoảng tài chính 2007 muộn hơn. Kênh lây lan chính của cuộc khủng hoảng này tới khu vực châu Á là kênh thương mại quốc tế và xuất nhập khẩu. Nhu cầu từ các nước phát triển giảm mạnh khiến cho kim ngạch xuất khẩu của châu Á tới các nước trên thế giới sụt giảm, và do đó kéo theo tình trạng giảm sút sản xuất và thu nhập. Xét trên góc độ tài chính thuần túy, các ngân hàng hoạt động tại châu Á gần như nằm ngoài vòng xoáy của cuộc khủng hoảng. Thực tế, các ngân hàng này nhìn chung có tình hình tài chính tốt trước khi khủng hoảng xảy ra, họ cũng nắm giữ các danh mục tài sản truyền thống, chủ yếu hướng tới các thị trường địa phương, ít có các khoản đầu tư vào các tài sản đầu cơ phát hành trên các thị trường vốn quốc tế. Trước khi xảy ra khủng hoảng nợ công EU thường được coi là điển hình thành công về hội nhập kinh tế, tài chính và tiền tệ và là hình mẫu cho các nước và các khu vực khác trên thế giới. Cuộc khủng hoảng xảy ra đã làm thay đổi hoàn toàn thế cờ và làm bộc lộ nhiều lỗ hổng trong cấu trúc thể chế của EU, và đây cũng là những tín hiệu báo động cho các vùng còn lại trên thế giới. Có thể rút ra bài học gì từ kinh nghiệm đau đớn của EU với những nguyên nhân mà chúng tôi đã trình bày ở phần phía trên? Trong phần này chúng tôi sẽ nhấn mạnh tới năm bài học kinh nghiệm mà theo chúng tôi là quan trọng nhất (để có thể bàn luận thêm, xin mời tham khảo Eichengreen, 2011; Kawai et al. 2015; Volz, 2012). Đó là: (i) cần thiết phải lựa chọn cách thức hội nhập tài chính và hợp tác tiền tệ từ từ 164