Journal of Science 2016, Vol. 10 (2), Part B: Political Sciences, Economics and Law MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ KINH DOANH: VAI TR

Bản ghi

1 MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ KINH DOANH: VAI TRÒ TƯƠNG TÁC CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC Đoàn Vinh Thăng Trường Đại học An Giang Thông tin chung: Ngày nhận bài: 31/03/2016 Ngày nhận kết quả bình duyệt: 05/05/2016 Ngày chấp nhận đăng: 06/2016 Title: Relationship between capital structure and firm performance: interactive role of state ownership Từ khóa: Cấu trúc vốn, hiệu quả kinh doanh, vai trò tương tác, sở hữu nhà nước, Việt Nam Keywords: Capital structure, firm performance, interactive role, State ownership, Vietnam ABSTRACT This study investigates the impact of capital structure on the performance of Vietnamese State-owned corporations. The OLS regression model indicates that capital structure and firm performance, proxied by ROA and ROE ratio, has an inverted U-shape relationship. In addition, the result also shows the interactive effect of state ownership on the association between capital structure and firm performance, there in, the effect of the debt over asset ratio (capital structure) on business performance is weaker in the case of Statecontrolled corporations. TÓM TẮT Nghiên cứu này xem xét ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên hiệu quả kinh doanh của công ty cổ phần có vốn nhà nước tại Việt Nam. Kết quả ước lượng bằng mô hình hồi quy theo phương pháp OLS cho thấy rằng, cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh, đại diện bởi tỉ số ROA và ROE, có mối quan hệ hình chữ U ngược. Bên cạnh đó, nghiên cứu này còn cho thấy ảnh hưởng tương tác của sở hữu nhà nước lên mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh, trong đó, ảnh hưởng của tỉ lệ nợ trên tổng tài sản (cấu trúc vốn) lên hiệu quả kinh doanh càng yếu hơn trong trường hợp các doanh nghiệp bị chi phối bởi nhà nước. 1. ĐẶT VẤN ĐỀ Cấu trúc vốn là hỗn hợp giữa nợ và vốn cổ phần mà công ty sử dụng để tài trợ cho các hoạt động đầu tư và kinh doanh (Nguyễn Minh Kiều, 2009). Lý thuyết về cấu trúc vốn được đề xuất đầu tiên bởi Modigliani và Miller (1958) cho rằng, cấu trúc vốn không có ảnh hưởng lên giá trị công ty. Lý thuyết này được xây dựng dựa trên những giả định phi thực tế về sự hoàn hảo của thị trường như không có thuế và chi phí giao dịch, công ty có thể vay với cùng một mức lãi suất, thông tin có sẵn cho tất cả các nhà đầu tư. Trong thực tế, những giả định này không tồn tại (Modigliani và Miller, 1958; Ahmad, Abdullah & Roslan, 2012). Do đó, khi xem xét lại điều kiện thực tế của thị trường như có sự tồn tại của thuế, Modigliani và Miller (1963) đã kết luận rằng, công ty nên sử dụng càng nhiều nợ càng tốt để gia tăng giá trị công ty nhờ tác dụng của lá chắn thuế. Tuy nhiên, nếu công ty sử dụng nợ vay quá nhiều sẽ làm tăng nguy cơ phá sản (Trương Đông Lộc & Võ Kiều Trang, 2008). Trong khi đó, Auerback (1987, dẫn theo Majumdar & Chhibber, 1999) cho rằng, tài trợ cho các hoạt động của công ty bằng vốn vay sẽ làm tăng cả rủi ro cũng như lợi nhuận. 20

2 Vậy, mức độ sử dụng nợ vay như thế nào là hợp lý để gia tăng tác dụng của nợ vay như là lá chắn thuế, từ đó giúp gia tăng hiệu quả kinh doanh hoặc giá trị công ty? Vấn đề này nhận được sự quan tâm của khá nhiều học giả (San & Heng, 2011). Tuy nhiên, những kết quả nghiên cứu cho đến thời điểm hiện tại còn chưa thống nhất. Nhiều nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của công ty có mối quan hệ ngược chiều (Alalade, Oguntodu & Adelakun, 2015; Đoàn Ngọc Phúc, 2014; Ahmad, Abdullah & Roslan, 2012; Pratheepkanth, 2011; Cheng, 2009; Zeitun & Tian, 2007; Hammes & Chen, 2004; Agarwal & Elston, 2001; Gleason, Mathur & Mathur, 2000; Majumdar & Chhibber, 1999; Krishnan & Moyer, 1997; Harris & Raviv, 1991). Kết quả nghiên cứu của Abor (2005); Berger và Di Patti (2006); Akintoye (2007); Akintoye (2008) lại cho thấy tỉ lệ nợ trên tổng tài sản và hiệu quả kinh doanh của công ty có mối quan hệ đồng biến. Trong khi đó, Margaritis và Psillaki (2010); Stulz (1990) lại báo cáo về mối quan hệ phi tuyến tính ngược giữa tỉ lệ nợ trên tổng tài sản và hiệu quả kinh doanh. Nguyên nhân của những kết luận khác biệt này là do hầu hết các nghiên cứu trước đây chỉ xem xét ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên hiệu quả kinh doanh dựa trên mối quan hệ tuyến tính thông thường mà không xem xét liệu rằng khi công ty sử dụng nợ quá ít hoặc quá nhiều sẽ ảnh hưởng tích cực hay tiêu cực lên hiệu quả kinh doanh, như kết luận của Jensen (1986), Madan (2007), Tian và Zeitun (2007) khi cho rằng có một cấu trúc vốn thích hợp, và nếu nợ vay vượt qua mức đó sẽ làm giảm lợi ích của nợ bởi vì sự gia tăng chi phí đại diện của nợ và rủi ro tài chính. Ngoài ra, mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của công ty còn bị ảnh hưởng tương tác của những yếu tố khác như khủng hoảng (Zeitun & Tian, 2007; Deesomsak, Paudyal & Pescetto, 2004) hoặc cấu trúc sở hữu (Chaganti & Damanpour, 1991; Chai-Hui Chao, 2012). Do vậy, nghiên cứu này được thực hiện để mang lại cái nhìn sâu sắc hơn về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của công ty, trong đó có xem xét đến mối quan hệ phi tuyến tính cũng như ảnh hưởng tương tác của cấu trúc sở hữu lên mối quan hệ này. 2. TỔNG QUAN TÀI LIỆU VÀ GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của công ty là một vấn đề nhận được sự quan tâm đáng kể của các nhà nghiên cứu cũng như những người quản lý công ty (San & Heng, 2011). Tuy nhiên, những kết quả nghiên cứu cho đến thời điểm hiện tại còn chưa thống nhất. Kết quả ước lượng của Abor (2005) cho thấy, ảnh hưởng đồng biến của tỉ lệ nợ trên tổng tài sản lên tỉ số ROE của 20 công ty niêm yết tại Ghana trong giai đoạn Ủng hộ cho kết luận của Abor (2005), Gill, Biger và Mathur (2011) cũng quan sát thấy mối quan hệ cùng chiều giữa tỉ lệ nợ và hệ số ROE trong mẫu gồm 272 công ty dịch vụ và sản xuất niêm yết tại New York giai đoạn Bên cạnh đó, nghiên cứu của Berger và Di Patti (2006) chỉ ra rằng, tỉ trọng của nợ trong cơ cấu tài sản gia tăng 1% sẽ làm cho khả năng sinh lợi của công ty tăng 6%, thậm chí trong trường hợp nợ ở mức rất cao. Nguyên nhân dẫn đến kết luận này là do Berger và Di Patti (2006) dựa trên mẫu quan sát là các ngân hàng tại Hoa Kỳ. Trái ngược hoàn toàn với những kết luận ở trên, Majumdar và Chhibber (1999) tìm thấy bằng chứng có ý nghĩa thống kê về mối quan hệ ngược chiều giữa cấu trúc vốn và thành quả kinh doanh dựa trên một mẫu quan sát gồm công ty tại Ấn Độ trong giai đoạn Nghiên cứu của Gleason và Mathur (2000) cũng cho thấy ảnh hưởng tiêu cực của tỉ lệ nợ trên tổng tài sản lên hệ số ROA của các công ty trong ngành bán lẻ tại 14 quốc gia ở Châu Âu. Gleason và cs. (2000) giải thích rằng, các nhà bán lẻ tại Châu Âu có mức sử dụng nợ vay nhiều hơn mức thích hợp và do đó ảnh hưởng xấu đến thành quả công ty. 21

3 Zeitun và Tian (2007) khi xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn (đại diện bởi tỉ lệ nợ trên tổng tài sản) và hiệu quả kinh doanh (đại diện bởi hệ số ROA và ROE) của 167 công ty tại Jordan trong giai đoạn đã kết luận rằng, cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh có mối quan hệ ngược chiều. Kết luận của Zeitun và Tian (2007) được hỗ trợ bởi phát hiện của Harris và Raviv (1991); Krishnan và Moyer (1997); Agarwal và Elston (2001). Kết quả nghiên cứu của Ahmad, Abdullah và Roslan (2012), dựa trên mẫu quan sát gồm 58 công ty niêm yết tại Malaysia trong giai đoạn cũng đã cho thấy rằng, ROA và ROE của các công ty sẽ giảm khi mức sử dụng nợ vay tăng cao. Pratheepkanth (2011) giải thích rằng, công ty phụ thuộc quá nhiều vào vốn vay sẽ phải chi trả nhiều lãi vay và do đó làm giảm hiệu quả kinh doanh. Alalade, Oguntodu và Adelakun (2015) khuyên rằng, người quản lý công ty nên giảm mức sử dụng nợ vay để gia tăng thành quả công ty dựa trên nghiên cứu một nhóm các công ty ngành thực phẩm tại Nigieria giai đoạn Phần lớn những nghiên cứu trước đây cho thấy rằng cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của công ty có mối quan hệ ngược chiều. Dù lý thuyết M&M (Modigliani & Miller, 1963) giải thích rằng sử dụng nhiều nợ vay sẽ có lợi cho công ty nhờ tác dụng của lá chắn thuế, hay Jensen và Meckling (1976) và Jensen (1986) tranh luận rằng nợ vay có tác dụng làm giảm chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu, từ đó giúp gia tăng hiệu quả kinh doanh. Tuy nhiên, Jensen và Meckling (1976) và Jensen (1986) cũng chỉ ra rằng, nếu sử dụng nợ quá cao sẽ làm cho lợi ích của nợ vay vượt qua chi phí sử dụng nợ, bao gồm chi phí đại diện của nợ vay và rủi ro tài chính, và do đó, ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả kinh doanh. Bên cạnh đó, trong giai đoạn , nền kinh tế Việt Nam cũng chịu ảnh hưởng nặng nề của cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới (Ngân hàng Nhà nước, 2010), lạm phát và lãi suất cho vay tăng cao 22 trong năm Dù sang năm 2009, lạm phát và lãi suất cho vay đã giảm đáng kể (Theo Báo cáo thường niên 2009 của Ngân hàng Nhà nước (2010), lạm phát trong năm 2008 và 2009 lần lượt là 22,97% và 6,88%), nhưng do đặc thù của thị trường tiền tệ Việt Nam, việc điều chỉnh giảm lãi suất cho vay thường có độ trễ khoảng 6 tháng, do đó, các doanh nghiệp nào vay nợ nhiều trong năm 2008, đặc biệt là nợ dài hạn, sẽ ảnh hưởng khá nhiều đến chi phí lãi vay của năm 2009, và do đó sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động kinh doanh. Từ những phân tích ở trên, giả thuyết H1 được đề xuất như sau: H1: Hiệu quả kinh doanh của các công ty cổ phần có vốn nhà nước ở Việt Nam sẽ giảm trong trường hợp tỉ lệ nợ trên tổng tài sản tăng cao trên mức tối ưu. Dù việc sử dụng quá nhiều nợ vay có ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả kinh doanh của công ty, ta cũng không thể phủ nhận vai trò của nợ vay với tác dụng của lá chắn thuế (Modigliani & Miller, 1963) hay giúp giảm chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu (Jensen & Meckling, 1976) hay chi phí đại diện của dòng tiền tự do (Jensen, 1986), từ đó giúp gia tăng hiệu quả kinh doanh. Madan (2007) đã chỉ ra rằng, đòn bẩy của công ty ở mức 50% - 80% sẽ tạo ra ROE cao. Do đó, các công ty muốn cải thiện hệ số ROE có thể tăng hoặc giảm đòn bẩy của công ty về mức mục tiêu (Madan, 2007). Nghiên cứu của Lin và Chang (2009), dựa trên một mẫu quan sát bao gồm 196 công ty niêm yết tại Đài Loan trong giai đoạn , đã phát hiện ra ngưỡng 33,33% là cấu trúc vốn tối ưu. Các doanh nghiệp gia tăng tỉ lệ nợ trên tổng tài sản vượt qua ngưỡng này sẽ không thể gia tăng thêm hiệu quả kinh doanh, trong trường hợp các yếu tố khác không đổi. Phát hiện này đã ủng hộ cho kết luận của Stulz (1990) và Margaritis và Psillaki (2010) khi cho rằng cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của công ty có mối quan hệ theo hình chữ U ngược (Inverted U-shape). Dựa trên những tranh luận của các lý thuyết gia (Modigliani & Miller, 1963; Jensen & Meckling,

4 1976; Jensen, 1986) cũng như kết quả từ các nghiên cứu thực nghiệm (Madan, 2007; Lin và Chang, 2009; Stulz, 1990; Margaritis và Psillaki, 2010), ta thấy rằng có một giới hạn nhất định, mà trong giới hạn đó, tỉ trọng của nợ trong cơ cấu nguồn vốn có ảnh hưởng tích cực lên hiệu quả kinh doanh, và nếu cấu trúc vốn vượt qua giới hạn đó sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả kinh doanh. Do đó, giả thuyết H2 được đề xuất như sau: H2: Tỉ lệ nợ trên tổng tài sản và hiệu quả kinh doanh có mối quan hệ phi tuyến theo hình chữ U ngược (Inverted U-shape), trong đó, mối quan hệ này sẽ đồng biến khi tỉ lệ nợ ở dưới mức tối ưu và sẽ nghịch biến khi tỉ lệ nợ trên mức tối ưu. Ngoài ra, một trong những nguyên nhân dẫn đến những kết luận trái chiều về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh là do hầu hết các nghiên cứu trước đây chỉ xem xét một cách đơn lẻ mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh. Trong khi đó, mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của công ty còn bị ảnh hưởng tương tác của những yếu tố khác như khủng hoảng (Zeitun & Tian, 2007; Deesomsak, Paudyal & Pescetto, 2004) hoặc cấu trúc sở hữu (Chaganti & Damanpour, 1991; Chao, 2012). Chaganti và Damanpour (1991) đã chỉ ra rằng, tỉ lệ sở hữu của ban lãnh đạo công ty có ảnh hưởng tương tác và bổ sung tích cực cho mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và thành quả công ty. Nghiên cứu của Chao (2012) cũng đã kết luận rằng, cấu trúc sở hữu có ảnh hưởng tương tác lên mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của các công ty ngành điện tử niêm yết tại Đài Loan. Mẫu quan sát của nghiên cứu này bao gồm công ty cổ phần có vốn nhà nước ở Việt Nam. Do hạn chế của bộ dữ liệu sẵn có, nghiên cứu này chỉ xem xét ảnh hưởng tương tác của cấu trúc sở hữu, đại diện bởi tỉ lệ sở hữu nhà nước, lên mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh. Nghiên cứu của Okuda và Lai (2010) cho thấy rằng, các công ty được kiểm soát bởi nhà nước (nhà nước sở hữu trên 50% vốn) ít có động lực trong việc tiết kiệm thuế thu nhập bằng cách sử dụng nợ vay. Bởi vì thuế thu nhập doanh nghiệp cũng là một khoản thu đáng kể đối với nhà nước. Ngoài ra, Alfaraih, Alanezi và Almujamed (2012) biện luận rằng sự kiểm soát của nhà nước đôi khi vì các mục đích chính sách hơn là kinh doanh, và do đó có khả năng ảnh hưởng đến tác dụng của nợ vay lên hiệu quả kinh doanh. Vì vậy, giả thuyết H3 được đề xuất như sau: H3: Sở hữu nhà nước có ảnh hưởng tương tác lên mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của các công ty cổ phần có vốn nhà nước tại Việt Nam. 3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Dữ liệu Nghiên cứu này sử dụng mẫu quan sát gồm công ty cổ phần có vốn nhà nước tại Việt Nam, được trích từ bộ dữ liệu Điều tra Doanh nghiệp 2010 của Tổng cục Thống kê. Các thông tin tổng quát về mẫu như tỉ số ROA, ROE, tổng tài sản, cấu trúc vốn (tỉ lệ nợ trên tổng tài sản), cấu trúc tài sản (tỉ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản), khả năng thanh khoản (tiền và tương đương tiền trên tổng tài sản) được tính cho năm tài chính 2009 và được trình bày chi tiết trong Bảng 1. 23

5 Bảng 1. Mô tả mẫu nghiên cứu Chỉ tiêu Vốn nhà nước ( 50%) <50% Khác biệt Tổng (1) (2) (3) (4) = (3) - (2) (5) Số quan sát ROA (%) 5,23 5,67 0,44 5,47 ROE (%) 12,31 14,33 2,02*** 13,38 Tổng tài sản (tỉ đồng) 558,88 412,68-146,20 481,43 Tỉ lệ nợ/tổng tài sản (%) 56,49 58,69 2,20** 57,65 Tài sản cố định/tổng tài sản (%) 38,39 33,92-4,47*** 36,02 Tiền và tương đương tiền/tổng tài sản (%) 19,12 19,54 0,42 19,35 Ghi chú: ***, **, * tương ứng với mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%; (Nguồn: Tính toán từ công ty cổ phần có vốn nhà nước trong bộ dữ liệu Điều tra doanh nghiệp 2010 của Tổng cục Thống kê) Bảng 1 cho thấy rằng, tính đến hết năm tài chính 2009, khoảng 47% trong công ty cổ phần có vốn nhà nước tại Việt Nam trong mẫu quan sát được kiểm soát bởi nhà nước, tức là nhà nước sở hữu trên 50% vốn. Quy mô trung bình của doanh nghiệp (tổng tài sản) là hơn 481 tỉ đồng và cấu trúc vốn (tỉ lệ nợ trên tổng tài sản) là hơn 57%, và không có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê về quy mô cũng như cấu trúc vốn giữa công ty được kiểm soát bởi nhà nước ( 50%) và công ty mà nhà nước không nắm vốn chi phối (<50%). Kết quả thống kê còn cho thấy sự khác biệt có ý nghĩa thống kê về hiệu quả kinh doanh, đại diện bởi hệ Mô hình kiểm định giả thuyết H1: 24 số ROE, trong đó, các công ty được kiểm soát bởi nhà nước có hệ số ROE thấp hơn so với nhóm còn lại. Ngoài ra, hệ số ROA giữa 02 nhóm công ty cũng có sự chênh lệch nhưng không có ý nghĩa thống kê. 3.2 Phương pháp nghiên cứu Để đánh giá ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên hiệu quả kinh doanh cũng như vai trò tương tác của sở hữu nhà nước lên mối quan hệ này, các mô hình hồi quy được ước lượng theo phương pháp OLS để kiểm định các giả thuyết được xây dựng như sau: ROA = ß 0 + ß 1*Leverage i + ß 3*L_asset i + ß 4*Fix_asset i + ß 5*Liquid i + ß 6*Profit i + u i (1) ROE = ß 0 + ß 1*Leverage i + ß 3*L_asset i + ß 4*Fix_asset i + ß 5*Liquid i + ß 6*Profit i + u i (2) Mô hình kiểm định giả thuyết H2: ROA = ß 0 + ß 1*Leverage i + ß 2*Leverage i 2 + ß 3*L_asset i + ß 4*Fix_asset i + ß 5*Liquid i + ß 6*Profit i + u i (3) ROE = ß 0 + ß 1*Leverage i + ß 2*Leverage i 2 + ß 3*L_asset i + ß 4*Fix_asset i + ß 5*Liquid i + ß 6*Profit i + u i (4) Mô hình kiểm định giả thuyết H3:

6 ROA = ß 0 + ß 1*Leverage i + ß 2*Leverage i*state i + ß 3*L_asset i + ß 4*Fix_asset i + ß 5*Liquid i + ß 6*Profit i + u i (5) ROE = ß 0 + ß 1*Leverage i + ß 2*Leverage i*state i + ß 3*L_asset i + ß 4*Fix_asset i + ß 5*Liquid i + ß 6*Profit i + u i (6) Trong đó: Biến phụ thuộc: Dựa trên nghiên cứu của Zeitun & Tian (2007); Ebaid (2009); San & Heng (2011); Đoàn Ngọc Phúc (2014), nghiên cứu này sử dụng tỉ số ROA và ROE để đánh giá hiệu quả kinh doanh của các công ty cổ phần có vốn nhà nước tại Việt Nam bởi vì ROA là một trong những thước đo được sử dụng rộng rãi để đánh giá thành quả tài chính (Rappaport, 1986, dẫn theo Salehi & Biglar, 2009), trong khi ROE là một trong những tỉ số quan trọng mà nhà đầu tư xem xét (Monteiro, 2006, dẫn theo Salehi & Biglar, 2009). Biến độc lập: biến độc lập trong nghiên cứu này là cấu trúc vốn (leverage), được đo lường bằng tỉ lệ nợ trên tổng tài sản (Zeitun & Tian, 2007; Ebaid, 2009; Pratheepkanth, 2011). State: là biến giả để đánh giá ảnh hưởng tương tác của sở hữu nhà nước lên mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh. State nhận giá trị 1 nếu công ty do nhà nước kiểm soát (tỉ lệ sở hữu 50%), và nhận giá trị 0 trong trường hợp khác (Okuda & Lai, 2010). Biến kiểm soát: các biến kiểm soát được đưa vào mô hình nghiên cứu bao gồm: Quy mô công ty (L_asset), được tính bằng logarithm của tổng tài sản (Zeitun & Tian, 2007); Cấu trúc tài sản (F_asset), được tính bằng tỉ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản (Zeitun & Tian, 2007); Tính thanh khoản (Liquid), là hệ số giữa tiền, tương đương tiền và tổng tài sản (Majumdar & Chhibber, 1999); Khả năng sinh lợi (Profit), được tính bằng thu nhập trước thuế và lãi vay chia doanh thu (Margaritis & Psillaki, 2010). Từ những trình bày ở trên, khung phân tích cho nghiên cứu này được xây dựng như Hình 1: Hình 1. Khung phân tích về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh 4. KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của các công ty cổ phần có vốn nhà nước tại Việt Nam được trình bày chi tiết trong Bảng 2. Kết quả ước lượng các mô hình hồi quy trong Bảng 2 đều sử dụng sai số chuẩn điều chỉnh của White để giải quyết hiện tượng phương sai sai số thay đổi. Ngoài ra, giá trị thống kê đa cộng tuyến 25

7 (VIF) đều nhỏ hơn 10. Do đó, mô hình ước lượng được đảm bảo không chệch. Về ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên hiệu quả kinh doanh, mô hình 1 và mô hình 2 (Bảng 2) cho thấy, trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, hiệu quả kinh doanh của công ty sẽ giảm khi tỉ lệ nợ trên tổng tài sản tăng cao, và kết quả này nhất quán ở cả hai thước đo ROA và ROE. Do đó, giả thuyết H1 được chấp nhận. Kết luận này trái với lý thuyết M&M điều chỉnh của Modigliani và Miller (1963) khi cho rằng công ty sẽ có lợi khi sử dụng nhiều nợ nhờ tác dụng của lá chắn thuế. Tuy nhiên, trong lý thuyết đại diện, Jensen và Meckling (1976) và Jensen (1986) tranh luận rằng, nếu sử dụng nợ vay quá cao sẽ làm cho lợi ích của nợ vay vượt qua chi phí sử dụng nợ, bao gồm chi phí đại diện của nợ vay và rủi ro tài chính, và do đó, ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả kinh doanh. Kết quả của nghiên cứu này được ủng hộ bởi phát hiện của Alalade, Oguntodu và Adelakun (2015); Đoàn Ngọc Phúc (2014); Ahmad, Abdullah và Roslan (2012); Pratheepkanth (2011); Cheng (2009); Majumdar và Chhibber (1999). 26

8 Bảng 2. Kết quả ước lượng mối quan hệ giữa Cấu trúc vốn và Hiệu quả kinh doanh Giả thuyết H1 Giả thuyết H2 Giả thuyết H3 Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3 Mô hình 4 Mô hình 5 Mô hình 6 Biến phụ thuộc ROA ROE ROA ROE ROA ROE Biến độc lập Leverage -0,129*** -0,039*** 0,081*** 0,316*** -0,126*** -0,026* (-17,440) (-2,560) (2,870) (6,520) (-16,830) (-1,690) Leverage 2-0,002*** -0,003*** (-8,690) (-6,980) Leverage*State -0,007** -0,029*** (-2,320) (-2,720) Biến kiểm soát L_asset 0,605*** 1,500*** 0,679*** 1,626*** 0,615*** 1,546*** (6,680) (7,580) (7,640) (8,210) (6,760) (7,770) F_asset -5,560*** -12,863*** -5,695*** -13,090*** -5,507*** -12,641*** (-9,180) (-9,090) (-9,450) (-9,280) (-9,080) (-8,980) Liquid 2,664*** 4,551*** 2,882*** 4,920*** 2,664*** 4,551*** (3,010) (2,570) (3,270) (2,810) (3,000) (2,570) Profit 0,006*** 0,012*** 0,005*** 0,010*** 0,006*** 0,012*** (4,160) (4,530) (3,200) (3,780) (4,070) (4,690) Hằng số 7,800*** 2,920 3,013** -5,153** 7,671*** 2,372 (7,440) (1,360) (2,330) (-2,150) (7,280) (1,100) F( 5, 2856) 73,240 40, ,970 46,080 61,990 34,770 Prob > F 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 R-squared 17,60% 6,00% 20,48% 7,70% 17,67% 6,29% Root MSE 6,912 16,188 6,791 16,043 6,910 16,165 Ghi chú: ***, **, * tương ứng với mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%; Số in nghiêng ở dòng đầu mỗi biến là hệ số hồi quy; Số trong ( ) là giá trị t (Nguồn: Tính toán từ công ty cổ phần có vốn nhà nước trong bộ dữ liệu Điều tra doanh nghiệp 2010 của Tổng cục Thống kê) 27

9 Ngoài ra, cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới năm 2008, và hậu quả lan sang năm 2009 ảnh hưởng nặng nề đến nền kinh tế Việt Nam, làm cho lạm phát và lãi suất cho vay tăng cao. Do đó, chi phí lãi vay sẽ gia tăng đáng kể đối với các doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ, trong khi hoạt động kinh doanh bị đình trệ, tồn kho gia tăng, từ đó ảnh hưởng tiêu cực lên hiệu quả kinh doanh công ty. Tuy nhiên, các nhà nghiên cứu cũng như những người quản lý doanh nghiệp không phủ nhận hoàn toàn vai trò quan trọng của nợ vay trong cơ cấu nguồn vốn của công ty. Trong một giới hạn nào đó, nợ vay giúp gia tăng hiệu quả kinh doanh của công ty nhờ tác dụng của lá chắn thuế (Myers, 1977; Tharmila and Arulvel, 2013) hay giảm chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu (Jensen & Meckling, 1976). Ngoài ra, nợ vay còn giúp công ty mở rộng hoạt động nhanh chóng để tận dụng tính kinh tế nhờ quy mô mà vẫn duy trì quyền kiểm soát công ty do cổ phần không bị pha loãng (Kyereboah Coleman, 2007). Mô hình 3 và Mô hình 4 trong Bảng 2 chỉ ra rằng, có mối quan hệ phi tuyến tính theo hình chữ U ngược (Inverted U-shape) giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của công ty. Trong đó, ROE của công ty sẽ được cải thiện khi gia tăng mức sử dụng nợ. Tuy nhiên, nếu tỉ lệ nợ trên tổng tài sản vượt quá 52,67% (Điểm cực đại của cấu trúc vốn đối với ROE = -b/2a = -0,316/(2*(-0,003) = 52,67%) sẽ ảnh hưởng tiêu cực lên hệ số này. Phát hiện này phù hợp với bối cảnh thực tế của nền kinh tế Việt Nam sau khủng hoảng kinh tế cũng như được ủng hộ bởi kết luận của Stulz (1990) và Margaritis và Psillaki (2010) khi cho rằng cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của công ty có mối quan hệ phi tuyến tính theo hình chữ U ngược. Kết luận này hàm ý rằng, công ty nên cân bằng giữa tỉ lệ nợ và tỉ lệ vốn chủ sở hữu trong cơ cấu nguồn vốn để hoạt động kinh doanh mang lại hiệu quả cao nhất. Bên cạnh mối quan hệ đơn thuần giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh, nghiên cứu này còn xem xét vai trò tương tác của sở hữu nhà nước lên 28 mối quan hệ này. Kết quả ước lượng (mô hình 5 và mô hình 6 trong Bảng 2) cho thấy rằng, ảnh hưởng tiêu cực của cấu trúc vốn lên hiệu quả kinh doanh sẽ trở nên xấu hơn trong trường hợp công ty bị kiểm soát bởi nhà nước (nhà nước sở hữu từ 50% vốn trở lên). Kết luận này ủng hộ cho phát hiện của Chao (2012) rằng, cấu trúc sở hữu có ảnh hưởng tương tác lên mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của các công ty ngành điện tử niêm yết tại Đài Loan. Lý giải cho điều này, xét ở góc độ lý thuyết đại diện (Jensen & Meckling, 1976), vấn đề đại diện, hay xung đột lợi ích giữa chủ sở hữu (Principal) và người đại diện (Agent) ở các công ty cổ phần mà nhà nước nắm quyền kiểm soát càng trở nên trầm trọng do ở Việt Nam, chủ sở hữu thực sự của phần vốn nhà nước là nhân dân, tức thuộc sở hữu toàn dân. Trong khi đó, người đại diện vốn nhà nước là người đại diện (Agent) cho cổ đông (tức là đại diện cho nhân dân). Và do đó, chủ sở hữu và người đại diện bị tách biệt gần như hoàn toàn. Điều này làm gia tăng chi phí đại diện của vốn sở hữu. Jensen và Meckling (1976) biện luận rằng, để giảm chi phí đại diện này, nợ vay được xem như là một công cụ hữu hiệu. Trong khi đó, phát hiện của Okuda và Lai (2010) đã chỉ ra rằng, các công ty được kiểm soát bởi nhà nước ít có xu hướng sử dụng nợ vay làm lá chắn thuế bởi vì thuế thu nhập doanh nghiệp cũng là một khoản thu đáng kể đối với nhà nước. Do đó, với cùng một tỉ lệ nợ ở mức cao, các công ty được kiểm soát bởi nhà nước đôi khi đầu tư vào các dự án vì các mục đích chính sách hơn là mục đích kinh doanh và lợi nhuận (Alfaraih, Alanezi & Almujamed, 2012) hoặc người đại diện sẽ lựa chọn các dự án nhằm mang lại lợi ích cho cá nhân hơn là lợi ích của cổ đông vì sự tách biệt giữa sở hữu và quản lý (Fama, 1980), và do đó làm trầm trọng thêm ảnh hưởng tiêu cực của vốn vay lên hiệu quả kinh doanh. 5. KẾT LUẬN Dựa vào mẫu quan sát gồm công ty cổ phần có vốn nhà nước tại Việt Nam, nghiên cứu này

10 xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động kinh doanh cũng như vai trò tương tác của sở hữu nhà nước lên mối quan hệ này. Kết quả ước lượng chỉ ra rằng, tỉ lệ nợ trên tổng tài sản và hiệu quả kinh doanh có mối quan hệ phi tuyến tính ngược. Cụ thể, tỉ số ROE sẽ gia tăng khi tỉ lệ nợ trên tổng tài sản gia tăng. Tuy nhiên, khi tỉ trọng của nợ vay trong cơ cấu nguồn vốn vượt qua ngưỡng 52,67% sẽ ảnh hưởng tiêu cực lên hiệu quả kinh doanh. Bên cạnh đó, kết quả ước lượng còn cho thấy mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh càng trở nên yếu hơn trong trường hợp công ty bị kiểm soát bởi nhà nước. Những phát hiện của nghiên cứu này hàm ý rằng, để gia tăng hiệu quả kinh doanh, các công ty nên cân bằng giữa tỉ lệ nợ và tỉ lệ vốn chủ sở hữu trong cơ cấu nguồn vốn của mình. Đặc biệt là các công ty được kiểm soát bởi nhà nước. Do hạn chế của bộ dữ liệu, nghiên cứu này chỉ sử dụng tỉ lệ nợ trên tổng tài sản để đo lường cấu trúc vốn của công ty. Do đó, các nghiên cứu sau có thể bổ sung thêm thang đo cấu trúc kỳ hạn của nợ như tỉ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, tỉ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản. Ngoài ra, do các công ty trong mẫu bao gồm các công ty chưa niêm yết và các công ty đã niêm yết, nên nghiên cứu này chỉ sử dụng thước đo thành quả dựa trên giá trị kế toán. Các nghiên cứu tiếp theo có thể sử dụng thước đo thành quả dựa trên giá trị thị trường (Tobin Q, P/E) bằng cách tập trung vào các công ty đã niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán để có cái nhìn sâu sắc hơn về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và thành quả công ty. TÀI LIỆU THAM KHẢO Abor, J. (2005). The effect of capital structure on profitability: An empirical analysis of listed firms in Ghana. The Journal of Risk Finance, 6(5), Agarwal, R. and Elston, J. A. (2001). Bank-firm relationships, financing and firm performance in Germany. Economics Letters, 72, Ahmad, Z., Abdullah, N. M. H., & Roslan, S. (2012). Capital structure effect on firm performance: Focusing on consumers and industrials sectors on Malaysian firms. International review of business research papers, 8(5), Akintoye, I. R. (2007). Effect of Capital Structure on Firm's Performance: The Nigeria Experience. Journal of Economics, Finance & Administrative Sciences (JEFAS). University of Baltimore, (10), Akintoye, I. R. (2008). Sensitivity of Performance to Capital Structure: A Consideration for Selected Food and Beverages Companies in Nigeria. Journal of Social Sciences, Hellenic Open University, Greece, 7(1), Alalade, Y. S., Oguntodu, J. A., & Adelakun, V. A. (2015). Firms Capital Structure and Profitability Performance: A Study of Selected Food Product Companies in Nigeria. Alfaraih, M., Alanezi, F. & Almujamed, H. (2012). The Influence of Institutional and Government Ownership on Firm Performance: Evidence from Kuwait. International Business Research, 5(10), Berger, A. N., & Di Patti, E. B. (2006). Capital structure and firm performance: A new approach to testing agency theory and an application to the banking industry. Journal of Banking & Finance, 30(4), Chaganti, R., & Damanpour, F. (1991). Institutional ownership, capital structure, and firm performance. Strategic Management Journal, 12(7), Chao, C. H. (2012). The Influence of Capital Structure on Organizational Performance at Taiwan-Listed Info-Electronics Companies: Using Corporate Governance as the Moderator. American Journal of Business and Management, 1(2), Cheng, M. T. (2009). Relative effects of debt and equity on corporate operating performance: A

11 quantile regression study. International Journal of Management, 26(1), 142. Deesomsak, R., Paudyal, K., & Pescetto, G. (2004). The determinants of capital structure: evidence from the Asia Pacific region. Journal of multinational financial management, 14(4), Đoàn Ngọc Phúc. (2014). Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp sau cổ phần hóa ở Việt Nam. Những vấn đề Kinh tế và Chính trị Thế giới, 7(219), Ebaid, I. E. S. (2009). The impact of capitalstructure choice on firm performance: empirical evidence from Egypt. The Journal of Risk Finance, 10(5), Fama, E. F. (1980). Agency Problems and the Theory of the Firm. The journal of political economy, 88(2), Gill, A., Biger, N. & Mathur, N. (2011). The effect of capital structure on profitability: Evidence from the United States. International Journal of Management, 28(4), 3 15, 194. Gleason, K. C., Mathur, L. K., & Mathur, I. (2000). The interrelationship between culture, capital structure, and performance: evidence from European retailers. Journal of Business Research, 50(2), Hammes, K. & Chen, Y. (2004). Performance of the Swedish real estate sector. Working paper. Retrieved from Harris, M. & Raviv, A. (1991). The theory of capital structure. The Journal of Finance, 26(1), Jensen, M. C. & Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3(4), Jensen, M. C. (1986). Agency cost of free cash flow, corporate finance, and takeovers. Corporate Finance, and Takeovers. American Economic Review,76(2). Krishnan, V. S., & Moyer, R. C. (1997). Performance, capital structure and home country: an analysis of Asian corporations. Global Finance Journal, 8(1), Kyereboah-Coleman, A. (2007). The impact of capital structure on the performance of microfinance institutions. The Journal of Risk Finance, 8(1), Lin, F. L. & Chang, T. (2009). Does debt affect firm value in Taiwan? A panel threshold regression analysis. Applied Economics, 43(1), Madan, K. (2007). An analysis of the debt-equity structures of leading hotel chains in India. International Journal of Contemporary Hospitality Management, 19(5), Majumdar, S. K., & Chhibber, P. (1999). Capital structure and performance: Evidence from a transition economy on an aspect of corporate governance. Public Choice, 98(3-4), Margaritis, D., & Psillaki, M. (2010). Capital structure, equity ownership and firm performance. Journal of Banking & Finance, 34(3), Modigliani, F. & Miller, M. H. (1958). The cost of capital, corporation finance, and the theory of investment. American Economic Review 48: Modigliani, F. & Miller, M. H. (1963). Taxes and the cost of capital: A correction. American Economic Review, 53: Myers, S. (1977). Determinants of corporate borrowing. Journal of Financial Economics, 5(2), Ngân hàng Nhà nước. (2010). Báo cáo thường niên năm Truy cập từ 30

12 odeid=/ucmserver/cnthwebap //idcPrimaryFile&revision=latestreleased. Nguyễn Minh Kiều. (2009). Tài chính doanh nghiệp căn bản. Hồ Chí Minh: Nhà xuất bản Thống Kê. Okuda, H. & Lai, T. P. N. (February, 2010). The determinants of the fundraising structure of listed companies in Vietnam: Estimation of the effects of government ownership. Paper presented at the meeting of Global COE Hi- Stat Discussion Paper, Tokyo, Japan. Pratheepkanth, P. (2011). Capital structure and financial performance: Evidence from selected business companies in Colombo stock exchange Sri Lanka. Researchers World, 2(2),171. Salehi, M., & Biglar, K. (2009). Study of the relationship between capital structure measures and performance: evidence from Iran. International Journal of Business and Management, 4(1), 97. San, O. T. & Heng, T. B. (2011). Capital structure and corporate performance of Malaysian construction sector. International Journal of Humanities and Social Science, 1(2), Stulz, R. (1990). Managerial discretion and optimal financing policies. Journal of Financial Economics, 26(1), Thamila, K., & Arulvel, K. K. (2013). The impact of the capital structure and financial performance: a study of the listed companies traded in Colombo stock exchange. Merit Research Journal of Accounting, Auditing, Economics and Finance, 1(5), Trương Đông Lộc & Võ Kiều Trang. (2008). Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Nghiên cứu kinh tế, 361(6), Zeitun, R. & Tian, G. G. (2007). Capital structure and corporate performance: Evidence from Jordan. Australasian Accounting Business & Finance Journal, 1(4),