Ngành: Nhựa bao bì Ngày 01/07/2019 Công ty Cổ phần Nhựa An Phát Xanh (Mã cổ phiếu: AAA) Khuyến nghị: Giá thị trường (28/06/2019): Giá kỳ vọng: Lợi nhuận kỳ vọng: Mua 18.350 29.250 59% Khuyến nghị: Chúng tôi khuyến nghị MUA cổ phiếu AAA với giá mục tiêu 29.250 đồng/cp (+59% giá thị trường), dựa trên cơ sở: (1) Mảng sản xuất bao bì nhựa tiếp tục tăng trưởng khá; (2) Kỳ vọng cải thiện biên LNG mảng kinh doanh hạt nhựa; (3) Mảng bất động sản KCN bắt đầu đóng góp lợi nhuận từ năm 2019; (4) LNST Q1/2019 tăng mạnh chủ yếu nhờ khu công nghiệp An Phát Complex; (5) Kế hoạch kinh doanh 2019 khả quan; (6) Định giá cao hơn cao hơn 59% so với giá thị trường. Tuy nhiên, nhà đầu tư cũng cần chú ý các rủi ro như: (1) Rủi ro từ căng thẳng thương mại Mỹ - Trung; (2) Rủi ro pha loãng cổ phiếu; (3) Rủi ro chuyển lợi nhuận và cho vay chéo. Thông tin cổ phần: Sàn giao dịch: Khoảng giá 52 tuần (VND): EPS 4 quý gần nhất (VND): P/E cơ bản: Giá trị sổ sách (VND): P/B: KLGD bình quân 10 ngày: KLCP đang lưu hành: Vốn hóa (Tỷ đồng): Cơ cấu sở hữu Sở hữu Sở hữu nhà nước Sở hữu nước ngoài Sở hữu khác Danh sách cổ đông Cổ đông HOSE 13.500-19.500 2.016 9,10 16.300 1,13 2.800.000 171.199.976 3.141,52 Tỷ lệ 0,00% 2,70% 97,30% Tỷ lệ Điểm nhấn đầu tư: (1) Mảng sản xuất bao bì nhựa tiếp tục tăng trưởng khá nhờ: Vượt trội về quy mô và công suất. AAA là doanh nghiệp có quy mô lớn nhất ngành nhựa bao bì niêm yết, và là một trong số những nhà sản xuất túi ni lông lớn nhất khu vực Đông Nam Á với 7 nhà máy, có tổng công suất thiết kế lên đến 96.000 tấn sản phẩm/năm. Biên lợi nhuận gộp duy trì ổn định. Biên lợi nhuận gộp mảng sản xuất của AAA ít chịu ảnh hưởng từ biến động giá nguyên vật liệu nhờ chính sách mua nguyên vật liệu và sử dụng hạt nhựa tái sinh. Chủ động nguồn nguyên liệu. AAA chủ động nhập khẩu hạt nhựa nguyên sinh từ nhiều đối tác đến từ nhiều quốc gia khác nhau, nhằm tránh bị phụ thuộc vào nhà cung cấp. Sản phẩm mới giúp tăng doanh thu lợi nhuận. AAA đang tiến hành cơ cấu chuyển dần dây chuyền sản xuất bao bì ni lông sang bao bì tự hủy sinh học với biên LNG cao hơn khoảng 4%-5%. Mở rộng tăng công suất. AAA dự kiến sẽ xây dựng thêm hai nhà máy (số 8 và số 9), trong đó một nhà máy sẽ tập trung vào túi màng phức và tự hủy, và nhà máy còn lại tập trung vào linh kiện nhựa cho các công ty có vốn FDI. Với hai nhà máy trên, công suất túi nhựa của công ty tăng thêm 25%. (2) Kỳ vọng cải thiện biên LNG mảng kinh doanh hạt nhựa. AAA đang sở hữu mạng lưới phân phối lớn thứ hai về nguyên vật liệu ngành nhựa Việt Nam thông qua CTCP An Tiến Industries (HII). Sắp tới, hoạt động này sẽ có sự cải thiện về biên lợi nhuận gộp do hợp đồng phân phối 35% hạt nhựa PE với BSR được ký kết trở lại trong năm 2019. CTCP Tập đoàn An Phát Holdings 46,62% Quỹ Kallang Limited đang có kế hoạch đóng quỹ và phải giảm tỉ lệ sở hữu các khoản đầu tư tại Việt Nam. Do đó, quỹ này đã liên tục bán ra trong tháng 4/2019 và không còn là cổ đông lớn của AAA. Nguồn: Aseansc tổng hợp (3) Mảng bất động sản KCN bắt đầu đóng góp lợi nhuận từ năm 2019. AAA đã đầu tư 2.056 tỷ đồng vào An Phát Complex với thời gian hoàn vốn dự kiến là 10 năm 6 tháng. Năm 2019, AAA đặt kế hoạch thu được 220 tỷ đồng lợi nhuận từ mảng này. (4) LNST Q1/2019 tăng mạnh chủ yếu nhờ khu công nghiệp An Phát Complex. Doanh thu Q1/2019 của AAA đạt 2.612 tỷ đồng (+101% qoq). LNST công ty mẹ đạt 214 tỷ đồng (+337% qoq), hoàn thành 42% kế hoạch năm. Trong đó, doanh thu mảng hàng hóa tăng 142% nhưng biên LNG ở mức thấp 2%, doanh thu mảng bao bì tăng 24% với biên LNG tăng khá lên mức 14,5%, còn mảng BĐS KCN đóng góp 469 tỷ đồng doanh thu với biên LNG 44%. (5) Kế hoạch kinh doanh 2019 khả quan. Tại ĐHCĐ thường niên 2019, AAA đã thông qua kế hoạch kinh doanh năm 2019 với doanh thu và LNST lần lượt ở mức 10.000 tỷ đồng (+25 yoy) và 510 tỷ đồng (+183% yoy). Trong đó, lĩnh vực sản xuất đóng góp 210 tỷ đồng, thương mại 70 tỷ đồng, khai thác hạ tầng KCN 220 tỷ đồng và hoạt động khác 10 tỷ đồng. Chúng tôi cho rằng công ty hoàn toàn có thể vượt kế hoạch được giao. Asean Securities Trang 1
Mã cổ phiếu: AAA Ngày 01/07/2019 Rủi ro: (1) Rủi ro từ căng thẳng thương mại Mỹ - Trung. Căng thẳng thương mại Mỹ - Trung đang làm gia tăng nguy cơ về một cuộc suy thoái toàn cầu vào năm tới nếu tranh chấp tiếp tục kéo dài, qua đó ảnh hưởng đến kinh tế Việt Nam nói chung và ngành nhựa bao bì nói riêng. (2) Rủi ro pha loãng cổ phiếu. Từ năm 2007 đến năm 2018, AAA liên tục tăng vốn từ 30 tỷ lên 1.712 tỷ, thông qua việc bán ưu đãi, trả cổ tức bằng cổ phiếu, bán ưu đãi cho CBCNV và phát hành riêng lẻ. Điều này kéo theo rủi ro pha loãng rất lớn. Cụ thể, năm 2018, công ty tăng vốn từ 836 tỷ lên 1.712 tỷ, kéo theo EPS 2018 pha loãng 51%. Trong khi đó, lợi nhuận sau thuế năm 2018 lại giảm 19,3% so với năm 2017. Điều này dẫn đến giá cổ phiếu AAA giảm 42% trong năm 2018. Do vậy, chúng tôi cho rằng giá cổ phiếu AAA chỉ có thể tăng vượt đỉnh cũ 2017 khi LNST năm 2019 tăng trưởng trên 200% so với năm 2017. (3) Rủi ro chuyển lợi nhuận và cho vay chéo. Cụ thể, AAA dự kiến đầu tư hơn 810 tỷ để đầu tư Dự án đầu tư xây dựng tổ hợp nhựa kỹ thuật cao An Vinh, An Cường và An Trung. Tuy nhiên, theo chúng tôi được biết thì An Phát Holdings hiện đang nắm cổ phần kiểm soát ở các công ty này. Hiện, An Phát Holdings đang sở hữu 46,62% cổ phần AAA, và dư kiến sẽ nâng lên hơn 51%, qua đó trở thành công ty mẹ của AAA. Do đó, chúng tôi cho rằng rủi ro AAA chuyển lợi nhuận sang công ty mẹ là có thể tính đến, nhất là khi An Phát Holdings có thể niêm yết lên sàn giống trường hợp của TCH và HHS. Bên cạnh đó, các khoản phải thu ngắn hạn ở Q1/2019 tăng mạnh lên mức hơn 2.700 tỷ đồng, chiếm 48% tài sản ngắn hạn, tiềm ẩn rủi ro cho vay chéo giữa AAA với công ty An Phát Holdings. 2 điều này kéo theo lợi nhuận của AAA có thể sẽ không như kỳ vọng. Định giá theo phương pháp P/E STT Mã CP Giá (đồng/cp) VCSH TTS SLCP niêm yết BV EPS (*) P/E P/B ROA ROE 1 NNG 5.500 979 2.504 52.250.000 20.310 7.316 0,8 0,3 14,10% 36,06% 2 RDP 9.000 541 1.755 33.942.862 13.960 540 16,7 0,6 1,31% 4,25% 3 SPP 3.300 284 1.176 42.000.000 10.790 820 4,0 0,3 1,05% 4,37% 4 VBC 19.000 112 486 7.499.972 15.900 3.850 4,9 1,2 5,76% 25,00% 5 TPP 12.100 152 738 20.000.000 10.490 340 35,6 1,2 0,53% 2,57% 6 TPC 12.000 328 662 24.430.596 15.650 1.450 8,3 0,8 4,53% 9,15% 7 BBS 10.200 105 428 6.000.000 17.650 940 10,9 0,6 1,17% 4,76% 8 BPC 17.000 98 219 3.800.000 26.120 1.350 12,6 0,7 2,60% 5,82% 9 PMP 13.500 66 238 4.200.000 15.640 1.620 8,3 0,9 3,66% 13,18% 10 BXH 18.500 56 136 3.012.040 19.140 1.160 15,9 1,0 1,76% 4,29% 11 PBP 12.100 62 136 4.570.994 14.040 2.020 6,0 0,9 7,13% 15,65% 12 HPB 13.000 102 153 3.880.000 27.800 3.200 4,1 0,5 7,65% 11,47% Trung bình 10,7 0,7 4,27% 11,38% AAA 18.000 2.980 7.529 171.199.976 16.330 2.016 8,9 1,1 2,39% 6,04% Đơn vị: tỷ đồng (*) EPS pha loãng Nguồn: Aseansc tổng hợp Đánh giá: Với 2.980 tỷ đồng VCSH và 7.529 tỷ đồng TTS, AAA được xem là doanh nghiệp có quy mô lớn nhất trong ngành bao bì nhựa niêm yết trên sàn, do đó P/B của AAA ở mức 1,1 lần, cao hơn trung bình ngành là 0,7 lần. Bên cạnh đó, ROA và ROE của AAA năm 2018 lần lượt ở mức 2,39% và 6.04%, thấp hơn trung bình ngành là 4.27% và 11.38%. Do đó, P/E của AAA ở mức 8,9 lần, thấp hơn trung bình ngành là 10,7 lần là điều dễ hiểu. Tuy nhiên chúng tôi tôi kỳ vọng KQKD của AAA sẽ cải thiện mạnh mẽ trong năm 2019 với dự báo doanh thu 2019 của AAA đạt 10.400 tỷ đồng (+30% yoy), LNST đạt 522 tỷ đồng (+190% yoy). EPS 2019 đạt 3.050 đồng/cp. ROA ở mức 6,3% và ROE ở mức 14,9%. Khi đó P/E của AAA xứng đáng ở trên mức 10.7 lần. Giá trị hợp lý của AAA theo phương pháp P/E được xác định ở mức 32.600 đồng/cổ phiếu. Asean Securities Trang 2
g Mã cổ phiếu: AAA Ngày 01/07/2019 Định giá theo phương pháp FCFF Các giả định chính cho mô hình FCFF: Hai kỳ giả định bao gồm từ năm 2019-2023 và từ năm 2023 trở đi. Số lượng cổ phiếu lưu hành hiện tại là 171.199.976 cổ phiếu. Tăng trưởng dòng tiền bền vững là 2%. Tỷ lệ chiết khấu WACC được ước tính là 9,04%. Định giá cổ phiếu Dự kiến dòng tiền thuần 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E + Lợi nhuận sau thuế 521.868 783.507 1.149.252 1.663.773 2.391.987 + - + - Khấu hao TSCĐ 284.010 331.525 368.568 414.236 457.645 Thay đổi vốn lưu động, ngọai trừ tiền mặt (774.652) (1.003.374) (1.299.611) (1.683.287) (2.180.203) Thay đổi trong nợ ngắn hạn 205.271 264.200 340.013 437.536 562.971 Thay đổi trong đầu tư TSCĐ (nguyên giá) (668.920) (605.993) (472.433) (582.449) (553.625) Dòng tiền thuần (432.424) (230.135) 85.788 249.809 678.776 Đơn vị: triệu đồng Chi phí sử dụng vốn - WACC 9,04% Nguồn: Aseansc dự báo Tốc độ tăng trưởng dòng tiền sau năm 2021 2,0% Trưởng bộ phận phân tích Hiện giá dòng tiền giai đoạn 2017-2021 93.113 Lê Phương Hải, MBA Hiện giá các khoản thu nhập sau năm 2021 7.586.485 Email: hai.lp@aseansc.com.vn Tiền và các khoản tương đương tiền 645.474 Giá trị Công ty 8.325.072 Vay nợ cuối năm 2016 3.835.209 Giá trị nguồn vốn chủ sở hữu 4.489.863 Lợi ích cổ đông thiểu số 31.888 Khối lượng CP đang lưu hành (triệu cp) 172 Giá (VND/cp) 25.918 Phân tích độ nhạy WACC Đơn vị: đồng/cp 8,0% 9,04% 10,0% 11,0% 1% 27.145 20.053 14.969 10.726 2% 35.201 25.918 19.499 14.285 3% 46.479 33.726 25.323 18.734 4% 63.396 44.632 33.088 24.453 5% 91.590 60.937 43.960 32.079 Nguồn: Aseansc dự báo Đánh giá. Dựa theo phương pháp định giá FCFF, chúng tôi xác định giá trị hợp lý của cổ phiếu AAA ở mức 25.900 đồng/cổ phiếu. Asean Securities Trang 3
Mã cổ phiếu: AAA Ngày 01/07/2019 Tổng hợp định giá. Chúng tôi tiến hành định giá cổ phiếu AAA theo 2 phương pháp định giá thông dụng là P/E và FCFF, tỷ trọng cho mỗi phương pháp lần lượt ở mức 50% và 50%, giá trị hợp lý cho cổ phiếu AAA được xác định ở mức 29.250 đồng/cổ phiếu. Các chỉ số tài chính Chỉ số tài chính Hệ số thanh khoản Hệ số thanh toán hiện thời Hệ số thanh toán nhanh Hệ số thanh khoản tiền mặt Hệ số hoạt động Thời gian thu tiền bình quân Số vòng quay khoản phải thu Số vòng quay hàng tồn kho Số vòng quay TSCĐ Số vòng quay tổng tài sản Hệ số đòn bẩy Hệ số nợ Hệ số nợ/vốn chủ sở hữu Hệ số sinh lời Tỷ suất lãi gộp/doanh thu Tỷ suất lợi nhuận/tổng tài sản Tỷ suất lợi nhuận/vốn chủ sở hữu Mô hình DuPont Hệ số Tổng tài sản/vốn chủ sở hữu Hệ số Doanh thu/tổng tài sản Tỷ suất Lợi nhuận ròng/vốn chủ sở hữu (ROE) Tỷ suất lãi ròng/doanh thu 2015 2016 2017 2018 1,61 1,19 1,08 1,24 1,29 0,80 0,81 0,98 0,70 0,36 0,26 0,20 23,05 37,15 36,93 31,08 4,44 4,71 4,23 4,97 6,65 4,08 6,56 8,51 2,54 1,49 1,77 3,64 0,83 0,70 0,89 1,06 0,58 0,69 0,64 0,60 1,39 2,22 1,82 1,53 11,8% 14,3% 13,5% 8,4% 2,1% 4,6% 5,8% 2,8% 4,9% 15,0% 16,2% 7,1% 2,39 3,22 2,82 2,53 0,83 0,70 0,89 1,06 4,9% 15,0% 16,2% 7,1% 2,5% 6,7% 6,5% 2,6% Phân tích DuPont. ROE của AAA năm 2018 sụt giảm mạnh xuống 7,1% từ mức 16,2% năm 2017, nguyên nhân chủ yếu do hệ số lợi nhuận ròng giảm mạnh từ 6,5% xuống 2,6%. Mặc dù vây, điểm sáng là hiệu suất sử dụng tổng tài sản tăng khá lên mức 1.06 lần từ mức 0.89 lần. Bên cạnh đó, đòn bẩy tài chính giảm khá về mức 2,53 lần từ 2,82 lần cho thấy rủi ro thanh khoản giảm dần. Asean Securities Trang 4
Mã cổ phiếu: AAA Ngày 01/07/2019 Tổng quan Quá trình tăng vốn: Quá trình tăng vốn của AAA Logo của công ty Địa chỉ: Lô CN 11+CN 12 Cụm CN An Đồng - TT. Nam Sách - H. Nam Sách - T. Hải Dương 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 30 99 198 396 495 519 593 836 1.712 Điện thoại: (84.220) 375 5997-375 5998 Email: anphat@anphatbioplastics.com Website: http://www.anphatbioplastics.com Ban lãnh đạo Họ và tên Chức vụ Ông Phạm Ánh Dương CT.HĐQT Đơn vị: tỷ đồng Liên tục phát hành tăng vốn. Từ năm 2007 đến năm 2018, AAA liên tục tăng vốn từ 30 tỷ lên 1.712 tỷ, thông qua việc bán ưu đãi, trả cổ tức bằng cổ phiếu, bán ưu đãi cho CBCNV và phát hành riêng lẻ. Tháng 11/2018, AAA tiếp tục phát hành 400 tỷ đồng trái phiếu kèm chứng quyền. Nếu toàn bộ chứng quyền được chuyển đổi sang cổ phiếu thường, tổng số cổ phiếu đang lưu hành của AAA sẽ tăng lên 211 triệu đơn vị, tương ứng tăng 23,4% từ mức hiện tại là 171 triệu đơn vị. Ông Đinh Xuân Cường TV.HĐQT Lịch sử trả cổ tức: Ông Phạm Hoàng Việt TVHĐQT Ông Nguyễn Lê Trung TGĐ/TVHĐQT Năm 2015 2016 2017 2018 2019(*) Bà Hòa Thị Thu Hà Bà Phạm Thị Dung TVHĐQT/Phó TGĐ Phụ trách Quản trị Lịch sử trả cổ tức của AAA 7% 20% 20% 0% 10-20% Bà Trần Thị Thoản P.TGĐ TT (*): Dự kiến Bà Đặng Thị Quỳnh Phương Phó TGĐ Bà Nguyễn Thị Thùy Vân Bà Nguyễn Thị Giang KTT TBKS Bà Nguyễn Thị Phượng Thành viên BKS Bà Văn Thị Lan Anh Thành viên BKS Dự kiến chia cổ tức 10-20% trong năm 2019. Trong giai đoạn mở rộng đầu tư, AAA lên phương án không chia cổ tức năm 2018 để nâng cao năng lực tài chính, dồn lực vào sản xuất kinh doanh công ty trong tương lai. Năm 2019, công ty dự kiến chia cổ tức 10-20%. Đồng thời để ghi nhận đóng góp người lao động cũng như giữ chân nhân sự trình độ cao, AAA dự kiến phát hành khoảng 8,5 triệu cổ phiếu ESOP cho người lao động, dự kiến thu về 85 tỉ đồng bổ sung vào vốn lưu động của doanh nghiệp. Chúng tôi đánh giá với thị giá xung quanh 20.000 đồng/cổ phiếu thì cổ tức ở mức 10-20%, chưa kể tiềm năng tăng giá của cổ phiếu là chấp nhận được trong giai đoạn này. Asean Securities Trang 5
Mã cổ phiếu: AAA Ngày 01/07/2019 Diễn giải Khuyến nghị Kỳ vọng 12 tháng Mua Nắm giữ Bán Diễn giải Nếu giá mục tiêu cao hơn giá thị trường trên 15% Nếu giá mục tiêu so với giá thị trường từ -15% đến 15% Nếu giá mục tiêu thấp hơn giá thị trường dưới -15% Khuyến cáo Khuyến cáo Chúng tôi chỉ sử dụng trong báo cáo này những thông tin và quan điểm được cho là đáng tin cậy nhất, tuy nhiên chúng tôi không bảo đảm tuyệt đối tính chính xác và đầy đủ của những thông tin trên. Những quan điểm cá nhân trong báo cáo này đã được cân nhấc cẩn thận dựa trên những nguồn thông tin chúng tôi cho là tốt nhất và hợp lý nhất trong thời điểm viết báo cáo. Tuy nhiên những quan điểm trên có thể thay đổi bất cứ lúc nào, do đó chúng tôi không chịu trách nhiệm phải thông báo cho nhà đầu tư. Tài liệu này sẽ không được coi là một hình thức chào bán hoặc lôi kéo khách hàng đầu tư vào bất kì cổ phiếu nào. ASEAN SECURITIES cũng như các công ty con và toàn thể cán bộ công nhân viên hoàn toàn có thể tham gia đầu tư hoặc thực hiện các nghiệp vụ ngân hàng đầu tư đối với cổ phiếu được đề cập trong báo cáo này. ASEAN SECURITIES sẽ không chịu trách nhiệm với bất kì thông tin nào không nằm trong phạm vi báo cáo này. Nhà đầu tư phải cân nhắc kĩ lưỡng việc sử dụng thông tin cũng nhưng các dự báo tài chính trong tài liệu trên, và ASEAN SECURITIES hoàn toàn không chịu trách nhiệm với bất kì khoản lỗ trực tiếp hoặc gián tiếp nào do sử dụng những thông tin đó. Tài liệu này chỉ nhằm mục đích lưu hành trong phạm vi hẹp và sẽ không được công bố rộng rãi trên các phương tiện truyền thông, nghiêm cấm bất kì sự sao chép và phân phối lại đối với tài liệu này. Hội sở chính Trụ sở: 18 Lý Thường Kiệt, Quận Hoàn Kiếm, Tp.Hà Nội Tel: (84-4)6 275 3844; VICline: 19006636 Fax: (84-4)6 275 3816 Tổng đài đặt lệnh: (84-4)6 275 8888 Chi nhánh Tp. Hồ Chí Minh Trụ sở: Lầu 11, số 78 80 Cách Mạng Tháng 8, Quận 3, Tp Hồ Chí Minh Tel: (84-8)3 824 6468 Fax: (84-8)3 824 6550 Tổng đài đặt lệnh: (84-8)3 829 9090 Asean Securities Trang 6