Ngành: Cao su Mã ngành: 2357 CƠ CẤU SỞ HỮU 30/09/2012 BÁO CÁO PHÂN TÍCH DOANH NGHIỆP CTCP CAO SU ĐỒNG PHÚ (Mã CK: DPR) S.S S N B S.B ĐIỂM NHẤN ĐẦU TƯ DPR đã xây dựng được quy mô về vốn, tài sản lớn, năng lực tài chính lành mạnh với cấu trúc nợ thấp tạo điều kiện cho công ty thực hiện các dự án đầu tư mở rộng khai thác và sản xuất, nhờ đó hoạt động kinh doanh ngày càng tăng trưởng ổn định và bền vững. DPR duy trì được được năng suất khai thác cao nhất toàn ngành năm thứ 3 liên tiếp (bình quân 2,175 tấn/ha) Là doanh nghiệp được ưu đãi nhiều loại thuế suất, mức thuế suất áp dụng đối với thu nhập từ hoạt động kinh doanh mủ cao su của DPR là 7,5% cho đến năm 2016, đây là mức thuế thấp nhất so với các công ty niêm yết cùng ngành. Hiệu quả hoạt động kinh doanh phụ thuộc vào giá cao su thiên nhiên thế giới. năm 2012 và 2013 dự báo Công ty đạt kết quả kinh doanh thấp do biến động cung cầu và giá cao su thế giới. So sánh gía cao su thiên nhiên bình quân 8 tháng/2011 và 2012 Thông tin chung CPLH hiện tại (triệu cp) 9,9 Tổng giá trị vốn hóa (tỷ) 154,7 Tổng giá trị sổ sách (tỷ) 336,4 Sở hữu nước ngoài (%) 22,4 EPS điều chỉnh_ttm (đ) Thông tin giao dịch Giá giao dịch hiện tại (đ/cp) 15.600 KLTB 10 ngày (cp) 13.038 Giá thấp nhất 52 tuần (đ) 13.000 Giá cao nhất 52 tuần (đ) 49.300 +/- 1 tháng qua (%) -8.0% +/- 3 tháng qua (%) -2,5% Tỷ lệ trả cổ tức (%) 20% Chỉ tiêu định giá 08 09 10 P/E bình quân P/E cuối kỳ P/E ngành (cuối kỳ) P/B (cuối kỳ) P/B ngành Mặc dù giá cổ phiếu đang giao dịch ở mức hợp lý, Chúng tôi giữ khuyến nghị trung lập đối với cổ phiếu DPR ở thời điểm hiện tại. Chỉ tiêu cơ bản 2008 2009 2010 2011 6T 2012 Tổng tài sản (tỷ đ) 1,045 1,246 1,712 2,430 2,429 Vốn điều lệ (tỷ đ) Doanh thu thuần (tỷ đ) Lợi nhuận sau thuế (tỷ đ) 400 400 430 430 430 728.8 648.3 1,028.4 1,837.2 490.4 234.0 210.8 394.5 803.0 186.7 ROE (%) 34% 24% 31% 41% 10% EPS* (đ) 5,851 5,269 9,175 18,673 4,310 Nguồn: BCTC DPR Trần Thị Bích Nhung, Cán bộ Phân tích +84 39352722/ 110 (120) nhungtb@bsc.com.vn Công ty Cổ phần Chứng khoán Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam www.bsc.com.vn 1
TỔNG QUAN VỀ DOANH NGHIỆP Giới thiệu chung Tên công ty: Công ty Cổ phần Cao su Đồng Phú Tên viết tắt: DORUCO Mã giao dich: DPR Địa chỉ: Xã Thuận Phú - Đồng Phú - Bình Phước Tel: (0651) 3819 786 Fax: (0651) 3819 620 Website: http://doruco.com.vn Vốn điều lệ: 430.000.000.000 VND Lĩnh vực hoạt động Sản phẩm nhựa, cao su, hóa chất Ngành nghề kinh doanh chính - Trồng và chế biến mủ cao su; Thanh lý vườn cây cao su; - Chăn nuôi gia cầm; - Xây dựng công trình đường sắt và đường bộ; - Đầu tư xây dựng các công trình công nghiệp và dân dụng trong và ngoài khu công nghiệp; xây dựng dân dụng, công nghiệp; - Sản xuất thuốc trừ sâu và sản phẩm hóa chất khác dùng trong nông nghiệp; - Đầu tư, kinh doanh địa ốc; - Trồng rừng, khoanh nuôi bảo vệ rừng, khai thác chế biến và kinh doanh các sản phẩm từ rừng trồng. - Công nghiệp hóa chất phân bón; - Chăn nuôi trâu, bò. CỔ ĐÔNG SÁNG LẬP Bảng 1: Danh sách cổ đông sáng lập ngày 01/08/2007 TT Tên Số CP % vốn 1 2-13 Tập đoàn Công nghiệp Cao su Việt Nam 13 cổ đông cá nhân khác 24.000.000 60.00% 1.780.000 4.45% Tổng cộng 25.780.000 64.45% CỔ ĐÔNG NẮM GIỮ TỪ TRÊN 5% VỐN ĐIỀU LỆ (Nguồn: BCB DPR) Bảng 2: Danh sách cổ đông nắm giữ từ trên 5% VĐL đến 22/05/2012 TT Tên Số CP % vốn Loại cổ phần 1 2 Tập đoàn Công nghiệp Cao su Việt Nam 24.000.000 55.81% Phổ thông FTIF Templeton Frontier Markets 2.870.370 6.68% Phổ thông Tổng cộng 26.870.370 62,49% Phổ thông CƠ CẤU CỔ ĐÔNG (Nguồn: www.doruco.com.vn) Lịch sử hình thành Thời gian 05/1981 12/2006 11/2007 Sự kiện Quá trình tăng vốn điều lệ Thời gian 11/2004 03/2010 Công ty Cao su Đồng Phú trực thuộc Tập đoàn Công nghiệp cao su VN được thành lập (tiền thân là đồn điền Thuận Lợi của Công ty Michelin Pháp) Thành lập CTCP Cao su Đồng Phú trên cơ sở cổ phần hóa DN Nhà nước Cổ phiếu DPR chính thức niêm yết trên sàn HOSE Sự kiện Thành lập CTCP Cao su Đồng Phú với Vốn điều lệ 400 tỷ đồng Phát hành thêm 3 triệu cp tăng vốn điều lệ lên 430 tỷ đồng TT Bảng 3: Cơ cấu cổ đông đến 22/05/2012 Danh mục Tỷ trọng (%) Số lượng cổ đông 1 Cổ đông Nhà nước 55.81% 1 2 Cổ đông trong nước 9.07% 841 - Cổ đông là tổ chức 4.16% 21 - Cổ đông là cá nhân 4.91% 820 3 Cổ đông nước ngoài 35.13% 110 - Cổ đông là tổ chức 34.88% 49 - Cổ đông là cá nhân 0.25% 61 Tổng cộng 100% 952 (Nguồn: Báo cáo thường niên DPR 2011) TT 1 2 3 4 Các công ty con và Công ty liên kết CTCP cao su Đồng Phú Đắc Nông CTCP Khu Công nghiệp Bắc Đồng Phú CTCP Cao su kỹ thuật Đồng Phú CTCP Cao su Đồng Phú Kratie Vốn Điều lệ (tỷ đồng) Tỷ lệ sở hữu (%) 120 90.0% 100 51.0% 106 50.9 500 49.0% 5 CTCP Gỗ Đồng Phú 40 40.0% Nhìn chung, hệ thống cấu trúc của DPR khá đơn giản và thể hiện chiến lược đầu tư tập trung cho các hoạt động kinh doanh của của Công ty. Cơ cấu cổ đông khá cô đặc với tỷ lệ sở hữu khá cao của các tổ chức trong nước và nước ngoài (94,85%) làm giới hạn tính thanh khoản của cổ phiếu. Công ty Cổ phần Chứng khoán Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam www.bsc.com.vn 2
Cơ cấu sản lượng DPR (6 tháng/2012) SẢN PHẨM /DỊCH VỤ CHÍNH VÀ CƠ CẤU THEO DOANH THU Doanh thu của DPR chủ yếu đến từ lĩnh vực trồng, khai thác và chế biến xuất khẩu mủ cao su thiên nhiên, thường chiếm trên 90% tổng doanh thu qua các năm. Phần còn lại là thu nhập từ thanh lý cây cao su. Các sản phẩm cao su của DPR bao gồm: 1. Mủ cao su dạng khối: chủ yếu là các sản phẩm sơ chế gồm SVR3L, SVR 10, SVR 20, SVR CV60, SVR CV50 thường được dùng trong công nghiệp sản xuất lốp ô tô. Cao su dạng khối chiếm tỷ trọng lớn trong cơ cấu sản phẩm của DPR (72%); riêng sản phẩm SVR 3L chiếm khoảng 40 46% và chủ yếu xuất khẩu sang thị trường Đông Bắc Á. Mủ cao su khối có giá thành cao và tỷ suất lợi nhuận thấp so với cao su ly tâm. Hiện DPR đang xây dựng và triển khai công tác dự án nhà máy chế biến mủ tờ (RSS), công suất giai đoạn 1 là 3.000 tấn để phục vụ công tác chế biến tại Nông trường Tân Hưng (1.300 ha). Loại cao su này thuộc nhóm cao su mủ khối nhưng có nhiều tính ưu việt (tính sạch, màu sắc, có tính kháng đứt, kháng mòn cao) nên dễ tiêu thụ và có giá bán cao hơn cao su khối SVR. 2. Mủ cao su li tâm (Latex): đây là dạng mủ nước (hàm lượng cao su khoảng 60%), dùng để chế biến các sản phẩm cao su dạng nhúng, chủ yếu là sản phẩm chăm sóc sức khỏe như găng tay cao su, bao cao su... Sản phẩm này có kỹ thuật sản xuất cao và biên lợi nhuận lớn hơn mủ cao su khối, chủ yếu xuất khẩu sang các nước như Hàn Quốc, Singapore, Bỉ, Hà Lan, Anh. Tỷ trọng sản lượng tiêu thụ mủ latex của DPR có sự suy giảm từ năm 2009 đến nay do nhu cầu thị trường về mủ cao su khối dùng sản xuất săm lốp tăng cao, hiện mủ latex chiếm 24% trong cơ cấu sản lượng khai thác của toàn Công ty. Chỉ tiêu 1. Doanh thu kinh doanh mủ cao su Bảng cơ cấu Doanh thu của DPR (2010 6T.2012) Giá trị (tỷ.đ) Năm 2010 Năm 2011 6T Năm 2012 Tỷ trọng (%) Giá trị (tr.đ) Tỷ trọng (%) Giá trị (tr.đ) Tỷ trọng (%) 1.028,4 96,2 1.695,2 91.8 453.8 91.2 - Xuất khẩu 500,7 46.9 690,1 37.4 173.5 34.8 - Nội địa 527,7 49.4 1.005,1 54.4 280.3 56.3 2. Từ cây cao su + Khác 40,2 3.8 152.0 8,2 44.0 8.8 Tổng cộng 1.068,6 100 1.847,0 100 497.8 100 Bên cạnh hoạt động kinh doanh chính, DPR tham gia góp vốn đầu tư bất động sản và đầu tư tài chính, cụ thể: - Đầu tư dự án khu công nghiệp Bắc Đồng Phú (Vốn điều lệ 100 tỷ đồng, Tỷ lê sở hữu của DPR: 51%) - Đầu tư tài chính dài hạn khác như: góp vốn vào các dự án đầu tư BOT đường giao thông, mua cổ phiếu của Quỹ đầu tư tăng trưởng Việt Long, góp vốn vào Công ty cổ phần Gỗ Thuận An (GTA)... Tỷ lệ đầu tư ngoài ngành kinh doanh chính của DPR chỉ chiếm 2,1% tổng tài sản. Trong đó một số khoản đầu tư vào cổ phiếu như GTA và Quỹ Việt Long đã tính trích lập dự phòng đên 30/06/2012. NGUYÊN VẬT LIỆU Nguyên vật liệu trực tiếp cho sản xuất của DPR chính là mủ cao su - sản phẩm của cây cao su được trồng từ các nông trường trực thuộc công ty. Sản lượng sản xuất phụ thuộc vào năng suất và diện tích trồng cây cao su. Công ty Cổ phần Chứng khoán Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam www.bsc.com.vn 3
Diện tích khai thác hiện tại của công ty khoảng 7.236 ha, quy mô tương đối nhỏ so với các công ty thuộc Tập Đoàn Công Nghiệp Cao Su VN như: Cao su Đồng Nai (31.000ha), Cao su Dầu Tiếng (27.000ha), Cao su Phú Riềng (15.000ha) và diện tích khai thác hiện tại có xu hướng giảm đó cũng là tình hình chung của toàn Ngành do quỹ đất ngày càng bị thu hẹp. Phần lớn sản lượng được DPR tự chủ đầu tư khai thác và chế biến. Tỷ lệ cao su thu mua của các hộ dân bên ngoài khoảng 22,5% (năm 2011); tỷ lệ cao su thu mua thường biến động theo khả năng cung ứng của Công ty và nhu cầu thị trường. Tổng sản lượng nguồn nguyên liệu đầu vào hàng năm của Công ty Sản lượng ĐVT 2010 2011 6T 2012 Tự khai thác Tấn 15.537 88,7% 14.940 77,5% 5.473 83,3% Mua ngoài Tấn 1.977 11,3% 4.345 22,5% 1.199 16,7% Tổng cộng Tấn 17.515 100% 19.285 100% 7.195 100% TRÌNH ĐỘ CÔNG NGHỆ VÀ NĂNG LỰC SẢN XUẤT Do đặc thù của ngành, công nghệ khai thác và chế biến của DPR mang tính chất thủ công, mức độ tự động hóa thấp. Các yếu tố ảnh hưởng đến năng lực sản xuât của DPR bao gồm: Lợi thế, sự khác biệt trong ngành chủ yếu phụ thuôc vào các yếu tố như: khí hậu, thổ nhưỡng, tay nghề và kinh nghiệm của đội ngũ kỹ thuật và công nhân khai thác mủ... Bình Phước là một trong những tỉnh có chất lượng đất khá tốt (Đất đen, đất đỏ bazan, đất phù sa chiếm 61,13% tổng diện tích tự nhiên của tỉnh) so với cả nước và là điều kiện hết sức quan trọng trong việc phát triển các vườn cây cao su. Độ tuổi của cây đang khai thác: Cơ cấu tuổi cây của Doruco Tuổi cây Diện tích (ha) Năng suất bình quân (tấn/ha) Ghi chú Tuổi 01 10 1.764,10 1,639 Năng suất tăng dần nhưng còn ở mức thấp Tuổi 11 15 2.280,49 2,312 Năng suất ở đỉnh điểm Tuổi 16 22 3.192,23 1,993 Năng suất giảm dần nhưng còn ở mức cao Tổng cộng 7.236,8 2,007 Do liên tục đầu tư trồng mới và tái canh hợp lý, DPR có cơ cấu vườn cây cao su trẻ với năng suất luôn duy trì ở mức cao. Năm 2011 là năm thứ 3 liên tiếp DPR đạt năng suất cao nhất toàn ngành cao su với năng suất bình 2,175 tấn/ha. DPR hiện đang phát triển khoảng 10.000 ha diện tích trồng cao su. Khoảng một nửa diện tích này sẽbước vào giai đoạn khai thác từnăm 2014 và 2015, nâng tổng diện tích cạo mủ của DPR thêm 69%, lên khoảng 12.000 ha Tay nghề của và kinh nghiệm của công nhân khai thác mủ: DPR hiện có khoảng 4.000 công nhân cơ hữu, chưa tính nhân lực thuê thời vụ. Hằng năm, công ty đều tổ chức các cuộc thi về cạo mủ nhằm nâng coa tay nghề cho công nhân, Mức lương trung bình của công nhân cạo mủ cao su của DPR khá cạnh tranh so với các doanh nghiệp trong vùng ( Công ty Cổ phần Chứng khoán Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam www.bsc.com.vn 4
6-7 triệu/người/tháng), do vậy Công ty luôn duy trì ổn định đội ngủ nhân công và khá thuận lợi tuyển dụng nhân lực khi vào mùa vụ. Khả năng quản lý của ban lãnh đạo Công ty: Ban lãnh đạo của Công ty là những người có trình độ cao và kình nghiệm lâu năm trong nghề (trên 15 năm). Kỹ thuật chăm sóc cây trồng rất sâu rộng là cơ sở để duy trì và nâng cao năng suất khai thác mủ cao su. Bên cạnh đó, chính sách quản lý nhân công công cạo mủ của DPR khá hiệu quả, tránh thất thoát nhiều trong quy trình thu hoạch sản phẩm. THỊ TRƯỜNG TIÊU THỤ SẢN PHẨM/ HỆ THỐNG PHÂN PHỐI Gần 86% tổng sản phẩm của DPR được xuất khẩu ra nước ngoài, còn 14% tổng sản phẩm được tiêu thụ ở trong nước. Cụ thể : - Mủ cao su khối SVR L, SVR 3L, SVR CV 50, SVR CV 60, SVR 10 dùng để xuất khẩu sang các thị trường Đông Bắc Á như Trung Quốc, Nhật Bản, Hàn Quốc - Mủ cao su ly tâm Latex chủ yếu tiêu thụ ở các nước như Hàn Quốc, Singapore, Bỉ, Hà Lan, Anh - Sản phẩm của DPR tốt và ổn định, thỏa mãn được các yêu cầu khắt khe của khách hàng nước ngoài. Trong đó, những khách hàng truyền thống là các nước như Hàn Quốc, Singapore, Bỉ, Hà Lan, Anh. Hoạt động Marketing : Doanh thu xuất khẩu chiếm trên 50% sản lượng do đó hoạt động Marketing rất cần thiết cho việc mở rộng, nâng cao chất lượng thị trường. Tuy nhiên, DPR là thành viên của Tập Đoàn Công Nghiệp Cao Su Việt Nam nên mọi hoạt động Marketing đều theo hướng chỉ đạo chung của Tập Đoàn và mới dừng ở mức độ là xúc tiến thương mại, khảo sát thị trường nước ngoài TRIỂN VỌNG NGÀNH, VỊ THẾ CỦA DOANH NGHIỆP VÀ ĐÁNH GIÁ RỦI RO VỊ TRÍ CỦA NGÀNH Ngành cao su Việt Nam có tốc độ phát triển nhanh chóng, hiện đứng thứ 7 trong 10 ngành hàng có giá trị xuất khẩu cao nhất nước. Việt Nam đang đứng thứ 4 thế giới về sản lượng xuất khẩu cao su, sau Thái Lan, Indonesia và Malaysia và thuộc nhóm 3 nước dẫn đầu về năng suất khai thác (cùng với Thái Lan và Ấn Độ). Năm 2011, kim ngạch xuất khẩu cao su đạt 3,2 tỷ USD, đóng góp gần 3% trong cơ cấu GDP cả nước. Giá trị, tỷ trọng xuất khẩu cao su Việt Nam (Nguồn: Tổng cục thống kê) Công ty Cổ phần Chứng khoán Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam www.bsc.com.vn 5
CUNG CẦU NGÀNH CAO SU Các nước nhập khẩu cao su chủ yếu Cầu Theo thống kê Tập đoàn nghiên cứu cao su quốc tế (IRSG), tiêu thụ cao su toàn cầu năm 2011 đạt 25,9 triệu tấn trong năm 2011, trong đó sản lượng cao su thiên nhiên chiếm 43% (tương đương 11,1 triệu tấn, lượng thiếu hụt khoảng 159.000 tấn). Dự báo nhu cầu đối với cao su thiên nhiên sẽ tăng khoảng 5,4% trong năm 2012 Nguồn: ANRPC Thị phần sản xuất cao su tự nhiên (%) Tiêu thụ cao su thế giới chủ yếu cho ngành săm lốp (60%), găng tay kỹ thuật (20%), còn lại là các sản phẩm cao su kỹ thuật khác. Thị trường ô tô phát triển mạnh trong những năm qua, đặc biệt là sự tăng trưởng nóng của Trung Quốc và Ấn Độ với nhu cầu sử dụng cao su cho sản xuất vỏ lốp xe không ngừng gia tăng đã đẩy giá cao su thiên nhiên liên tục tăng trong 3 năm (2009-2011). Giá dầu mỏ - nguyên liệu để sản xuất cao su tổng hợp cũng là yếu tố ảnh hưởng đến giá cao su thiên nhiên. Thị trường cao su Trung Quốc chiếm 1/3 nhu cầu cao su toàn cầu năm 2010 cũng là thị trường nhập khẩu cao su lớn nhất thế giới lớn nhất của Việt Nam, chiếm đến 60% 70% thị phần xuất khẩu; các thị trường khác chiếm 5% trở xuống bao gồm: Hàn Quốc, Malaysia, Đài Loan, Đức... Năm 2012 được nhìn nhận không thuận lợi đối với mặt hàng cao su, sản lượng tiêu thụ dự báo vẫn tăng nhưng lại giảm về giá trị do giá cao su đã liên tục giảm sút trong 9 tháng đầu năm(đơn giá cao su tháng 9 giảm 43% so với cùng kỳ năm trước). Việc phụ thuộc lớn vào thị trường rộng lớn nhưng nhiều biến động như Trung Quốc cũng là yếu tố rủi ro đối với các doanh nghiệp cao su. Nguồn: ANRPC Thị phần xuất khẩu cao su tự nhiên (%) Cung: Sản lượng cao su năm 2011 của toàn thế giới là 10,9 triệu tấn. Ba nước khai thác và xuất khẩu cao su hàng đầu là Thái Lan, Indonesia và Malaysia (thuộc International Rubber Consortium IRC) chiếm 70%. Việt Nam tuy là nước xuất khẩu cao su đứng thứ 4 thế giới nhưng sản lượng khá khiêm tốn (6,7%) và ít có khả năng tác động đến giá cao su thế giới. Hiện nay, cả nước có hơn 700.000 ha cao su ở cả ba miền Bắc, Trung và Nam bộ. Trong đó, riêng Tập Đoàn Công nghiệp Cao su Việt Nam (VRG) chi phối phần lớn các công ty cao su thiên nhiên; sản lượng khai thác và tiêu thụ của Tập đoàn chiếm khoảng 50% cả nước (345.000 ha). Hầu như không có sự cạnh tranh giữa các đơn vị khai thác trong nước, giá mủ cao su chủ yếu do cung cầu thế giới quyết định. Nguồn: ANRPC Biến động giá cao su thiên nhiên trong 8 tháng 2012 Theo VRG, năm 2011, sản lượng cao su của Việt Nam tăng 8% so với năm 2010 đạt 811.600 tấn và sản lượng cao su xuất khẩu trong năm cũng tăng 4,3% và đạt mức cao kỷ lục từ trước tới nay 816.200 tấn. Tuy nhiên, ngành khai thác, chế biến cao su thiên nhiên của Việt Nam chủ yếu phục vụ xuất khẩu (80%), nhu cầu trong nước chỉ chiếm một phần nhỏ trong tổng sản lượng hàng năm. Dự báo nguồn cung cao su thiên nhiên trên thế gưới có thể tăng 30% vào năm 2015 và tăng khoảng 50% vào năm 2020 do diện tích trồng mới tăng mạnh, đáp ứng nhu cầu tăng trưởng liên tục đến năm 2019. Diễn biến giá cao su tự nhiên: Nguồn: ANRPC Khủng hoảng nợ công Châu Âu kéo dài từ năm 2010 đến nay vẫn chưa được giải quết triệt để làm cho nền kinh tế trong khu vực suy yếu và có tác động lan tỏa sâu rộng đến các nền kinh tế lớn khác trên thế giới. Các quốc gia tiêu thụ nhiều cao su thiên nhiên như Trung Quốc, Mỹ, Ấn Độ đều bị ảnh hưởng nặng nề từ cuộc khủng hoảng này, dẫn đến giá cao su thiên nhiên thế giới trong 8 tháng qua không mấy khả quan. Cụ thể, sau Quý I/2012, khi nguồn cung hạn chế bởi cây cao su ngưng khai thác trong Công ty Cổ phần Chứng khoán Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam www.bsc.com.vn 6
thời kỳ rụng lá vào mùa khô, giá cao su giữ ổn đinh và có tăng nhẹ ở khoảng 400 USD/tạ. Bắt đầu từ tháng 4 trở đi, giá cao su rớt dần trước tình hình bất ổn của những nền kinh tế đầu tàu và sự gia tăng nguồn cung cao su của các nước thuộc khối IRCo. So với năm 2011, giá cao su thiên nhiên đã giảm rõ rệt: bình quân 8 tháng, giá cao su năm nay đã giảm 100 USD/tạ (giảm tương đương 20%), đặc biệt loại Malaysia Latex 60% giảm mạnh 202 USD/tạ. Từ giữa tháng 9/2012, những tin tức về gói cứu trợ QE3 từ Mỹ, Trung Quốc tăng cường mua cao su trước khi nghỉ lễ Quốc khánh cùng với chủ trương cắt giảm sản lượng cao su xuất khẩu để bình ổn giá của IRCO, giá cao su đang có xu hướng tăng trởi lại. Tuy nhiên, các chuyên gia nhận định giá mủ cao su khó tái lập mức đỉnh năm 2011. CƠ HỘI THÁCH THỨC CỦA NGÀNH ĐỐI VỚI DOANH NGHIỆP Cơ hội - Ngành công nghiệp cao su Việt Nam được hưởng lợi từ Tổ chức IRCo (chi phối 70% sản lượng cao su thế giới), là tổ chức thường có nhiều biện pháp tác động đến giá cao su theo hướng có lợi cho các nước xuất khẩu cao su. Bên cạnh đó, việc chưa gia nhập IRC cũng là yếu tố giúp Việt Nam cạnh tranh về giá xuất khẩu và chủ động về sản lượng khai thác do không bị ràng buộc những quy định của Tổ chức. - Thị trường lốp xe dùng thay thế tiếp tục chi phối mạnh ngành công nghiệp lốp xe hiện tại (chiếm 70% - 80% sản lượng tiêu thụ lốp xe toàn cầu) nên nhu cầu cao su thiên nhiên không quá bị ảnh hưởng bởi sự sụt giảm của ngành công nghiệp ô tô. Các thị trường mới nổi (Trung Quốc, Ấn Độ...) tiếp tục là động lực tăng trưởng chính cho nhu cầu tiêu thụ cao su thiên nhiên. - Rào cản gia nhập ngành cao do đòi hỏi quỹ đất để phát triển vườn cây cao su và nguồn vốn đầu tư ban đầu lớn. Các công ty trồng, khai thác và chế biến cao su tự nhiên với diện tích và quy mô lớn của nước ta đều trực thuộc và chịu sự quản lý của VRG; do đó mức độ cạnh tranh trong ngành thấp. Thách thức: - Diễn biến giá cao su không thuận lợi với các doanh nghiệp khai thác mủ cao su do suy thoái kinh tế diễn ra nhiều khu vực trên thế giới; trong khi nguồn cung cao su thiên nhiên từ chỗ thiếu hụt trở nên dư thừa từ năm 2012. - Giá cao su xuất khẩu của Việt Nam thường thấp hơn 2% - 5% so với các nước thuộc IRCo do chất lượng không đồng đều; cơ cấu sản phẩm tập trung chủ yếu là cao su thô, cao su tự nhiên chưa được xử lý; những mặt hàng như cầu lớn trên thế giới (ngoài Trung Quốc) và có giá trị cao như cao su ly tâm, SVR 10, 20... Việt Nam sản xuất khá khiêm tốn. ĐIỂM MẠNH ĐIỂM YẾU VÀ VỊ THẾ DOANH NGHIỆP TRONG NGÀNH Điểm mạnh: - DPR có lợi thế về thổ nhưỡng màu mỡ phù hợp với sự phát triển của cây cao su, cùng với cơ cấu độ tuổi vườn cây trẻ cho năng suất khai thác cao nhất toàn ngành (bình quân 2,175 tấn/ha) - DPR được ưu đãi nhiều loại thuế suất do hoạt động tại địa phương có điều kiện khó khăn; và doanh nghiệp sử dụng nhiều lao động. Cùng với TRC, DPR hưởng mức thuế suất 7,5% đối với thu nhập từ hoạt động kinh doanh mủ cao su (đến năm 2016), đây là mức thuế thấp nhất so với các công ty niêm yết cùng ngành. - Nhờ những lợi thế và ưu đãi trên, DPR đã xây dựng được quy mô về vốn, tài sản lớn, năng lực tài chính lành mạnh với cấu trúc nợ thấp tạo điều kiện cho công ty thực hiện các dự án đầu tư mở rộng khai thác và sản xuất, nhờ đó hoạt động kinh doanh ngày càng tăng trưởng ổn định và bền vững. Công ty Cổ phần Chứng khoán Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam www.bsc.com.vn 7
Điểm yếu: - Từ nay cho đến năm 2014, các dự án trồng mới vườn cây cao su chưa đưa vào khai thác nên kết quả kinh doanh của DPR phụ thuộc vào giá bán mủ cao su và giá trị thanh lý vườn cây. - Vườn cây của Công ty phân tán ở nhiều khu vực trong và ngoài nước nên sẽ có khó khăn trong quá trình chắm sóc và quản lý vườn cây. Bảng 4: Thông số của các doanh nghiệp cao su đang niêm yết Đơn vị tính: tỷ VNĐ & % TT Doanh nghiệp Doanh thu Quy mô Tổng tài sản Vốn CSH Tăng trưởng Tài sản Doan h thu Tỷ lệ biên theo doanh thu CP LN bán CP QLDN gộp hàng Nợ/ VCSH ROA ROE P/E P/B Toàn ngành 1,078.9 1,466.9 1,135.4 29.5% 61.3 35.4 0.9% 3.8% 0.24 26.4% 33.1% 3.9 1.2 1 DPR 1,668.1 2,354.2 1,957.1 45.0% 78.6% 50.2% 1.0% 1.0% 0.19 29.4% 35.4% 3.0 1.1 2 HRC 640.2 584.2 473.3 23.6% 67.2% 13.2% 1.5% 2.7% 0.23 19.2% 23.6% 5.8 1.4 3 PHR 2,427.5 2,725.2 1,805.5 34.0% 27.2% 37.7% 1.0% 3.3% 0.50 29.4% 44.4% 3.0 1.3 4 TNC 173.0 351.0 315.4 11.4% N/A 37.4% 0.1% 7.8% 0.11 20.9% 23.3% 4.7 1.1 5 TRC 1,075.1 1,320.1 1,125.6 33.4% 72.1% 38.3% 0.8% 4.1% 0.17 33.1% 38.8% 2.8 1.1 (Nguồn: BSC Tổng Hợp) Tham chiếu ngành: lựa chọn 5 doanh nghiệp đang niêm yết được xem là có tính chất ngành nghề tương đồng với DPR khi xây dựng thông số chung và xác định cơ sở so sánh trong lĩnh vực chính mà doanh nghiệp đang hoạt động. So với các doanh nghiệp trong ngành Cao su, DPR là một doanh nghiệp có quy mô lớn và hiệu quả hoạt động tốt hơn nhiều so với các mức bình quân của ngành. Công ty Cổ phần Chứng khoán Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam www.bsc.com.vn 8
TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Thông tin cơ bản 2010 2011 6T 2012 Doanh thu thuần (tỷ đ) 1,028.4 1,837.2 490.4 % tăng trưởng y-o-y 59% 79% -73% Tổng tài sản (tỷ đ) 1,712.4 2,430.1 2,429.2 % tăng trưởng y-o-y 45% 47% 37% Vốn chủ sở hữu (tỷ đ) Vốn điều lệ (tỷ đ) 1,290.3 1,939.0 1,919.6 430.0 430.0 430.0 CP đang lưu hành (tr cp) 43,000 43,000 43,000 LN sau thuế (tỷ đ) 394.5 803.0 186.7 % tăng trưởng y-o-y 87% 104% -77% EPS cơ bản (đ/cp) Giá trị sổ sách (đ/cp) 9,175 18,673 4,310 30,008 45,094 44,641 ĐÁNH GIÁ MỘT SỐ CHỈ TIÊU TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Về tốc độ tăng trưởng: - Trong giai đoạn 2008-2011, tốc độ tăng trưởng tài sản của DPR đạt bình quân 42.6%/năm, được đóng góp chủ yếu bởi sự gia tăng của tài sản ngắn hạn bao gồm tiền mặt và hàng tồn kho. Sự gia tăng nhanh chóng về quy mô tổng tài sản của DPR được đánh giá là tăng trưởng bển vững trên cơ sở tăng trưởng của vốn chủ sở hữu thông qua tích lũy lợi nhuận. - DPR đạt mức tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận ở mức cao và rất ấn tượng trong những năm gần đây (tăng trưởng doanh thu bình quân 42.3%/năm, tăng trưởng lợi nhuận sau thuế bình quân 60.3%/năm). Sau giai đoạn suy giảm mức tăng trưởng do ảnh hưởng của suy thoái kinh tế toàn cầu (2008-2009), DPR liên tục đạt được doanh số đột biến, chủ yếu do sự đóng góp của mức tăng giá bán mủ cao su, giá bán mủ cao su của DPR đã tăng từ 39,2 triệu đồng/tấn đến 89,2 triệu đồng/tấn, tốc độ tăng bình quân khoảng 42%/năm; riêng yếu tố sản lượng không có nhiều biến động đáng kể. - Kết thúc 6 tháng đầu năm 2012, DPR đạt 497 tỷ VNĐ doanh thu và 188 tỷ VNĐ lợi nhuận sau thuế, tương ứng giảm - 24% và - 32% do mức giá bán mủ cao su giảm - 27% so với cùng kỳ 2011. Mặc dù thu nhập tài chính của DPR tăng 58 tỷ doa hoàn nhập các khoản đầu tư tài chính dài hạn, tỷ suất lợi nhuận ròng vẫn giảm - 6%. Khả năng thanh toán: - Với tỷ lệ Nợ/VCSH thấp, sự cải thiện về số dư tiền mặt trong nhiều năm gần đây đã tạo cho DPR cấu trúc vốn an toàn với khả năng thanh toán rất tốt và ổn định. Tính đến ngày 30/06/2012, khả năng thanh toán hiện hành đạt 3,8 lần; khả năng thanh toán nhanh đạt 2,5 lần; tuy có giảm so với số liệu đầu kỳ nhưng vẫn cao hơn mức bình quân các doanh nghiệp cao su đang niêm yết 12%. Cơ cấu vốn và cơ cấu tài sản: a) Cơ cấu tài sản: - Cơ cấu tài sản của DPR không có biến động lớn. Gần đây Công ty có Chỉ tiêu cơ bản 2010 2011 6T 2012 xu hướng gia tăng tích trữ hàng tồn kho và công nợ phải thu (bằng việc Cơ cấu vốn nới lỏng chính sách bán hàng trả chậm), tỷ trọng tài sản ngắn hạn cuối Vốn vay/vcsh 0.0 0.0 0.0 năm 2011 tăng lên 60%. Thay đổi cơ cấu tài sản theo hướng này được đánh giá là hợp lý và hiệu quả trong giai đoạn Công ty đạt được tốc độ Tổng tài sản/vcsh 1.3 1.3 1.3 tăng trưởng cao về tổng tài sản và doanh thu. Cơ cấu tài sản TS ngắn hạn/ Tổng TS 0.4 0.6 0.5 - Trong vòng 2-3 năm tới, việc triển khai đầu tư nhiều dự án trồng mới cây cao su sẽ góp phần làm tăng tỷ trọng tài sản dài hạn, góp phần cân TS dài hạn/tổng TS 0.6 0.4 0.5 bằng giữa các loại tài sản trong cơ cấu tài sản của DPR. Khả năng thanh toán Hệ số TT nhanh 1.6 2.9 2.5 a) Cơ cấu nguồn vốn: Hệ số TT ngắn hạn 2.0 4.0 3.8 - DPR cấu trúc vốn an toàn và ổn định với tỷ lệ Nợ/Tổng tài sản thấp Năng lực HĐ (ngày) (duy trì ở mức 0.23). Nguồn vốn của Công ty chủ yếu hình thành từ nguồn vốn cổ đông, các quỹ và lợi nhuận giữ lại; hoạt động của DPR Công ty Cổ phần Chứng khoán Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam www.bsc.com.vn 9
Số ngày phải thu 28.8 26.1 65.4 Số ngày phải trả 2.1 1.3 5.3 Số ngày tồn kho 64.0 72.3 130.4 Khả năng sinh lời (%) Lợi nhuận gộp biên 45% 47% 37% ROS 38% 44% 38% ROE 31% 41% 10% ROA 23% 33% 8% Nguồn:BSC tổng hợp Phân tích DUPONT Chỉ tiêu 2010 2011 TB ngành 2011 ROE 0.38 0.41 0.33 ROS 0.31 0.44 0.36 DT / TTS 0.60 0.76 0.74 1.33 1.20 1.24 TTS / VCSH không chịu ảnh hưởng bởi rủi ro lãi suất tín dụng vì khoản vay dài hạn VDB (35 tỷ) cố định lãi suất trong nhiều năm với mức ưu đãi 7,8%/năm. Chỉ tiêu về năng lực hoạt động: Năng lực hoạt động của DPR có xu hướng biến động theo doanh số kinh doanh mủ cao su. Cụ thể: - Các chỉ tiêu về vòng quay các khoản phải thu, các khoản phải trả đều được cải thiện trong năm 2011 khi doanh số bán mủ cao su tăng 108% so với năm trước. Riêng chỉ tiêu số ngày vòng quay hàng tồn kho có dài hơn do sản lượng và giá tiêu thụ mủ cao su của DPR sụt giảm khá đột ngột vào những tháng cuối năm sau thời gian liên lục tăng cao. - Sang năm 2012, tác động tiêu cực của khủng hoảng kinh tế toàn cầu đến công nghiệp sản xuất ô tô, các doanh nghiệp có phần lớn khối lượng sản phẩm xuất khẩu như DPR chịu tác động mạnh, các chỉ số năng lực hoạt động ngay lập tức có sự biến động. Số liệu 6T 2012 cho thấy DPR không còn kiểm soát tốt các chỉ số này, đáng lưu ý chỉ tiêu số ngày vòng quay hàng tồn kho đang vượt mức bình quân của ngành 65%. Tuy nhiên, gần 50% giá trị hàng tồn kho hiện tại được DPR thu mua trong quý 2/2012 - thời điểm giá mủ cao su xuống rất thấp nên khả năng trích lập dự phòng giảm giá hàng tồn kho không đáng quan ngại. Chỉ tiêu về khả năng sinh lời: - DPR đạt mức lợi nhuận gộp biên và ROS cao nhất ngành. So với các doanh nghiệp cao su niêm yết, DPR có tỷ trọng sản lượng mủ cao su mua ngoài (có chi phí giá thành cao) thấp; Công ty cũng được ưu đãi nhiều loại thuế suất do hoạt động tại địa phương có điều kiện khó khăn; và doanh nghiệp sử dụng nhiều lao động. Hiện hoạt động kinh doanh mủ cao su của DPR được hưởng mức thuế thu nhập 7,5% cho đến năm 2016. Việc duy trì được lượng tiền mặt dồi dào cũng mang lại khoản thu nhập đáng kể từ hoạt động tài chính (Lãi tiền gửi ngân hàng đóng góp 9% LNTT của DPR năm 2011) - ROE 2011 của DPR cao hơn mức bình quân ngành 24%. Công thức Dupont chỉ ra mức lợi nhuận biên của DPR cao vượt trội so với bình quân ngành là yếu tố làm cho ROE cao; trong khi hiệu quả sử dụng tổng tài sản và đòn bẩy tài chính không quá cách biệt với thông số ngành. Tương ứng với ROE, ROA của DPR cũng cao hơn các doanh nghiệp niêm yết cùng ngành. - Từ kết quả kinh doanh tăng trưởng mạnh năm 2011, tổng tài sản và VCSH gia tăng mạnh nhờ lợi nhuận giữ lại. Tuy nhiên, trước diễn biến giá mủ cao su 2012 biến động bất lợi; mức lợi nhuận biên cũng như ROE, ROA của DPR dự kiến sẽ giảm. CHIẾN LƯỢC VÀ DỰ BÁO KẾT QUẢ KINH DOANH KẾ HOẠCH KINH DOANH 1. Định hướng hoạt động sản xuất kinh doanh và hoạt động đầu tư: - Tập trung các nguồn vốn đảm bảo đẩy nhanh tiến độ thực hiện các dự án đã triển khai: khai hoang trông mới 540 ha tại CTCP Đồng Phú Đắc Nông và CTCP Đồng Phú Kratie nhằm đẩy thu hồi vốn nhanh. - Xây dựng chiến lược marketing cho sản phẩm nệm, gối từ CTCP cáo su Kỹ thuật Đồng Phú (thương hiệu Dorufoam) và có kế Công ty Cổ phần Chứng khoán Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam www.bsc.com.vn 10
hoạch mở rộng quy mô khi có điều kiện thích hợp. Kế hoạch kinh doanh 2011-2013 2012 So sánh với 2011 Sản lượng khai thác 15.000 tấn - 4,7% Sản lượng tiêu thụ 16.000 tấn - 17% Giá bán bình quân 67 triệu đ/ tấn - 25% Tổng Doanh thu 1.517 tỷ - 21% Tổng lợi nhuận trước thuế 527 ỷ - 43% 2. Kế hoạch kinh doanh 2012: DPR đặt kế hoạch doanh thu và lợi nhuận 2012 khá khiêm tốn so với kết quả kinh doanh 2011. Tuy nhiên, chúng tôi nhận định DPR khá khó khăn để đạt được kế hoạch doanh thu với đà giảm mạnh giá cao su như những tháng đầu năm. Tuy nhiên, Công ty kỳ vọng sẽ hoàn thành chỉ tiêu lợi nhuận dựa vào lợi thế và chiến lược tích trữ hàng tồn kho hợp lý. PHÂN TÍCH KỸ THUẬT DPR không phải là cổ phiếu thị trường thanh khoản thấp (khối lượng giao dịch bình quân 30 phiên là 5.500 cp), mức độ biến động thấp (beta <1). Cổ phiếu tích lũy trong vùng giá 48.000 VNĐ 54.000 VNĐ. Với diễn biến mua bán và khối lượng GD hiện tại, chưa có dấu hiệu nào cho thấy DPR có khả năng bứt phá trong thời gian tới. Hoạt động đầu tư ngắn hạn sẽ không thực sự hiệu quả do tính thanh khoản và độ biến động quá thấp. XÁC ĐỊNH GIÁ HỢP LÝ TRÊN MỘT CỔ PHẦN Phương pháp so sánh P/E: Mô hình định giá Tỷ trọng Giá Giá trị 1. P/E 50% 47.798 23.899 2. P/B 50% 63.254 31.627 Giá bình quân trên một cổ phần 55.526 - EPS forward 2012 của DPR là 12.256 đ/cp, tương ứng với số cổ phần giả định là 43 triệu. - Hệ số P/E bình quân ngành (tại ngày 30/09/2012): 3,9x - Giá một cổ phần theo EPS 2012: 12.256 x 3,9 = 47.798 đồng/cổ phần. Phương pháp so sánh P/Bv: - Giá trị sổ sách (Book Value) mỗi cổ phần DPR tại ngày 31/06/2012 là 43.927đồng. - Hệ số P/Bv bình quân ngành (tại ngày 30/06/2012): 1,2x - Giá một cổ phần: 43.927 x 1.2 = 63.254 đồng/cổ phần Kết hợp trung bình cộng của các trường hợp trên, giá hợp lý trên một cổ phần là: 55.526 đồng/cổ phần. NHẬN ĐỊNH CHUNG VÀ KẾT LUẬN VỀ QUAN ĐIỂM ĐẦU TƯ DPR là doanh nghiệp quy mô vốn và tổng tài sản lớn, có cơ cấu vốn an toàn, tình hình tài chính lành mạnh. Công ty có nền tảng hoạt động sản xuất vững chắc, đạt được mức tăng trưởng và hiệu quả cao nhờ năng suất khai thác cao vượt trội so với các doanh nghiệp cao su trong ngành. DPR xứng đáng có trong danh mục các cổ phiếu đầu tư giá trị dài hạn Tuy nhiên, do đặc thù hoạt động, kết quả kinh doanh phụ thuộc vào giá cao su thế giới đang diễn biến khá bất lợi. Chúng tôi giữ khuyên nghị trung lập đối với cổ phiếu DPR ở thời điểm hiện tại. Công ty Cổ phần Chứng khoán Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam www.bsc.com.vn 11
CÔNG TY CHỨNG KHOÁN NHĐT&PT VIỆT NAM BSC Trụ sở chính Tầng 1,10,11 Tòa tháp BIDV 35 Hàng Vôi, Hà Nội Tel: 39352722 Fax: 84 4 22200669 Website: www.bsc.com.vn Chi nhánh BSC Hồ Chí Minh Tầng 9 146 Nguyễn Công Trứ Quận 1, Tp. Hồ Chí Minh Tel: 84 8 3 8128885 Fax: 84 8 3 8128510 Bộ phận Phân tích cơ bản Trần Thăng Long Nguyễn Thanh Hoa Phạm Thị Thu Hằng Trần Thị Bích Nhung Khuyến cáo sử dụng: Miễn trách chung: Bản báo cáo này của Công ty Chứng khoán Ngân hàng Đầu tư và phát triển Việt Nam (BSC), chỉ cung cấp những thông tin chung và phân tích về ngành và doanh nghiệp. Báo cáo này không được xây dựng để cung cấp theo yêu cầu của bất kỳ tổ chức hay cá nhân riêng lẻ nào hoặc các quyết định mua bán, nắm giữ chứng khoán. Nhà đầu tư chỉ nên sử dụng các thông tin, phân tích, bình luận của Bản báo cáo như là nguồn tham khảo trước khi đưa ra những quyết định đầu tư cho riêng mình. Mọi thông tin, nhận định và dự báo và quan điểm trong báo cáo này được dựa trên những nguồn dữ liệu đáng tin cậy. Tuy nhiên Công ty Chứng khoán Ngân hàng đầu tư và phát triển Việt Nam (BSC) không đảm bảo rằng các nguồn thông tin này là hoàn toàn chính xác và không chịu bất kỳ một trách nhiệm nào đối với tính chính xác của những thông tin được đề cập đến trong báo cáo này, cũng như không chịu trách nhiệm về những thiệt hại đối với việc sử dụng toàn bộ hay một phần nội dung của bản báo cáo này. Mọi quan điểm cũng như nhận định được đề cập trong báo cáo này dựa trên sự cân nhắc cẩn trọng, công minh và hợp lý nhất trong hiện tại. Tuy nhiên những quan điểm, nhận định này có thể thay đổi mà không cần báo trước. Xung đột lợi ích: BSC có thể sử dụng các nghiên cứu trong báo cáo này cho hoạt động mua bán chứng khoán tự doanh, có thể giao dịch cho chính công ty theo những khuyến nghị đầu tư trong báo cáo này và cũng có thể tham gia vào các giao dịch chứng khoán trái ngược với ý kiến tư vấn và quan điểm thể hiện trong báo cáo này. Bản quyền của Công ty chứng khoán Ngân hàng Đầu tư và phát triển Việt Nam (BSC), 2009. Công ty Chứng khoán BIDV (BSC) Bản báo cáo này có bản quyền và là tài sản của Công ty Chứng khoán Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam (BSC). Mọi hành vi sao chép, sửa đổi, in ấn mà không có sự đồng ý của BSC đều là trái luật. Công ty Cổ phần Chứng khoán Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam www.bsc.com.vn 12