Chương III: Giá trị của cổ phiếu trái phiếu trên thị trường chứng khoán CHƯƠNG III ĐỊNH GIÁ TRỊ CỔ PHIẾU VÀ TRÁI PHIẾU GIỚI THIỆU Trong nền kinh tế th

Bản ghi

1 CHƯƠNG III ĐỊNH GIÁ TRỊ CỔ PHIẾU VÀ TRÁI PHIẾU GIỚI THIỆU Trog ề ih ế hị rườg, oah ghiệp hườg xuyê ham gia các hoạ độg ại hị rườg ài chíh, ại đó giá rị của các ài sả ài chíh hư rái phiếu, cổ phiếu và các lại chứg ừ có giá hác phụ huộc vào hoả lợi huậ ỳ vọg o chúg mag lại rog ươg lai hoặc mức độ rủi ro của oah ghiệp. Mô hìh chiế hấu òg iề (The Discoue Cash Flows- DCF) được sử ụg để xác địh giá rị các ài sả ài chíh bằg cách chiế hấu hữg hoả hu hập ỳ vọg rog ươg lai của chúg. Nội ug chươg ày đề cập đế mộ số vấ đề sau: 1. Địh giá rái phiếu: rog đó đề cập đế các vấ đề: ầm qua rọg của việc địh giá rái phiếu; phươg pháp xác địh giá rái phiếu; sự hay đổi giá rị của rái phiếu; rủi ro và giá rị của rái phiếu heo hị rườg. 2. Địh giá rị cổ phiêu: rog đó đề cập đế các vấ đề: lợi huậ và giá rị của cổ phầ hườg; đáh giá ỷ suấ sih lời và rủi ro của cổ phầ hườg; mô hìh địh giá các ích sả vố đầu ư. NỘI DUNG 3.1. ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU Phươg pháp xác địh giá rị của rái phiếu và các côg cụ ợ. Để địh giá chứg hoá gười a sử ụg mô hìh chiế hấu òg iề (The Discoue Cashflow - DCF). DCF là mô hìh xác địh giá rị chứg hoá bằg cách chiế hấu hữg hoả hu hập ỳ vọg rog ươg lai của chúg, mô hìh ày xem xé cả hai mặ hời gia và rủi ro (xem chươg 2 mục 2.4). Ứg ụg đơ giả hấ của mô hìh DCF là sử ụg để đáh giá giá rị của các côg cụ ợ hôg rả lãi. Các rái chủ của các loại côg cụ ợ ày được rả iề mộ lầ, heo giá rị ghi rê chứg ừ - hườg gọi là mệh giá (par or face value). Các côg cụ ợ bao gồm Trái phiếu ho bạc, các loại giấy ợ gắ hạ (Commercial paper) và chứg chỉ iề gửi..., có hời hạ gắ hơ mộ ăm và hườg được sử ụg làm hàg hoá giao ịch rê hị rườg iề ệ. Mặc ù huậ gữ rái phiếu được ùg để đề cập đế các ghĩa vụ ợ ài hạ, sog các côg cụ ợ - cò được gọi là các chứg ừ chiế hấu - có hầu hư đầy đủ hữg đặc íh của rái phiếu goại rừ hời hạ của chúg gắ hạ rái phiếu. Phươg pháp xác địh giá rị của các côg cụ ợ được hể hiệ qua các hí ụ sau: * Trườg hợp hứ hấ: Mộ côg y lớ, có ìh hìh ài chíh làh mạh quyế địh vay iề rê hị rườg bằg cách bá ra các giấy ợ gắ hạ. Nhữg giấy ợ ày có mệh giá VNĐ, hời gia đáo hạ 6 hág và côg y bá chúg với giá VNĐ. Chúg a có hể sử ụg mô hìh DCF để íh oá lãi suấ của loại chứg ừ ày bằg côg hức: 26

2 PV CF 1 ( 1 ) PV Giá rị hiệ ại của ích sả ài chíh CF Dòg lưu im ự iế của ích sả ài chíh ở ỳ hạ. Số ỳ hạ Tỷ lệ chiế hấu Vì lẽ, giấy ợ gắ hạ được cam ế rả mộ lầ hi đáo hạ và ỷ lệ chiế hấu mà gười mua được hưởg được xác địh hư sau: ,045 4,5% Hay lãi suấ ăm của giấy ợ ày là: 4,5% x 2 9% * Trườg hợp hứ hai: Áp ụg mô hìh DCF để íh ỷ lệ chiế hấu của các rái phiếu hôg rả lãi. Đây là loại rái phiếu mà các oah ghiệp phá hàh cam ế sẽ hoà rả mộ lầ hi đáo hạ heo mệh giá của rái phiếu. Chẳg hạ, mộ côg y lớ phá hàh loại rái phiếu hôg rả lãi, có hời hạ 20 ăm, có mệh giá là USD và giá bá là 200 USD. Tỷ lệ chiế hấu của hữg rái phiếu ày là: ( ) 20 1 (1 ) , ,61%/ăm Các hí ụ rê hằm mih hoạ mối qua hệ giữa òg lưu im ự iế rog ươg lai, giá rị hiệ ại của mộ ích sả ài chíh và ỷ lệ chiế hấu của ó. Tỷ lệ chiế hấu ày được hiểu hư ỷ lệ hoà vố cầ hiế rê vố đầu ư. Nếu chúg a ùg giá bá của ích sả ài chíh để íh ỷ lệ chiế hấu, hì ỷ lệ ày được coi là ỷ lệ sih lời cầ hiế heo hị rườg. Tỷ lệ chiếu hấu cò được hiểu là ỷ lệ hoà vố hay ỷ lệ vố hoá, và hi sử ụg giá rị hị rườg để íh ỷ lệ chiế hấu, hì ỷ lệ ày được coi là ỷ lệ hoà vố hìh hàh rê hị rườg hay ỷ lệ vố hoá hìh hàh heo giá rị hị rườg. Các hà đầu ư hườg có suấ hoà vố hấp ẫ ối hiểu và hiế lập giá rị của riêg họ đối với bấ cứ loại ích sả ài chíh ào. Tỷ suấ sih lời cầ hiế heo hị rườg phả áh âm rạg chug của hàg gà hà đầu ư. Giốg hư hữg gười đi mua hàg, họ phải ạo hắp cửa hàg để mog mua được loại hàg vừa ý hấ rog số hữg hàg hoá đag bày bá. Tỷ lệ lãi suấ chiế hấu hìh hàh rê hị rườg có ý ghĩa rấ qua rọg đối với hà quả rị, bởi lẽ ó xác địh mức chi phí mà oah ghiệp phải chịu hi huy độg hêm gâ quỹ địh mức chi phí mà oah ghiệp phải chịu hi huy độg hêm gâ quỹ và ó có liê qua rực iếp đế giá rị các hoả đầu ư của oah ghiệp. Cũg cầ lưu ý rằg, mô hìh DCF liê qua đế 4 yếu ố: giá rị hiệ ại, òg lưu im ự iế, ỷ lệ chiế hấu và số ỳ hạ. Nếu có bấ cứ ba yếu ố ào rog 4 yếu ố ày, a có hể sử ụg mô hìh DCF để ìm ra yếu ố hứ ư. Từ hữg hí ụ rê, chúg a có hể rú ra rằg ỷ suấ sih lời cầ hiế heo hị rườg quyế địh giá cả, òg lưu im ỳ vọg và hời gia đáo hạ của rái phiếu. Đồg hời, cũg có hể sử ụg mô hìh DCF để ìm ra hị giá của bấ cứ ích sả ài chíh ào ừ các yếu ố đã êu. (3.1) 27

3 Chẳg hạ hư hí ụ 2 đã đề cập, oah ghiệp phá hàh loại rái phiếu hôg rả lãi phải ựa vào sự đáh giá ỷ suấ sih lời cầ hiế heo hị rườg để xác lập giá bá cho côg chúg. Nếu ước íh ỷ lệ hoà vố quá cao, côg y có hể bá các loại chứg hoá ở mức giá hấp hơ mức mà hị rườg sẵ sàg mua ại hời điểm đó. Chẳg hạ ếu oah ghiệp ước íh ỷ lệ lợi huậ hị rườg yêu cầu là 12%, rog hi đó ỷ lệ hực ế là 11,61% hì oah ghiệp sẽ bị hiệ vì đưa ra giá bá rái phiếu hấp hơ mức giá gười mua sẵ lòg rả - ức là ở mức 186,6 USD/rái phiếu (1.800 USD/1, ,6 USD) hay vì giá bá 200 USD. b. Xác địh giá rị của rái phiếu có òg lưu im hỗ hợp. Hầu hế hữg rái phiếu rả lãi (hườg 2 lầ rog mộ ăm) là phầ hêm vào giá rị heo mệh giá của ó. Tỷ lệ lãi suấ ghi rê rái phiếu chỉ rõ ỷ lệ phầ răm rả heo mệh giá. Chẳg hạ, ếu mệh giá của rái phiếu là USD và ỷ lệ lãi suấ ghi rê rái phiếu là 9%, hì rái chủ được hứa rả 90 USD iề lãi mỗi ăm cho ới hi đáo hạ bấ ể giá hị rườg của rái phiếu cao hay hấp hơ mệh giá. Mô hìh DCF chỉ có mối qua hệ giữa các òg lưu im ỳ vọg, giá rị của rái phiếu (B) và ỷ lệ hoà vố cầ hiế. B TiÒ l i möh gi ( 1 ) ( 1 ) 1 Thí ụ, giả sử mộ rái phiếu có mệh giá USD, lãi suấ 9%/ăm, rả lãi mỗi ăm 2 lầ, hời gia đáo hạ 8 ăm. Nếu giá bá của ó rê hị rườg hiệ hàh là 804,64 USD, á có hể ìm được ỷ suấ lợi huậ o hị rườg xác lập là: 804, ( 1 ) ( 1 ) 1 Tra bảg các hừa số ài chíh, a có: (3.2) 804,64 45 PVFA (% : 16) PVF (%; 16) Bằg phươg pháp ội suy, chúg a hấy ỷ lệ chiế hấu ằm rog hoảg 6% và 7%. Áp ụg côg hức (2.19), chúg a có hể íh ỷ lệ chiế hấu, với: 1 6% ; và 2 7% NPV 1-804, , , ,73 NPV 2-804, , , ,84 43,73( 7% 6% ) 6% 6,52% 43,73 40,84 Tỷ lệ chiế hấu íh cho cả ăm là: 6,52% x 2 13,4% Tỷ lệ ày gụ ý rằg mộ hà đầu ư mua rái phiếu gày hôm ay với giá 804,64 USD và giữ ó cho ới hi đáo hạ được hứa hẹ rả lãi với ỷ lệ 13,4% mỗi ăm rê hoả iề đã đầu ư. Tỷ lệ ày được gọi là ỷ suấ sih lời ại hời điểm đáo hạ (Yiel o Mauriy - YTM). Cò ỷ lệ lãi suấ hực của rái phiếu ày là: (1,0652) 2-1 0, ,47% Sự hay đổi giá rị của rái phiếu heo hời gia. Giá rị của rái phiếu hườg hay đổi liê ục, bởi hiều guyê hâ. Trước hế, là o ỷ suấ sih lời cầ hiế heo hị rườg luô hay đổi vì phải điều chỉh liê ục heo hữg điều 28

4 iệ và hữg hôg i mới. Đồg hời, giá rị của rái phiếu cũg luô hay đổi heo hời gia, ù cho ỷ suấ sih lời heo hị rườg có hay đổi hay hôg! Sự hay đổi giá rị của rái phiếu heo hời gia iễ ra heo hai huyh hướg: - Giá rị của rái phiếu ăg lê heo hời gia hướg ới mệh giá, ếu giá rị hiệ ại của ó hấp hơ mệh giá (Nếu có được bá heo giá chiế hấu). - Giá rị của rái phiếu giảm hướg ới mệh giá ếu giá rị hiệ ại của ó cao hơ mệh giá (ếu ó được bá heo giá cao hơ giá rị của ó). Để ễ àg cho việc phâ ích sự hay đổi giá rị rái phiếu heo hời gia, chúg a giả địh rằg ỷ suấ sih lời heo hị rườg hôg hay đổi. Giả sử mộ côg y cổ phầ phá hàh ra ước goài loại rái phiếu mệh giá USD, có hời hạ 3 ăm và lãi suấ ah ghĩa 10%. Để ễ íh oá, chúg a giả địh iề lãi được hah oá mỗi ăm 1 lầ, bắ đầu íh ừ hời điểm hiệ ại. Hìh 3.1 cho hấy sự hay đổi giá rị của rái phiếu heo hời gia, với các ỷ lệ sih lời YTM hác hau. (Giá rị của rái phiếu) $ YTM YTM 10% YTM 12% (hời gia) Đáo hạ Hìh 3.1. Sự hay đổi giá rị của rái phiếu heo hời gia Nếu YTM có ỷ lệ 12% và hôg đổi cho ới hi đáo hạ, hì giá rị hiệ ại của rái phiếu là 951,96 USD và ăg ầ hướg ới mệh giá để đạ đế giá rị USD sau ba ăm. Trườg hợp ày đem lại cho rái chủ mộ hoả lợi huậ rê vố cùg với hoả iề lãi được rả hàg ăm. Trái chủ mua rái phiếu hi phá hàh với giá 951,96 USD và sẽ hậ được 966,21 USD ếu bá rái phiếu rog ăm hứ hấ. Lợi huậ rê vố rog rườg hợp ày là 966,21-955,96 14,25 USD. Tỷ lệ hoà vố rog mộ ăm bao gồm ỷ lệ sih lời bằg iề lãi (là ỷ lệ % của iề lãi so với giá mua rái phiếu), cộg với ỷ lệ hu hập rê vố đầu ư (được đo bằg ỷ lệ % của hoả lợi huậ rê vố so với giá mua rái phiếu): * Tỷ lệ sih lời của iề lãi 100 : 951,96 10,5% * Tỷ lệ sih lời o gia ăg giá rị của vố đầu ư 14,25 : 951,96 1,5% * Tổg ỷ lệ lợi ức 114,25 : 951,96 12% 29

5 30 YTM cầ hiế Giá rị rước hời điểm đáo hạ Đơ vị: USD 3 ăm 2 ăm 1 ăm Đáo hạ 8% 1.051, , , ,00 10% 1.000, , , ,00 12% 951,96 966,21 982, ,00 Cách íh giá rị của rái phiếu Với YTM 12% và ại hời điểm 2 ăm rước hì đáo hạ: giá rị của rái phiếu là: 100 (*). PVFA (12%. 2) PVF (12%. 2) , , ,21 USD (*) USD x 10% 100 USD Bảg 3.1. Giá rị của rái phiếu ại mộ số hời điểm Khi ỷ lệ YTM gag bằg với lãi suấ ghi rê rái phiếu (10%) giá rị của rái phiếu giữ guyê ở mức 100 USD và ỷ lệ sih lời bằg iề lãi là 10%, cò ỷ lệ sih lời o gia ăg giá rị của vố đầu ư là 0. Khi ỷ lệ YTM hấp hơ ỷ lệ lãi suấ ghi rê rái phiếu, rái chủ sẽ chịu mộ hoả lỗ vố. Tuy hiê, ỷ lệ sih lời bằg iề lãi cao hơ ỷ lệ YTM cầ hiế sẽ ạo ra mộ ỷ lệ lợi huậ huầ đúg bằg ỷ lệ lỗ đó và làm cho ổg ỷ lệ sih lời bằg với ỷ suấ YTM cầ hiế. Thí ụ, ếu ỷ lệ YTM 8%, giá bá rái phiếu ở hời điểm hiệ ại 1.051,54 và ỷ lệ sih lời bằg iề lãi 9,51% (100/1.051,54 9,51%). Nếu rái phiếu được giữ lại sau 1 ăm, hoả iề lỗ vố là 15,87 USD (1.035,67 USD ,54 USD), bằg 1,51% so với giá mua (15,8 USD/1.051,54 USD). Tỷ lệ hoà vố huầ 9,51% - 1,51% 8% - đúg bằg ỷ suấ sih lời cầ hiế. Tóm lại, ừ hữg hí ụ rê có hể rú ra mộ số ế luậ sau: a- Khi ỷ suấ sih lời cầ hiế heo hị rườg của mộ rái phiếu bằg với ỷ lệ lãi suấ ghi rê rái phiếu, hì giá bá rái phiếu bằg với mệh giá. b- Khi ỷ suấ sih lời cầ hiế heo hị rườg cao hơ lãi suấ ghi rê rái phiếu, hì giá bá rái phiếu hấp hơ mệh giá của rái phiếu. Nếu ỷ suấ sih lời cầ hiế heo hị rườg hôg hay đổi cho ới hi đáo hạ, giá rị của rái phiếu ăg ầ ừ giá bá hướg ới mệh giá, ạo ra mộ hoả lợi huậ rê vố đầu ư. c- Khi ỷ suấ sih lời cầ hiế heo hị rườg hấp hơ lãi suấ ghi rê rái phiếu, rái phiếu được bá với giá cao hơ mệh giá. Nếu ỷ suấ sih lời cầ hiế hôg hay đổi cho ới hi đáo hạ, giá rị của rái phiếu giảm ầ ừ giá bá hướg ới mệh giá, đem lại mộ hoả lỗ vố đầu ư, hưg được bù đắp bằg mộ phầ iề lãi. Nhữg hía cạh ày có vai rò rấ qua rọg đối với các rái chủ cũg hư đối với các hà quả rị. Nhữg hoả lợi huậ và lỗ vố đầu ư là phầ hôg hể hiếu rog ỷ lệ hoà vố của rái phiếu. Thậm chí ếu ỷ suấ sih lời cầ hiế heo hị rườg hôg hay đổi, hì hữg hoả hu hập hay lỗ vố vẫ phải được qua âm, xem xé Rủi ro và ỷ suấ sih lời cầ hiế. Chúg a iếp ục xem xé mộ hía cạh hác có ác độg đế giá rị của rái phiếu bằg việc đáh giá mối qua hệ giữa rủi ro và ỷ suấ sih lời cầ hiế.

6 a. Nhậ xé chug. Giả sử mộ gười gửi vào gâ hàg côg hươg 100 riệu VNĐ, với lãi suấ 10%/ăm. Ngâ hàg iế hàh các hủ ục bảo hiểm đối với hoả iề ày ại Côg y Bảo hiểm Tp. Hồ Chí Mih (Bảo Mih). Do đó, ếu gâ hàg hôg rả được lãi và vố gốc, côg y Bảo Mih sẽ rả hay cho họ heo hữg ội ug đã bảo hiểm. Bởi vậy, hoả đầu ư ày có mức rủi ro rấ hấp (vẫ cò hữg rủi ro hác có hể xảy ra với gười gửi iề hư lạm phá v.v...) ra: Mộ ự á đầu ư hác cùg với số iề 100 riệu VNĐ, hưg có hai hả ăg có hể xảy Khả ăg hứ hấ: Nhà đầu ư có hể hu được 100 riệu VNĐ, với xác suấ 50%. Khả ăg hứ hai: Nhà đầu ư có hể hu được 120 riệu VNĐ, với xác suấ 50%. Như vậy, hu hập rug bìh của hà đầu ư là : 100 r.vnd x 0,5 120 r.vnd x 0,5 110 r.vnd Tỷ lệ hoà vố của ự á là: 110r 100r 100r x % Tuy ỷ suấ sih lời đều bằg 10%, hưg hôg hư iề gửi vào gâ hàg, hoả đầu ư ày bị lệ huộc vào rủi ro bởi hôg hể biế rước ế quả của ó. Hầu hế các hà đầu ư đều ừ chối ự á đầu ư hứ hai và chọ giải pháp gửi iề vào gâ hàg để chắc chắ hậ được 10% lợi huậ. Bởi cả hai phươg á đầu ư đều có ỷ suấ sih lời ỳ vọg hư hau, hưg giải pháp gửi iề vào gâ hàg có mức rủi ro hấp hơ. Tuy hiê, hôg phải các hà đầu ư luô chọ giải pháp có mức độ rủi ro hấp, mà hái độ chấp hậ của các hà đầu ư là rủi ro phải ươg xứg với lợi huậ. Chẳg hạ, ếu phươg á đầu ư hứ 2 có hu hập là 105 r và 125 r VNĐ, với xác suấ 50% và 50%; hì hu hập rug bìh sẽ là 115 r. VNĐ và ỷ lệ hoà vố là 15%. Trog rườg hợp ày, hiều gười sẽ chấp hậ rủi ro, chọ phươg á đầu ư hứ 2 để hy vọg hu được hiều lợi huậ hơ. Thực ế cho hấy, hôg phải ấ cả mọi gười đều luô có hái độ é ráh rủi ro, mà hiều gười, rog hiều rườg hợp có hái độ chủ độg ham gia vào hữg cơ hội đầu ư có mức độ rủi ro rấ cao (hư mua vé số chẳg hạ). Đồg hời, côg rìh ghiê cứu rê hữg bìh iệ rộg lớ đã cho hấy hầu hư ấ cả các hà đầu ư đều có biểu hiệ hữg ích sả ài chíh (các chứg hoá) có mức rủi ro càg cao, hì cũg có ỷ suấ sih lời cầ hiế heo hị rườg càg cao. Hìh 3.2 mih họa hực ế ày. Tỷ suấ sih lời cầ hiế (%) Rủi ro lợi huậ Lợi huậ rả cho rủi ro cao Rủi ro huầ uý Lợi huậ rả cho rủi ro huầ uý Rủi ro Hìh 3.2. Mối qua hệ giữa ỷ suấ sih lời cầ hiế và rủi ro 31

7 Tỷ lệ lợi huậ í rủi ro là ỷ lệ mà ại đó hị rườg chiế hấu òg lưu im của các ích sả ài chíh với mức rủi ro hôg hườg. Đối với hữg hoả đầu ư mạo hiểm vượ qua mức rủi ro hôg hườg, ỷ lệ lợi huậ cũg sẽ cao hơ bìh hườg. Phầ cao hơ ày là sự đề bù cho hữg hà đầu ư đã chấp hậ rủi ro và có hể coi đó là phầ lợi huậ rả cho rủi ro cao. Hay Lợi huậ rả cho rủi ro cao Tỷ suấ sih lời cầ hiế đối với mộ hoả đầu ư mạo hiểm Phầ cao hơ ỷ suấ sih lời cầ hiế heo hị rườg rê ỷ lệ hoà vố rủi ro huầ uý Tỷ lệ lợi huậ ươg ứg với mức rủi ro huầ uý Lợi huậ rả cho rủi ro cao Tíh rủi ro của ài sả ảh hưởg rấ lớ đế hị giá của ó. Thị giá của mộ ích sả ài chíh có mối qua hệ ỷ lệ ghịch với mức độ rủi ro: - Khi mức độ rủi ro hấp, hị giá của ích sả ăg lê. - Khi mức độ rủi ro cao, hị giá sẽ giảm xuốg. Đối với các loại rái phiếu, chúg a có hể hấy rằg hi ỷ lệ chiế hấu ăg lê và òg lưu im ỳ vọg hôg đổi, hì giá rị của rái phiếu giảm. Chẳg hạ, mộ rái phiếu có mệh giá 10 riệu VND, lãi suấ ghi rê rái phiếu 7%/ăm, hời gia đáo hạ 8 ăm. Nếu mức độ rủi ro của rái phiếu ày ở mức mà YTM o hị rườg xác lập là 9%, hì hị giá của rái phiếu là (côg hức 3.2) B 0,7 r x PVFA (9%,8) 10 r x PVF (9%, 8) 0,7 r x 5, r x 0,5019 8,89336 r VNĐ Nhưg ếu ỷ suấ YTM của hị rườg cao hơ, chẳg hạ là 10%, hì hị giá của rái phiếu chỉ là 8,3994 r. VNĐ. B 0,7 r x PVFA (10%,8) 10 r x PVF (10%, 8) 0,7 r x 5, r x 0,4665 8,39943 r VNĐ Trog các mục iếp heo, chúg a sẽ phâ ích rõ mối qua hệ giữa òg lưu im ỳ vọg ươg lai, rủi ro, ỷ lệ hoà vố cầ hiế và hị giá. Quá rìh phâ ích ày sẽ làm rõ hơ mối qua hệ giữa rủi ro và hị giá của rái phiếu. b.rủi ro của rái phiếu. Có 4 loại rủi ro chủ yếu mà hi đầu ư vào rái phiếu hườg gặp: Rủi ro í ụg (gười phá hàh mấ hả ăg hah oá) Rủi ro lãi suấ Rủi ro hah hoả (hôg hể chuyể đổi rê hị rườg) Rủi ro sức mua b1. Rủi ro í ụg. Rủi ro í ụg là loại rủi ro mà gười phá hàh rái phiếu hôg có đủ hả ăg ài chíh để hah oá hoả iề phải rả hư họ đã cam ế. Ví ụ: Mộ giấy ợ gắ hạ được phá hàh với cam ế sẽ hah oá mộ lầ hi đáo hạ sau 90 gày, mệh giá USD. Giả sử giấy ợ hôg huộc loại đầu ư mạo hiểm và giá bá 32

8 rê hị rườg (hị giá) ở hời điểm hiệ ại là ,17 USD. Sử ụg mô hìh DCF chúg a có hể ìm được ỷ suấ lợi ức heo ăm của ó. Tỷ suấ lợi ức 90 gày của hươg phiếu là Tỷ suấ lợi ức/ăm của hươg phiếu là 1,5% , % ,015 1,5%. Trog hi đó, mộ hươg phiếu hác có cùg mệh giá và có 0,5% hả ăg có hể xảy ra rủi ro í ụg. Để đơ giả hoá, chúg a giả sử rằg ếu xảy ra rủi ro í ụg, rái chủ hôg hậ được gì cả. Trog rườg hợp ày, hoả iề hah oá ỳ vọg hậ được sau 90 gày là: 99,5% x ,5% x USD Giá rị của hươg phiếu ày hấp hơ hươg phiếu rê bởi hai guyê hâ: Khoả iề ỳ vọg hậ được hấp hơ ( USD hay vì USD) Tỷ suấ lợi ức cao hơ bởi ó là mộ hoả đầu ư huộc loại mạo hiểm. Giả sử ếu chúg a điều chỉh ỷ suấ lợi ức heo mức độ rủi ro và ỷ lệ hoà vố của hươg phiếu ày là 6,5%. Tỷ suấ lợi ức 90 gày là: 6,5% / 4 1,625% Giá rị của ó là : ,98 USD 1,01625 Để giúp các hà đầu ư đáh giá rủi ro í ụg của các loại rái phiếu ài hạ và gắ hạ, ại các ước phá riể có hữg côg y chuyê hực hiệ hữg ịch vụ ài chíh để xác địh chấ lượg rái phiếu. Nhữg ế quả, đáh giá ày giúp các hà đầu ư xếp loại rái phiếu hàh hiều hạg rủi ro í ụg và sử ụg hữg ý hiệu riêg để chỉ ừg loại chứg hoá. Qua hữg số liệu hốg ê và heo õi hị giá của các loại rái phiếu, các hà ghiê cứu ih ế đã rú ra mộ số ế luậ sau: a- Tỷ suấ sih lời cầ hiế heo hị rườg có huyh hướg hay đổi heo hời gia, phù hợp với mức lãi suấ chug. b- Mối qua hệ giữa rủi ro và ỷ lệ hoà vố hìh hàh rê hị rườg hể hiệ: mức độ rủi ro càg cao, hì ỷ lệ hoà vố cầ hiế càg cao. Do đó, hứ ự xếp hạg ỷ suấ sih lời cầ hiế của ừg loại rái phiếu được xếp loại hư sau: rái phiếu côg y > rái phiếu cp b2. Rủi ro lãi suấ. Tỷ lệ lãi suấ liê ục biế độg, phả áh hữg hay đổi về cug và cầu đối với í ụg ói chug và ừg loại í ụg cụ hể ói riêg. Vì lý o đó, ẫ ới có hữg hay đổi liê ục về ỷ suấ sih lời cầ hiế của rái phiếu. Nhưg hay đổi ày đem lại rủi ro cho rái chủ và hữg rủi ro ày được đề bù bằg hữg hay đổi về hị giá của các loại rái phiếu. Để mih hoạ, chúg a xem xé mộ rái phiếu có hời hạ 4 ăm, được ý hiệu là B 4 và mộ rái phiếu có hời hạ 10 ăm, được ý hiệu là B 10. Cả hai loại rái phiếu đều có mệh giá 10 riệu VNĐ và lãi suấ ghi rê rái phiếu là 8% /ăm, rả lãi cuối mỗi ăm mộ lầ. * Để hấy rõ giá rị của rái phiếu B 4 hay đổi hi lãi suấ hay đổi, chúg a giả sử rằg ỷ suấ YTM cầ hiế rê hị rườg của rái phiếu B 4 bằg lãi suấ ghi rê rái phiếu - 8%/ăm. Sử ụg mô hìh DCF, chúg a íh được giá rị hay giá bá của ó: 33

9 B ,8 10 ( 1, 08) ( 1,08) 4 0,8r. PVFA (8%,4) 10r. PVF (8%, 4) 0,8. 3, , r. VNĐ (đã làm rò số) Nếu ỷ suấ sih lời ăg lê và hữg rái phiếu mới có hữg íh chấ ươg ự được bá cho côg chúg với lãi suấ 10%/ăm. Côg chúg đầu ư sẽ ìm hấy chi phí cơ hội của họ là 10% và ỷ suấ YTM cầ hiế của hữg rái phiếu điể hìh cũg sẽ ăg lê ới 10%. Vì vậy, giá bá của rái phiếu B 4 sẽ giảm 0,6341 r. VNĐ. B 4 0,8. PVFA (10%,8) 10r. PVF (10%, 8) 0,8. 3, ,6830 9,3659r. VNĐ Ngược lại, ếu ỷ suấ sih lời cầ hiế giảm xuốg cò 6%/ăm, hì giá bá rái phiếu B 4 sẽ ăg lê. B 4 0,8. PVFA (6%,4) 10. PVF (6%, 4) 0,8. 3, , ,6931r. VNĐ * Đối với rái phiếu B 10, chúg a có hữg íh oá sau Khi ỷ suấ YTM rê hị rườg là 8%/ăm, giá rị (hay giá bá) của rái phiếu ày bằg mệh giá. B ,8 10 ( 1, 08) ( 1,08) 10 0,8r. PVFA (8%,10) 10r. PVF (8%, 10) 0,8. 6, , r. VNĐ (đã làm rò) Khi ỷ suấ sih lời cầ hiế là 10%, giá rị của rái phiếu giảm 1,2293 r. VNĐ B 10 0,8. PVFA (10%,10) 10. PVF (10%, 10) 0,8. 6, ,3855 8,77071r. VNĐ Khi ỷ suấ sih lời cầ hiế giảm xuốg ở mức 6%, giá rị của rái phiếu B 4 ăg 1,4721 r. VNĐ B 10 0,8. PVFA (6%, 10) 10. PVF (6%, 10) 0,8. 7, , ,4721 r. VNĐ Nhữg ế quả íh oá ày được óm ắ rog bảg sau đây: Đơ vị: Triệu VND Tỷ suấ YTM (%) Thời gia đáo hạ (ăm) , ,7707 Bảg 3.2: Độ hạy về giá rị của rái phiếu đối với ỷ suấ YTM Rõ ràg là, giá bá của rái phiếu ài hạ chịu ảh hưởg mạh hơ của hữg hay đổi về lãi suấ so với giá của rái phiếu gắ hạ. Hiệ ượg ày được hể hiệ rog hìh 3.3 với hai đồ hị biểu iễ độ hạy về giá rị của hai loại rái phiếu ăm 4 ăm và 10 ăm đối với ỷ suấ YTM. 34

10 Thị giá của rái phiếu (r.vnd) B 4 B 10 YTM (%) Lãi suấ ah ghĩa Hìh Độ hạy về giá rị của rái phiếu ài hạ đối với hữg hay đổi về ỷ suấ YTM Điều qua rọg là hôg hể so sáh rủi ro lãi suấ của rái phiếu ài hạ với rủi ro lãi suấ của rái phiếu gắ hạ ếu chỉ uy hấ ựa rê cơ sở độ hạy về giá rị của rái phiếu đối với hữg hay đổi về ỷ suấ sih lời. Trog hữg phâ ích rê, chúg a đã so sáh hữg hay đổi về giá rị rái phiếu ựa rê sự hay đổi đã địh rước của ỷ suấ YTM. Nhưg rog hực ế, qua iế hàh hảo sá heo õi rog hiều ăm các hà ih ế hấy rằg lãi suấ của rái phiếu ài hạ ổ địh hơ lãi suấ của rái phiếu gắ hạ. Hay độ lệch chuẩ của lãi suấ rái phiếu gắ hạ lớ hơ rị số ày của rái phiếu ài hạ. Vì lẽ đó, hi iế hàh so sáh rủi ro lãi suấ của rái phiếu gắ hạ và rái phiếu ài hạ, chúg a phải luô qua âm đế hai yếu ố: - Lãi suấ gắ hạ biế độg hiều hơ lãi suấ ài hạ. - Trái phiếu ài hạ hạy cảm hơ đối với hữg hay đổi về ỷ suấ sih lời. b3. Rủi ro hah hoả. Rủi ro hah hoả cò được hiểu là rủi ro về hả ăg chuyể đổi rê hị rườg. Mộ chứg hoá sẽ có rủi ro hah hoả hấp, ếu ó được bá hah chóg mà hôg chịu hữg hượg bộ qua rọg về giá cả. Mộ số chứg hoá được giao ịch hiều sẽ đem lại cho chúg mức rủi ro hah hoả ối hiểu, rog hi đó hiều chứg hoá hác có rủi ro hah hoả đág ể. Trái phiếu ho bạc là mộ loại ích sả ài chíh có íh hah hoả cao, cò chứg chỉ iề gửi gâ hàg có hời hạ là loại ích sả ài chíh có íh hah hoả hấp hơ - ức rủi ro hah hoả cao hơ rái phiếu ho bạc. b4. Rủi ro sức mua hay rủi ro o lạm phá gây ra Đây là loại rủi ro xảy ra đối với ấ cả các loại chứg hoá, rủi ro ày o rái chủ chịu. Do đó, hi chuẩ bị đầu ư mua chứg hoá, gười mua hườg có hữg ự iế về ỷ lệ lạm phá rog hoảg hời gia ự địh sẽ đầu ư. Tuy hiê, ỷ lệ lạm phá hực ế hườg hác với ỷ lệ ự báo rước. Bởi vậy, sức mua đối với các loại chứg hoá sẽ cao hơ ự iế ại hời điểm cuối của đợ phá hàh ếu ỷ lệ lạm phá hực ế hấp hơ ự đoá và gược lại. Tíh hôg chắc chắ ày được gọi là rủi ro sức mua hay rủi ro lạm phá. b5. Rủi ro chug của rái phiếu. Mỗi loại rủi ro đã êu rê góp mộ phầ ào đó vào rủi ro chug của hữg chứg hoá có hu hập cố địh. Nhữg lợi huậ rả hêm cho rủi ro của hị rườg phả áh mức độ rủi ro chug của hiều loại chứg hoá hác hau và hị giá của chúg được hìh hàh ựa rê hữg yếu ố ày. 35

11 3.2. ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU Lợi huậ và giá rị của cổ phầ hườg. 36 a. Nhậ địh chug. Khôg giốg các loại chứg hoá có hu hập cố địh, cổ phầ hườg hôg có ỳ hạ đáo hạ và oah ghiệp hôg có bổ phậ địh rước phải rả bấ cứ hoả lợi ức cổ phầ ào cho các cổ đôg. Điều ày ạo cho mỗi cổ phầ mộ òg lưu im hôg hể ự íh rước hác với òg lưu im của mộ rái phiếu, o đó làm cho việc xác địh giá rị của cổ phầ gặp rấ hiều hó hă. Tuy hiê, chúg a có hể áp ụg mô hìh DCF để địh giá cổ phiếu vì lẽ rog rườg hợp ày, chúg a cũg đáh giá ừg giá rị ỳ vọg, đơ lẻ của òg lưu im hỗ hợp. Côg hức để xác địh giá rị của cổ phiếu là: P 0 P 0 Với : ( 1 ) ( 1 ) ( 1 ) P b 1 ( 1 ) ( 1 ) P 0 Giá bá cổ phầ ở hời điểm hiệ ại P... P Giá bá cổ phầ rê hị rườg ại hời điểm ế húc ỳ hạ hứ. Lợi ức cổ phầ ỳ vọg của mỗi cổ phầ ại hời điểm ỳ hạ hứ. Côg hức (3.3) có hể được phá biểu hư sau: Giá bá của mộ cổ phiếu bằg giá rị chiế hấu òg lưu im ỳ vọg của cổ phiếu. Nghĩa là giá rị chiế hấu của hữg hoả lợi ức cổ phầ đã hậ được và giá bả cổ phiếu ại hời điểm ỳ vọg mà ó được bá. Thí ụ 1: Mộ cổ phiếu ỳ vọg được chia lợi ức cổ phầ rog ăm là 2,20 USD, giá bá ỳ vọg của ó gay sau hời điểm chia cổ ức là 60,50 USD và ỷ suấ sih lời cầ hiế rê cổ phầ là 14% (ỷ lệ chiế hấu), hì giá bá cổ phiếu ở hời điểm hiệ ại là: 2, 20 60,50 P o 55 USD 1,14 Thí ụ 2: Mộ gười sử ụg mộ cổ phầ và có ý địh bá ó vào cuối ăm hứ 10. Nếu cổ phầ có ỳ vọg được chia lợi ức cổ phầ mỗi ăm là 1,50 USD, hị giá của ó ở hời điểm cuối ăm hứ 10 là 53 USD và ỷ suấ sih lời cầ hiế heo hị rườg là 10%/ăm. Thị giá ở hời điểm hiệ ạo của cổ phầ là: P ( 1 ) ( 1 ) 10 1 P o 1.50 PVFA ( 10%. 10) 53 PFV ( 10%.10) P o , , USD Nhưg hữg ỳ vọg của gười cổ độg về giá bá rog ươg lai của cổ phiếu được ựa rê cơ sở ào? Tại sao gười cổ đôg lại có hể hy vọg cổ phiếu được bá với giá ào đó mà hôg phải là mộ giá hác? Vì lẽ giá rị của cổ phiếu đối với mộ gười mua ại bấ cứ hời điểm ào rog ươg lai cũg đều ựa rê òg lưu im mà gười đó ỳ vọg sẽ hậ được ừ cổ phiếu o đó giá bá cổ phiếu ở hời điểm hiệ ại phải bằg với giá rị hiệ giá về hời điểm bá ấ cả mọi hoả hu (3.3)

12 hập ỳ vọg rog ươg lai. Hay ói cách hác, giá rị của cổ phiếu bằg giá rị hiệ ại của ấ cả mọi hoả lợi ức cổ phầ ỳ vọg rog ươg lai của ó. Bởi vậy, cầ sử ụg mô hìh DCF để địh giá cổ phiếu bằg cách chiế hấu ấ cả mọi hoả iề lợi ức cổ phầ ươg lai của ó. P 0 P x 1 ( 1 ) 2 2 ( 1 ) ( 1 ) Côg hức (3.4) là mô hìh địh giá lợi ức cổ phầ. Thí ụ 3: Nếu mộ cổ phầ ỳ vọg mỗi ăm được chia 2 USD lợi ức cổ phầ, hoả cổ ức ày hôg có hời hạ chấm ứ và ỷ suấ sih lời cầ hiế heo hị rườg là 10%/ăm. Giá bá của cổ phầ ày được íh hư sau: P 0 x ( 1 0,1) USD 0,1 Việc íh oá rê được hực hiệ há đơ giả. Tuy hiê hậ là hó hă hi áp ụg mô hìh DCF ằm ở rog việc xác địh các hoả lợi ức cổ phầ ươg lai và ỷ suấ sih lời cầ hiế của cổ phầ với độ chíh xác hợp lý. b. Mô hìh òg lưu im lợi ức cổ phầ gia ăg hôg đổi. Việc hực hiệ hữg đáh giá riêg rẽ về mỗi hoả iề lợi ức cổ phầ ươg lai là mộ côg việc rấ hó hă. Trog hực ế hườg có hữg òg lưu im bao gồm hữg hoả lợi ức cổ phầ có ỷ lệ gia ăg hôg đổi rog ươg lai. Nếu ý hiệu lợi ức cổ phầ ở hời điểm hiệ ại của mỗi cổ phầ là 0 và ỷ lệ gia ăg ỳ vọg hàg ăm rog hữg ăm iếp heo là g. Chúg a có hể biểu iễ hữg hoả lợi ức cổ phầ ỳ vọg hư sau: 1 0 (1 g) 2 0 (1 g) (1 g) Từ 1 0 (1 g), chúg a có hể phá riể côg hức (3.4) hư sau: P ( 1 g) 2 ( 1 ) Rú gọ côg hức, a có: P 0 1 g 1 ( 1 g) 3 ( 1 ) 2... Dòg lưu im lợi ức cổ phầ có mức ăg hôg đổi được biểu iễ hư sau: (1 g) 2 0 (1 g) (1 g) 3 (3.4) (3.5) Thí ụ: Giả sử mộ cổ phầ có 0 1,50 USD, g 6%, 12%, hị giá bá của ó sẽ là: 37

13 38 1 1,50. 1,06 1,59 USD P 0 1,59 0,12 0,06 26,50 USD Như đã đề cập ở điểm 1, giá rị của cổ phiếu phả áh giá rị hiệ ại của ấ cả các hoả lợi ức cổ phầ ươg lai, bấ chấp hời hạ giữa chúg của hà đầu ư chứg hoá. Để hấy rõ điều ày, chúg a hử íh giá rị hiệ ại của cổ phiếu rog hí ụ rê, với điều iệ bổ sug là gười cổ đôg có ự íh bá ó gay sau hi hậ được hoả iề cổ ức của ăm đầu (hời điểm sau 1 ). Tại hời điểm đó, lợi ức cổ phầ 1 1,59 và đã rở hàh mộ hoả iề quá hứ, hoả iề cổ ức ế iếp ( 2 1,59 x 1,06 1,6854) sẽ là hoả iề ỳ vọg của ăm iếp heo. Giá bá cổ phiếu ại hời điểm đó (giả sử ỷ suấ sih lời cầ hiế heo hị rườg hôg hay đổi) sẽ là: P 1 2 g 1,6854 0,12 0,06 28,09 USD Do đó, giá rị hiệ ại của cổ phiếu mà gười cổ đôg ự íh bá rog mộ ăm là: P 0 1 P 1 1,59 28,09 1 1, 12 26,50 USD Kế quả ày bằg với giá rị hu được hi chiế hấu ấ cả các hoả lợi ức cổ phầ ươg lai. Bởi vậy, chúg a hấy rõ hữg íh oá về giá rị hiệ ại của mộ cổ phiếu hôg phụ huộc vào hời hạ sở hữu ó. Cũg cầ lưu ý rằg, ếu cả g và đều hôg đổi, hì giá bá cổ phiếu sẽ ăg với mộ ỷ lệ ươg ự hư lợi ức cổ phầ. Chẳg hạ, giá bá cổ phầ ở hời điểm ế húc mộ ăm (P 1 28,09 USD) sẽ cao hơ giá bá rước đó mộ ăm bằg đúg 6% (P 0 26,50 USD). Thực vậy, lợi huậ rê vố của ăm đầu là P 1 - P 0 và vừa đúg bằg 6% của giá bá ở hời điểm ba đầu của cổ phiếu: 1 là: g P 1 P 0 P 0 28,09 26,50 26,50 6% Để hấy rõ ại sao xảy ra điều ày, cầ lưu ý rằg giá bá mỗi cổ phầ ại hời điểm và P, P 1 2 Vì lẽ 2 1 (1 g), o đó: P 1 2 g Tỷ suấ lợi huậ rê vố hàg ăm g ( 1 g) 1 P (1 g), và g P 1 P P P ( 1 g) P P c. Mô hìh òg lưu im lợi ức cổ phầ gia ăg giảm ầ. Trog hực ế, có hiều côg y lớ có ỷ lệ ăg rưởg hôg gừg và ổ địh. Sog cũg có hiều oah ghiệp rải qua hữg hời ỳ phá riể giảm ầ, mà rõ ràg là hôg hể ỳ vọg iếp ục phá riể mãi. Do đó, về guyê ắc, côg hức (3.4) vẫ được áp ụg, hưg o ỷ lệ gia ăg lợi ức cổ phầ hôg ổ địh ê đòi hỏi phải có sự điều chỉh hích hợp. g P P g

14 Thí ụ: Giả sử mộ cổ phiếu có lợi ức cổ phầ được chia lầ đầu ( 0 ) là 1,50 USD, lợi ức cổ phầ gia ăg mỗi ăm 20% rog 4 ăm ế iếp. Từ ăm hứ 5 rở đi, ỷ lệ ày giảm xuốg chỉ cò 6% mỗi ăm. Tỷ lệ sih lời cầ hiế heo hị rườg là 16%. Giá rị hiệ ại của lợi ức cổ phầ ươg lai được íh hư sau: 1 1,50. (1 0,2) 1,8000 USD 2 1,50. (1 0,2) 2 2,1600 USD 3 1,50. (1 0,2) 3 2,25920 USD 4 1,50. (1 0,2) 4 3,1104 USD ,06 3,2970 USD Vì lẽ ỷ lệ gia ăg lợi ức cổ phầ ước íh ừ ăm hứ 5 rở đi chỉ ăg 6%/ăm và ỷ lệ ày hôg hay đổi. Do đó mô hìh òg lưu im lợi ức cổ phầ gia ăg hôg đổi được sử ụg để ìm giá rị của cổ phiếu ại hời điểm 4 P 4 5 g 3, ,97 USD 0,16 0,06 Giá bá cổ phiếu ại hời điểm 0 được xác địh hư sau: P ,80 1,16 2 ( ) 2 1 2,160 ( ) 2 1,16 3 ( ) 3 1 2,592 ( ) 3 1, Tỷ suấ sih lời cầ hiế heo hị rườg. 4 ( ) 4 1 3,1104 ( ) 4 1,16 P 4 ( ) ,97 ( ) 4 1,16 24,7443 USD Mô hìh ăg rưởg lợi ức cổ phầ hôg đổi và giảm ầ cũg có hể được sử ụg để ước íh ỷ suấ sih lời cầ hiế heo hị rườg của mộ cổ phiếu. Từ côg hức (3.5) của mô hìh ăg lợi ức cổ phầ hôg đổi a có hể biế đổi để ìm ỷ suấ sih lời cầ hiế : P 0 1 g - g P 1 0 > 1 g (3.6) Côg hức (3.6) chỉ rõ rằg ỷ suấ sih lời cầ hiế của mộ cổ phiếu bằg ổg số ỷ suấ lợi ức cổ phầ ỳ vọg. Chẳg hạ, ếu lợi ức cổ phầ của mộ cổ phiếu ở ăm iếp heo (1) ỳ vọg là 2,240 VNĐ, ỷ lệ ăg lợi ức cổ phầ hàg ăm là 5% và hôg đổi. Giá bá cổ phiếu ở hời điểm hiệ ại là VNĐ. Sử ụg côg hức (4.4), a íh được ỷ suấ sih lời cầ hiế heo hị rườg là: g P P 0,05 0,1 12% Tỷ suấ sih lời cầ hiế heo hị rườg là 12%/ăm, và các hà đầu ư hy vọg hậ được ừ lợi ức cổ phầ 7%, cộg với 5% lợi huậ o sự gia ăg giá rị của vố đầu ư. Chúg a cũg cầ hiểu rằg hi cổ phầ rở ê rủi ro hơ hì ỷ suấ sih lời cầ hiế sẽ ăg lê và o đó, giá bá cổ phiếu sẽ giảm xuốg. Chẳg hạ, ếu giá bá cổ phiếu giảm xuốg cò VNĐ và các hà đầu ư vẫ ự íh ỷ lệ ăg lợi ức cổ phầ là 5%. Tỷ suấ sih lời cầ hiế sẽ ăg lê mức : 0 39

15 g P ,05 > 0,08 0,05 13% Mô hìh gia ăg lợi ức cổ phầ giảm ầ cũg được sử ụg để íh ỷ suấ sih lời cầ hiế. Ví ụ: Giả sử bạ bá mộ cổ phiếu ở hời điểm hiệ ại là VNĐ, lợi ức cổ phầ 0 là 1000 VNĐ, ỷ lệ ăg được ỳ vọg là 30% mỗi ăm, rog 3 ăm liê iếp và 5% cho hữg ăm iếp heo. Để ìm ỷ suấ sih lời cầ hiế, rước iê chúg a cầ íh lợi ức cổ phầ ừ ăm 1 ới ăm 4: , VNĐ (1,3) VNĐ (1,3) VNĐ , ,85 VNĐ Sử ụg côg hức (4.1) và (4.3). Ta có : 1 P Trog hi đó: P 3 3 p3 ( 1 ) 2 ( 1 ) 3 ( 1 ) g 2306,85 ( - 0,5) Thay các giá rị vào phươg rìh a được: , ( 1 ) ( 1 ) ( 1 ) ( 0,05) Bằg phươg pháp ội suy, chúg a ìm được ỷ suấ sih lời cầ hiế () là 10,4% Đáh giá ỷ suấ sih lời và rủi ro của cổ phầ hườg. Chúg a đã phâ biệ giữa các loại rủi ro hư rủi ro í ụg, rủi ro lãi suấ, rủi ro hah hoả và rủi ro sức mua rog đầu ư vào rái phiếu. Trog phầ ày chúg a sẽ lầ lượ đáh giá rủi ro hi đầu ư vào cổ phầ hườg. Tuy hiê, rước hi ghiê cứu rủi ro, chúg a phải xem xé về ỷ suấ lợi huậ. Vì cổ phầ hườg hôg có hời gia đáo hạ, ê ỷ suấ sih lời được íh oá heo hời hạ sở hữu chúg (mộ hág, mộ quý hay mộ ăm v.v...). Tỷ suấ sih lời được đo lườg bằg ỷ lệ phầ răm (%) lợi huậ (hay hua lỗ) so với hoả iề đầu ư ba đầu. Cổ đôg hậ được lợi ức cổ phầ và hoả hu hập (hay hua lỗ) o chêh lệch giữa giá bá so với iề vố đầu ư ba đầu. Tóm lại, ỷ suấ sih lời được cấu ạo bởi hai hàh phầ: ỷ lệ lợi ức cổ phầ và ỷ lệ sih lời rê vố đầu ư. Chẳg hạ, mộ gười mua mộ cổ phiếu với giá 58 USD, sau mộ ăm bá được 64,38 USD và hậ được 0,87 USD lợi ức cổ phầ. Tỷ suấ sih lời của cổ phiếu đó là: - Tỷ lệ lợi ức cổ phầ 0,87/58 0,015 1,50% - Tỷ lệ lợi ức rê vố đầu ư 6,38/58 0,110 11,00% Tổg ỷ suấ sih lời 7,25/58 0,125 12,50$ Việc íh oá ày đơ giả hơ hi phải ự đoá rước và íh ỷ suấ sih lời ươg lai. 40

16 Chúg a có hể hiế lập bảg phâ phối xác suấ về ỷ suấ sih lời ươg lai của cổ phiếu bằg cách sử ụg óc phá đoá và hữg hôg i có sẵ hư sự phâ phối ỷ suấ sih lời của cổ phiếu rog quá hứ và hữg phâ ích ự báo về oah ghiệp, gàh côg ghiệp hay ề ih ế. a. Phâ phối xác suấ. Vì hôg hể biế được chắc chắ về ỷ suấ sih lời ươg lai của mộ cổ phiếu, ê ỷ suấ sih lời hườg được đề cập hư mộ biế gẫu hiê. Để hiểu rõ hái iệm ày, chúg a xem xé sự phâ bổ xác suấ của ỷ lệ sih lời của hai cổ phiếu A và B rog bảg 3.4. Tìh rạg của ề ih ế Cổ phiếu A Cổ phiếu B Tỷ suấ sih lời (-%) Xác suấ Tỷ suấ sih lời (-%) Xác suấ Bùg ổ ih ế 22 0, ,12 Tăg rưởg há 18 0, ,18 Tăg rưởg rug bìh 14 0,4 22 0,4 Dưới rug bìh 10 0, ,18 Suy hoái 6 0,12-4 0,12 Tổg 1,0 1,0 Bảg 3.4. Phâ phối xác suấ về ỷ suấ sih lời của hai cổ phiếu A và B Hìh 3.3, cũg rìh bày đồ hị về sự phâ bố xác suấ của ỷ suấ sih lời của hai cổ phiếu A và B. Các biểu đồ cộ mih hoạ 5 hả ăg có hể xảy ra đối với ề ih ế: bùg ổ ih ế, ăg rưởg há, ăg rưởg rug bìh, ưới rug bìh và suy hoái - rog ừg hả ăg đó ứg với ừg ỷ suấ sih lời của hai cổ phiếu. Xác suấ Cổ phiếu A Xác suấ Cổ phiếu B (%) Hìh 3.3 Đồ hị phâ bố xác suấ ỷ lệ sih lời của hai loại cổ phiếu A và B Sự phâ bố xác suấ hư rog bảg 3.4 và hìh 3.3 là rời rạc, vì lẽ số lượg ỷ suấ sih lời có hể xảy ra là có hạ. b. Giá rị ỳ vọg. Giá rị ỳ vọg hay rug vị của mộ biế gẫu hiê là giá rị rug bìh rọg của hữg hệ quả có hể xảy ra. Nếu ý hiệu i là ỷ suấ sih lời ỳ hứ i và xác suấ ươg ứg của ó là P i hì hì ỷ suấ sih lời ỳ vọg rug bìh được íh hư sau: 1 Pi. i (3.7) 41

17 Từ hữg số liệu rog bảg 3.4, ỷ suấ sih lời của cổ phiếu A và B được íh hư sau: A 0, , ,4.14 0, , % 42 B 0, , ,4.22 0, ,12.(-4) 22% Bằg cách so sáh phâ bố xác suấ của hai cổ phiếu A và B rog đồ hị 3.3, chúg a hấy giá rị rug bìh rọg của ỷ suấ sih lời của cổ phiếu B lớ hơ cổ phiếu A. c.. Độ lệch chuẩ. Độ lệch chuẩ của mộ biế gẫu hiê đo lườg độ phâ á hay sự biế độg xug quah giá rị ỳ vọg. Khi áp ụg đối với ỷ suấ sih lời rog đầu ư, ó đo lườg mức độ rủi ro của hoả iề đầu ư. Độ lệch chuẩ được ý hiệu là σ (sigma) và ó bằg că bậc hai của phươg sai (Variace - V). Phươg sai là đại lượg hằm đáh giá độ phâ á Các giá rị của ỷ suấ lợi huậ so với giá rị ỳ vọg. V σ 2. ( ) 1 i i 2 P (3.8) Với i là ỷ suấ sih lời ỳ hứ i và P i là xác suấ ươg ứg ỳ hứ i Do đó, độ lệch chuẩ được íh heo côg hức: σ v 2 σ (3.9) Phươg sai và độ lệch chuẩ của ỷ suấ sih lời của cổ phiếu A và cổ phiếu B được rìh bày rog bảg 3.5 cho hấy độ lệch chuẩ của cổ phiếu B lớ hơ độ lệch chuẩ của cổ phiếu A. Điều đó phả áh rằg phâ bố xác suấ của cổ phiếu B phâ á rộg hơ với cổ phiếu A, ức là mức độ rủi ro của có cao hơ cổ phiếu A. Tỷ suấ sih lời (%) Xác suấ P P. - ( - ) 2 P ( - ) 2 a- Cổ phiếu A 22 0,12 2, , ,18 3, , ,40 5, , ,15 1, ,88 6 0,12 0, ,68 Tổg cộg 1, V A σ 2 21,12 A Độ lệch chuẩ σ A ,6% b- Cổ phiếu B 48 0,12 5, , ,18 5, , ,40 8, , ,18 2, ,48-4 0,12-0, ,12 Tổg cộg 1, V B σ 2 175,20 B Độ lệch chuẩ σ B 175, 20 13,24% Bảg 3.5 Phươg sai và độ lệch chuẩ của ỷ suấ sih lời hai cổ phiếu A & B.

18 Từ hữg phâ ích và íh oá rê, có hể rú ra mộ số hậ xé hư sau: Phươg sai là bìh quâ gia quyề của bìh phươg các độ lệch (hoảg cách) của ỷ suấ sih lời so với rug vị. Nhữg giá rị ằm xa làm gia ăg phươg sai hiều hơ hữg giá rị ằm gầ rug vị. Phươg sai được biểu iễ bằg đơ vị bìh phươg của biế số. Nếu biế số được đo lườg bằg ỷ lệ %, hì phươg sai được đo lườg bằg ỷ lệ % bìh phươg. Tuy hiê, đơ vị íh ày hôg có ý ghĩa hực iễ. Trog hiều rườg hợp giá rị ỳ vọg và độ lệch chuẩ của mộ biế số được đáh giá bằg hữg số liệu quá hứ. Trog rườg hợp ày, mỗi ỷ suấ sih lời quá hứ được ấ địh với cùg mộ ỷ lệ xác suấ. Chẳg hạ, ếu ỷ suấ sih lời của mộ cổ phiếu rog hời gia 5 ăm gầ hấ được sử ụg để ước íh ỷ suấ sih lời ỳ vọg, hì mỗi ữ liệu được gắ với cùg mộ ỷ lệ xác suấ là 0,2. sau: Trog rườg hợp có ỷ suấ sih lời lịch sử, hì ỷ suấ sih lời ỳ vọg được íh hư i 1 1. i 1 x i 1 i Σ i (3.10) Nếu ý hiệu phươg sai của ỷ suấ sih lời quá hứ là S 2, hì độ lệch chuẩ của ó là S. Côg hức íh phươg sai được viế hư sau: S 2 i 1 ( ) i a 1 2 Khi phươg sai được ý hiệu là s 2, hì độ lệch chuẩ được ý hiệu là s: (3.11) S S 2 (3.12) Giá rị S đề cập ới độ lệch chuẩ của mẫu, cò giá rị σ đề cập ới độ lệch chuẩ của ập hợp. Hầu hế các hà đầu ư đều íh oá cả σ và S, bởi ếu sử ụg hữg ữ liệu của quá hứ để íh oá hì sẽ được S, cò ếu phâ phối xác suấ là số liệu ự đoá rước, được sử ụg để íh giá rị rug bìh rọg hì sẽ được σ.. Tác ụg của độ lệch chuẩ. Độ lệch chuẩ của mộ biế gẫu hiê được ùg để đo lườg độ phâ á xug quah rug vị của biế số. Chúg a đã ói rõ ở phầ đầu rằg độ lệch chuẩ của các hoả hu hập của mộ ích sả ài chíh là để đo lườg rủi ro của ích sả đó. Do đó, chúg a sẽ hấy ỷ suấ sih lời cầ hiế heo hị rườg của các ích sả ài chíh ăg hay giảm gắ liề với độ lệch chuẩ của ỷ suấ sih lời của chúg Lợi huậ và rủi ro rog phạm vi mộ ah mục đầu ư. Từ hữg că cứ hực ghiệm cho hấy độ lệch chuẩ của mộ ah mục đầu ư lớ và câ đối gồm hiều ích sả ài chíh là cơ sở để đo lườg mức độ rủi ro của chúg: Tỷ suấ sih lời cầ hiế của ah mục đầu ư có mối liê hệ rực iếp với độ lệch chuẩ của ó. Tuy hiê, hi xem xé sự câ đối giữa lợi huậ và rủi ro của hữg cổ phiếu riêg lẻ, chúg a hấy rằg mối liê hệ ày hôg iễ ra hư đối với ah mục đầu ư. Mặc ù đườg hẳg lợi huậ - độ lệch chuẩ iểm soá mộ số mối qua hệ hiệ hữu giữa các biế số ày, sog có hữg giá rị có độ lệch rấ lớ so với đườg hẳg. Hay ói cách hác, ỷ lệ sih lời cầ hiế của hữg ah mục đầu ư lớ có liê qua ới độ lệch chuẩ của chúg huộc đườg hẳg và mối qua hệ đó hôg 43

19 phù hợp hi áp ụg đối với hữg cổ phiếu riêg lẻ. Như vậy, việc đo lườg rủi ro bằg độ lệch chuẩ là hôg phù hợp hi đo lườg rủi ro của hữg chứg hoá riêg lẻ vì ó hôg miêu ả được oà bộ rủi ro liê qua đế việc ắm giữ chứg hoá riêg lẻ. Điều ày có ý ghĩa rấ qua rọg đối với hà quả rị ài chíh. Nếu cổ đôg hôg sử ụg độ lệch chuẩ để đo lườg rủi ro mà sử ụg mộ iêu hức hác để hiế lập ỷ suấ sih lời cầ hiế và giá rị của các ích sả ài chíh, hì oah ghiệp cũg cầ sử ụg chíh iêu hức đó để đáh giá rủi ro của các ự á đầu ư của ó. Mặ hác, các hà quả rị là đại iệ của cổ đôg và đag hàh độg hâ ah họ. Do đó, các hà quả rị phải đáh giá rủi ro của hữg ự á mới ựa rê qua điểm của các cổ đôg. Như vậy, để có hể giảm hiểu được rủi ro, hà đầu ư hườg ắm giữ mộ ah mục gồm hiều cổ phiếu hơ là mộ loại cổ phiếu riêg lẻ. Mộ số hà đầu ư hiế lập hữg ah mục đầu ư của riêg họ bằg cách đầu ư rực iếp vào hiều loại cổ phiếu hác hau. Nhiều gười giá iếp đầu ư vào các ah mục cổ phiếu bằg cách mua cổ phầ của các quỹ đầu ư hỗ rươg hay đóg góp vào các quỹ hưu bổg v.v... Để hiểu rõ cách hức đáh giá rủi ro của cổ đôg, chúg a cầ ìm hiểu hữg lợi huậ hu được ừ đa ạg hoá đầu ư của họ Đa ạg hoá đầu ư để ráh rủi ro. Bảg 3.6. rìh bày ỷ suấ sih lời hàg ăm, rug vị và độ lệch chuẩ của ba loại cổ phiếu giả địh rog hời gia 5 ăm. Đồg hời, phầ bê phải của bảg cũg rìh bày ỷ lệ sih lời rê các ah mục đầu ư của các cổ phiếu gồm có: A & B, A & C, B & C và A & B & C. Các giá rị của mỗi ah mục đầu ư cổ phiếu là giá rị rug bìh rọg của hữg cổ phiếu huộc ah mục đầu ư đó. Đơ vị % Năm Cổ phiếu Dah mục đầu ư A B C 1(A&B) 2(A&C) 3(B&C) 4(A&B&C) 1-2% 20% -4% 9,0% -3,0% 8,0% 4,7% ,0 13,0 2,0 7, ,0 10,5 12,5 12, ,5 14,5 12,0 12, ,5 7,5 23,0 17,0 Trug vị 9,0 15,0 8,0 12,0 8,5 11,5 10,7 Độ lệch chuẩ 7,5 15,1 7,3 5,6 6,9 7,7 4,9 So sáh độ lệch chuẩ của các ah mục đầu ư với độ lệch chuẩ rug bìh của các cổ phiếu huộc mỗi ah mục đầu ư. Dah mục đầu ư Độ lệch chuẩ (%) ah mục đầu ư Độ lệch chuẩ rug bìh của các cổ phiếu (%) 1 (A & B) 5,6 < 11,3 (7,5 15,1) / 2 2 (A & C) 6,9 < 7,4 (7,5 7,3) / 2 3 (B & C) 7,7 < 11,2 (15,1 7,3) / 2 4 (A&B&C) 4,9 < 9,97 (7,5 15,1 7,3)/ 3 Bảg 3.6 Tỷ lệ sih lời, rug vị, độ lệch chuẩ của các loại CP và ah mục đầu ư ơ Tỷ lệ sih lời của ah mục đầu ư 1 rog ăm hứ hấ được íh bằg ỷ lệ sih lời rug bìh của cổ phiếu A và B : (-220) / 2 9,0%. 44

20 Độ lệch chuẩ của mỗi ah mục đầu ư bằg giá rị rug bìh của rug vị của các cổ phiếu. Ví ụ: Trug vị của ah mục đầu ư 3 - gồm cổ phiếu B và C - là (15 8)/2 11,5% hay (8 2 12, ,0)/5 11,5%. Tuy hiê, độ lệch chuẩ của các ah mục đầu ư hì chug là hôg bằg với giá rị rug bìh của độ lệch chuẩ của các cổ phiếu riêg lẻ. Như phầ so sáh rog bảg 3.6 đã cho hấy, mức độ rủi ro của ah mục đầu ư hấp hơ ỷ lệ rủi ro rug bìh của hữg cổ phiếu huộc ah mục đầu ư đó và hậm chí rog đa số các rườg hợp, ó cò hấp hơ độ lệch chuẩ của mỗi cổ phiếu hàh phầ. Chẳg hạ, hi xem xé ỷ lệ sih lời của hai cổ phiếu A và B rog hai ăm đầu. Chúg a hấy ỷ lệ sih lời của cổ phiếu A hay đổi độ gộ ừ - 2% lê 17% và của cổ phiếu B sụ giảm mạh ừ 20% xuốg - 5%. Tuy hiê, ỷ lệ sih lời rê ah mục đầu ư 1 chỉ giảm hẹ ừ 9% xuốg 6%, bởi sự ao độg ỷ lệ sih lời của các cổ phiếu heo chiều gược lại. Trog mộ ah mục đầu ư, ỷ lệ sih lời hấp (hay có giá rị âm) của mộ số cổ phiếu được bù đắp mộ phầ bằg ỷ lệ sih lời cao của hữg cổ phiếu hác. Bởi vậy, ạo cho ỷ lệ sih lời của ah mục đầu ư ổ địh hơ ỷ lệ sih lời của riêg ừg cổ phiếu. Khi hiều cổ phiếu cộg lại hàh ah mục đầu ư, lợi huậ hu được ừ sự đa ạg hoá rở hàh hiều hơ. Nhưg lợi huậ biê ế sẽ giảm đi hah chóg heo số lượg cổ phiếu rog ah mục đầu ư. Chẳg hạ, mộ ah mục đầu ư câ đối của 5 cổ phiếu được coi là có í rủi ro hơ so với riêg mộ cổ phiếu, hưg mộ ah mục đầu ư 25 cổ phiếu sẽ có mức rủi ro hấp hơ mộ ah mục đầu ư 21 cổ phiếu mộ ỷ lệ rấ hỏ. Hiệ ượg ày được mô ả rog hìh 3.4 Đườg cog rog hìh 3.4 cho hấy mối qua hệ điể hìh giữa độ lệch chuẩ của mộ ah mục đầu ư và số lượg cổ phiếu huộc ah mục đầu ư đó. Tuy hiê, ù số lượg cổ phiếu của mộ ah mục đầu ư có lớ ới đâu cũg hôg hể hoà oà loại bỏ hế rủi ro bằg co đườg đa ạg hoá. Loại rủi ro ày được gọi là rủi ro phi đag ạg hoá hay rủi ro hị rườg. Cò loại rủi ro có hể loại bỏ bằg sự đa ạg hoá được gọi là rủi ro có hể đa ạg hoá hay rủi ro riêg của côg y. Độ lệch chuẩ Rủi ro có hể đa ạg hoá Rủi ro hôg hể đa ạg hoá Số lượg cổ phiếu rog ah mục Hìh 3.4 Mối qua hệ giữa rủi ro và độ lớ của ah mục đầu ư Mô hìh địh giá ích sả vố đầu ư. (The Capial Asse Pricig Moel - CAPM) Mô hìh CAPM là mô hìh để địh giá các ích sả ài chíh và đáh giá các ỷ lệ sih lời của chúg. Mặc ù CAPM hừa hậ qua điểm cho rằg phầ lợi huậ rả cho rủi ro ươg ứg với mức độ rủi ro, mô hìh vẫ đưa ra sự lựa chọ đối với độ lệch chuẩ của ỷ lệ sih lời hư 45

21 mộ sự đo lườg rủi ro. Nó cho phép xem xé hữg hu hập ừ đa ạg hoá, cũg hư hữg lợi huậ của các hà đầu ư hu được ừ hữg giao ịch vay mượ và cho vay hôg có rủi ro. Mô hìh CAPM được đặ rê mộ số cơ sở giả địh là: 1- Các hà đầu ư đưa ra hữg quyế địh đầu ư của họ ựa rê sự phâ ích ừg hời ỳ riêg lẻ. Điều ày giúp họ đáh giá các ích sả ựa rê cơ sở ỷ lệ sih lời ỳ vọg rog các hời ỳ ới - hườg là mộ ăm. (Dĩ hiê giá bá của mộ ích sả ại hời điểm ế húc ăm phả áh giá rị của ấ cả các hoả iề hu hập ỳ vọg rog hữg ỳ ươg lai. Tuy hiê, hữg hoả hu hập goài hời ỳ mộ ăm được đưa vào íh oá heo phươg pháp hiệ giá. 2- Các hà đầu ư hườg hôg hích rủi ro và họ sử ụg giá rị ỳ vọg và độ lệch chuẩ hi đo lườg rủi ro và ỷ lệ sih lời rê các ah mục đầu ư của họ. 3- Đối với mục iêu phâ ích, chúg a coi hư hôg biế ới chi phí giao ịch và giả sử rằg các ích sả ài chíh có hể được mua và bá heo đơ vị uỳ ý - Điều đó có ghĩa là các hà đầu ư có hể mua cũg hư bá bao hiêu ích sả ài chíh uỳ heo ý muố của họ, rog phạm vi giới hạ ài sả mà họ sở hữu. 4- Tỷ lệ sih lời rê ấ cả các ích sả ài chíh chịu cùg mức huế, o đó huế hôg ảh hưởg ới việc lựa chọ đầu ư. 5- Có mộ ỷ lệ lãi suấ hôg có rủi ro mà bấ cứ hà đầu ư ào cũg có hể vay mượ và cho vay. 6- Tấ cả các hà đầu ư đều bằg lòg với ỷ lệ sih lời ỳ vọg và rủi ro đối với ấ cả các ích sả ài chíh. 7- Các hà đầu ư được hoà oà ự o iếp cậ với hữg hôg i đã có sẵ. Mặc ù mộ số giả địh ày (đặc biệ là ba giả địh cuối) cho hấy có hữg sai lệch rấ rầm rọg so với hực ế. Tuy hiê mô hìh CAPM đem lại hữg ế quả hực ế đầy đủ hơ và có lẽ qua rọg hơ, hữg hiểu biế mới ày sẽ được đưa vào để đáh giá cổ phiếu. Vì mộ ah mục đầu ư đã được đa ạg hoá ói chug có độ lệch chuẩ hấp hơ hữg cổ phiếu riêg rẽ. Bởi vậy mộ ah mục đầu ư đem lại phầ lợi huậ rả cho rủi ro rê mỗi đơ vị rủi ro cao hơ phầ lợi huậ ày rê rủi ro của mộ cổ phiếu riêg rẽ hay mộ ah mục đầu ư hỏ hơ. Hìh 3.5 hể hiệ rug vị và độ lệch chuẩ ại bấ cứ mức sih lời ỳ vọg ào đều hấp hơ so với độ lệch chuẩ của hữg cổ phiếu riêg rẽ, vì hế hữg ah mục đầu ư đó có hể hu được lợi huậ rả cho rủi ro cao hơ so với hữg cổ phiếu riêg rẽ. Như rog hìh 3.5, ah mục đầu ư P và hữg ích sả hôg có rủi ro đem lại mộ sự câ đối lợi huậ - rủi ro ố hơ so với cổ phiếu S. Tỷ lệ sih lời ỳ vọg (%) Dah mục đầu ư hị rườg CML m M P S 46 σ m Hìh 3.5. Đườg hẳg hị rườg vố (CML) Độ lệch chuẩ (%)

22 Hơ hế ữa, ấ cả các hà đầu ư sẽ được lợi hơ hi đầu ư vào ah mục đầu ư hị rườg (ý hiệu là M) cùg với việc cho vay hay đi vay. Dah mục đầu ư hị rườg là ah mục đầu ư có hể ạo ra lợi huậ rả cho rủi ro cao hấ rê mỗi đơ vị rủi ro, hay là hoả lợi huậ có hể hu được lớ hấ ừ sự đa ạg hoá đầu ư. Trog đồ hị, ah mục đầu ư hị rườg là ah mục đầu ư có đườg hẳg mà ỷ lệ rủi ro hôg đa ạg hoá được i có ạg đườg hẳg có độ ghiêg lớ hấ. Trái lại, rog mộ hị rườg vố có hiệu suấ cao và có sự cạh rah mạh mẽ, ah mục đầu ư hị rườg bao gồm ấ cả hữg cổ phiếu có sẵ. Đườg hẳg đi qua M rog hìh 3.5 được gọi là đườg hẳg hị rườg vố và côg hức của ó được íh hư sau: p i m σm i σ Với : p là ỷ lệ sih lời ỳ vọg của ah mục P σ p là độ lệch chuẩ của ah mục đầu ư P p m là ỷ lệ sih lời ỳ vọg của ah mục đầu ư hị rườg CML σ m là độ lệch chuẩ của ah mục đầu ư hị rườg... m i Biểu hức hể hiệ giá bá heo rủi ro rê CML. σ m (3.12) Ý ghĩa guyê huỷ của CML là để hiế lập giá bá rog rườg hợp có rủi ro rê hị rườg vố. Chẳg hạ, ếu m 14%, i 4% và σ m 20% hì phươg rìh để íh CML là: 14 4 p σ p p 4 0,5 σ p 20 Điều đó gụ ý rằg giá bá rog rườg hợp có rủi ro hị rườg là 0,5. Theo CML (mà đã có sẵ sự câ bằg hợp lý hấ), mộ ah mục đầu ư sẽ ăg ỷ lệ sih lời ỳ vọg hêm 0,5% hi ăg hêm mộ đơ vị rog ah mục đầu ư. Chẳg hạ, ah mục đầu ư rê có độ lệch chuẩ là 17% (σ p 17%), ỷ lệ sih lời ỳ vọg của ó sẽ là: p 4 0, ,5% Và mộ ah mục đầu ư với độ lệch chuẩ là 18% (σ p 18%), hì ỷ lệ sih lời ỳ vọg của ó sẽ là 13%, cao hơ ỷ lệ sih lời ỳ vọg của ah mục đầu ư rê là 0,5% ( p 4 0, %) Rủi ro có hể đa ạg hoá và hôg hể đa ạg hoá. Bởi vì mộ ập hợp ah mục đầu ư hị rườg và hữg ích sả có mức rủi ro ối hiểu ạo ra sự câ bằg hữu hiệu hấ giữa ỷ lệ sih lời và mức độ rủi ro. Do đó ấ cả hữg chứg hoá riêg lẻ và ấ cả hữg ah mục đầu ư hác với hữg ah mục ằm rê đườg CML sẽ có mức độ rủi ro cao hơ ại bấ cứ mức lợi huậ ỳ vọg ào hu được và sẽ có mộ ỷ lệ sih lời ỳ vọg hấp hơ so với bấ cứ mức rủi ro ào. Tấ cả chúg đều ằm phía ưới đườg CML. Chẳg hạ rườg hợp chứg hoá J (hìh 3.6) được coi là mộ rườg hợp điể hìh. Độ lệch chuẩ của ó là σ j và ỷ lệ sih lời ỳ vọg là j hưg ếu chúg a muố ỷ lệ sih lời ỳ vọg rê hoả đầu ư của chúg a bằg, chúg a hôg cầ chỉ rõ mức độ rủi ro của chứg hoá j. Dah mục đầu ư gồm có M và ích sả hôg có rủi ro rog hữg phầ hợp lý sẽ cho chúg a điểm A và đưa ra mộ ỷ lệ sih lời ỳ vọg j với độ lệch chuẩ σ N j (hỏ hơ σ j ). Ký 47

23 hiệu σ N j có ghĩa là rủi ro hôg hể đa ạg hoá được của chứg hoá J. Tức là J hôg hể giảm rủi ro xuốg ưới mức σ N j và có hể hy vọg mộ ỷ lệ sih lời cao bằg j. Tấ cả phầ rủi ro cò lại của j - đó là σ j - σ N j - có hể đa ạg hoá và ráh được bằg cách chọ đầu ư ại điểm A. Bởi vậy, σ j - σ N j là rủi ro có hể đa ạg hoá được của chứg hoá j và ó được ý hiệu là σ D j. Chúg a có: Tổg rủi ro (σ j ) Rủi ro hôg hể đa ạg hoá (σ N j ) Rủi ro có hể đa ạg hoá (σ D j ) Tỷ lệ sih lời ỳ vọg j Rủi ro hôg hể đa ạg hoá được của J : N A Dah mục đầu ư hị rườg M CML Rủi ro có hể đa ạg hoá được của J : σ D j σ N j σ j Độ lệch chuẩ σ Hìh 3.6 Đườg CML rủi ro có hể đa ạg hoá và rủi ro hôg hể đa ạg hoá Trê đồ hị, rủi ro có hể đa ạg hoá của mộ chứg hoá được đo lườg bởi hoảg cách ằm gag của chứg hoá ể ừ đườg CML. Rủi ro hôg hể đa ạg hoá được của ó là đườg ằm gag giữa rục ỷ lệ sih lời ỳ vọg và đườg CML ại mức sih lời ỳ vọg của chứg hoá. Vì ah mục đầu ư hị rườg ằm rê đườg CML ê rõ ràg là ó hôg có rủi ro có hể đa ạg hoá được hay oà bộ rủi ro của ah mục đầu ư hị rườg là hôg hể đa ạg hoá được. Điều ày là hợp lý, vì ah mục đầu ư hị rườg được địh ghĩa là ah mục đầu ư ạo ra sự câ bằg hấ giữa ỷ lệ sih lời và rủi ro. Tỷ lệ sih lời ỳ vọg, M CML j Lợi huậ ươg ứg rủi ro của cổ phiếu J Lợi huậ ươg ứg rủi ro của cổ phiếu L L B A E D J L σ N L σ N J σ j σ L Độ lệch chuẩ (σ) Hìh 3.7 Lợi huậ ươg ứg với rủi ro của ừg cổ phiếu 48

24 Nhưg các cổ phiếu có hể rấ ễ được câ bằg, vì lẽ các hà đầu ư hấy rằg có mộ sự hác biệ qua rọg về mức độ rủi ro giữa cổ phiếu J và L. Sự hác biệ ày hể hiệ là rog hi rủi ro của cổ phiếu J chỉ có mộ phầ hỏ có hể được đa ạg hoá, hì mộ phầ rấ lớ rủi ro của cổ phiếu L có hể đa ạg hoá được. Ngược lại, ếu giả sử rằg các hà đầu ư ắm giữ hữg ah mục đầu ư lớ mà rủi ro có hể đa ạg hoá của chứg hoá huộc hữg ah mục đó có hể được loại bỏ hoà oà, hì các hà đầu ư sẽ hôg qua âm đế ổg rủi ro. Hay chíh xác hơ là họ chỉ qua âm ới phầ rủi ro có liê qua, ức là phầ rủi ro huộc mỗi chứg hoá mà hôg hể đa ạg hoá được. Các hà đầu ư hấy rằg σ N > σ N J L và đáh giá cổ phiếu J có hiều rủi ro hơ. Do đó, điều hoà oà hợp lôgic là ỷ lệ sih lời cầ hiế của cổ phiếu J cao hơ cổ phiếu L. Phầ lợi huậ bù đắp cho rủi ro cao hơ sẽ được các hà đầu ư cổ phiếu đáh giá là mạo hiểm hiều hơ. Hơ hế ữa, hư chúg a có hể ễ àg qua sá rê hìh 3.7, đối với mỗi đơ vị của mỗi chứg hoá rog ìh rạg câ bằg, chúg a có: j N σj i L N σl i Điều ày có ghĩa là rog ìh rạg câ bằg, hữg lợi huậ bù đắp rủi ro ỳ vọg của các chứg hoá ươg xứg với rủi ro hôg hể đa ạg hoá được của chúg. Nếu sự câ bằg ày hôg xảy ra, các hà đầu ư sẽ bá hữg chứg hoá có phầ lợi huậ bù đắp rủi ro ỳ vọg rê mỗi đơ vị rủi ro hôg hể đa ạg hoá được hấp hơ và mua hữg chứg hoá có phầ lợi huậ bù đắp rủi ro cao hơ. Quá rìh ày sẽ được iếp ục cho đế hi ấ cả hữg chứg hoá có hữg lợi huậ bù đắp rủi ro câ bằg với rủi ro hôg hể đa ạg hoá được của chúg. * Đườg hẳg hị rườg chứg hoá (SML) Sự câ bằg của hị rườg vố được hiế lập hi côg hức (3.12) vẫ đúg với ấ cả các loại chứg hoá. Vì lẽ ah mục vố đầu ư hị rườg ằm rê đườg CML và ó hôg có rủi ro có hể đa ạg hoá, ức là oà bộ độ lệch chuẩ của ah mục vố đầu ư hị rườg là hôg hể đa ạg hoá được. Do đó, lợi huậ bù đắp rủi ro ỳ vọg rê mộ cổ phiếu liê qua đế rủi ro hôg hể đa ạg hoá sẽ gag bằg với lợi huậ bù đắp rủi ro ỳ vọg đối với ah mục vố đầu ư của hị rườg, liê qua đế độ lệch chuẩ của ah mục vố đầu ư của hị rườg. Tóm lại, vì lẽ ah mục vố đầu ư của hị rườg ằm rê đườg CML, o đó mối qua hệ sau đây phải ằm rog ìh rạg câ bằg: j N σ J i m N σ m i (3.13) Phươg rìh (3.13) là rườg hợp đặc biệ của phươg rìh (3.12), rog đó M được hay hế cho chứg hoá L. Nhâ cả hai vế của phươg rìh (3.13) với σ N J chúg a được: J N σj ( m i) N 1 suy ra : β j σ Và ếu chuyể i qua bê phải, chúg a rú ra: Đườg hẳg hị rườg chứg hoá (SML): m σ σ N j N m (3.14) J i ( m - i) β j (3.15) 49

25 SML (Securiy Mare Lie) có hữg ứg ụg rấ rộg rãi. Nó có hể cho chúg a biế rằg ỷ lệ sih lời cầ hiế của mộ cổ phiếu bằg ỷ lệ sih lời í rủi ro hấ (j), cộg với phầ lợi huậ ươg ứg với hệ số bea của cổ phiếu (β). Điều đó có ghĩa rằg hệ số bea đo lườg mức độ rủi ro của cổ phiếu SML được hể hiệ rê hìh 3.8. Tỷ lệ sih lời ỳ vọg ( ) m M SML 0 Bea, β Hìh 3.8. Đườg hị rườg các loại chứg hoá (SML) Cũg cầ lưu ý rằg, ah mục đầu ư của hị rườg ằm rê đườg hẳg ại điểm mà β 1, vì vậy hệ số bea của ah mục đầu ư của hị rườg là phầ ử đơ vị. Điều ày rở ê rõ ràg hơ hi chúg a hớ lại rằg rủi ro của ah mục đầu ư hị rườg là hôg hể đa ạg hoá được, ghĩa là 50 N σ m σ m và β m σ σ m m 1 Nhữg điểm giốg và hác hau giữa CML và SML được rìh bày rog bảg 3.7 p i m σm i σ 1- Là đườg hẳg rìh bày mộ sự câ bằg giữa ỷ lệ sih lời ỳ vọg và rủi ro. 2- Cấu rúc ỷ lệ sih lời ỳ vọg ại ỷ lệ ái suấ í rủi ro hấ. 3- Tấ cả các chứg hoá và ah mục đầu ư goại rừ ah mục đầu ư hị rườg đều ằm goài và ằm ưới CML. Chỉ ah mục đầu ư hị rườg hay hữg ập hợp giữa ah mục đầu ư hị rườg với ích sả có rủi ro hấp hấ ằm rê đườg CML. p - Giốg hư CML - Giốg hư CML j i ( m - i) β j - Tấ cả các chứg hoá và hữg ah mục đầu ư hêm vào ah mục đầu ư vào ah mục đầu ư hị rườg ằm rê SML. - Rủi ro được đo lườg bằg hệ số β 4- Rủi ro được đo lườg bằg độ lệch chuẩ j Bảg 3.7: Nhữg hác biệ và giốg hau giữa CML và SML hi hị rườg câ bằg. * Ý ghĩa của hệ số rủi ro Bea. Rủi ro Bea có hể được rìh bày heo hiều cách. Trog phươg rìh (3.14). Bea là ỷ số về rủi ro hôg hể đa ạg hoá được của mộ chứg hoá đối với độ lệch chuẩ của ah mục đầu ư hị rườg. Chẳg hạ, ếu σ m 10% và σ N 7%,